Determinantii cursului de schimb

Determinantii cursului de schimb

Cursul de schimb este unul dintre cele mai sintetice preturi din economie, fiind expresia unui echilibru generalizat pe piata reala, piata monetara si piata de capital. Evolutia cursului de schimb este influentata de gradul de crestere economica, de evolutia preturilor pe piata bunurilor si serviciilor (inflatia), de structura pe ramuri a economiilor nationale, de competitivitatea externa si gradul de deschidere internationala, de stabilitatea politica sau de capacitatea guvernelor de a solutiona crizele interne cu care se poate confrunta o economie la un moment dat. Multitudinea de factori care influenteaza direct sau indirect cursul de schimb fac dificila modelarea unei variabile economice atat de complexe si dinamice. In acelasi timp insa, legaturile existente intre piata valutara, piata reala, piata monetara si pietele de capital fac ca evolutia cursului de schimb pe termen scurt, mediu sau lung sa aiba la randul ei o influenta asupra echilibrului economic general.

Regimul valutar statueaza dupa cum am vazut gradul de implicare a statului in mecanismul de formare a cursului de schimb. Tari bine ancorate in schimburile economice internationale, cu excedent de resurse reale si financiare, sunt deschise spre o liberalizare totala a acestui mecanism in timp ce tarile in tranzitie sau cele cu o economie mai putin dezvoltata sunt tentate spre exercitarea unui control destul de strict asupra evolutiei acestui curs de schimb, pe de o parte pentru dezechilibrele potentiale pe care evolutia acestei variabile o induce in sistem si, pe de alta parte, pentru riscul destul de ridicat ca dezechilibre in alte sectoare sau piete sa se rasfranga in evolutia acestui indicator. Mai mult sau mai putin toate preturile din economie sunt legate de cursul de schimb. De-a lungul timpului au aparut si s-au dezvoltat gradual mai multe teorii in materie de determinanti ai cursului de schimb:

a. Abordarea traditionalista: Conform acestei teorii clasice, cursul de schimb este un pret ce reflecta raportul intre cererea si oferta de bunuri pe piata internationala. Sustinatorii acestui model faptul ca -             schimbarile de curs de schimb modifica preturile relative ale acestor bunuri precum si competitivitatea internationala a unei economi, cursul de schimb este un pret relativ al bunurilor nationale si mai putin o simpla rata intre doua monede. In consecinta, contul curent din balanta de plati este determinantul major al evolutiei cursului de schimb, evolutia acestuia ajustand in permanenta contul de capital si financiar.

Deteriorarea balantei comerciale (contului curent) are ca efect direct deprecierea monedei nationale, excedentul avand efect contrar. In acest caz, cererea de moneda straina este considerata ca o cerere derivata din cererea de bunuri si servicii produse de o economie nationala pe piata internationala.

Practica economica a dovedit adesea ca deficitul / excedentul de cont curent din balanta de plati nu explica satisfacator evolutia cursului de schimb. Multe dintre variatiile pe termen scurt ale cursului de schimb au foarte putin de a face cu evolutia soldului contului curent. Chiar si pe termen lung, relatia dintre cursul de schimb si contul curent se pierde adesea.

Mai mult, in cazul unor regimuri valutare bazate pe flotare libera fluxurile financiare si de capital joaca un rol important in determinarea cursului de schimb. Se stie deja de exemplu ca fixitatea cursului de schimb introduce in economie o serie de mecanisme de ajustare automata a deficitelor din balanta de plati externe (mecanismul preturilor de exemplu). O alternativa mai buna la aceasta abordare are in vedere intreaga balanta de plati externe si nu numai contul curent, considerand ca fluxurile financiare si de capital din balanta sunt influentate de diferenta de dobanda dintre cele doua piete financiare.

B. Teoria paritatii puterilor de cumparare: Aceasta teorie statueaza existenta unui echilibru intre pietele monetare si economice din doua tari diferite, echilibru care se manifesta intr-un anumit orizont de timp. Conform acestei teorii, in tara unde apare o depreciere relativa  a puterii de cumparare (inflatie mai mare) moneda nationala cunoaste o depreciere.

Abordarea cursului de schimb pe baza paritatii puterii de cumparare a doua monede apartinand tarilor participante la schimburile internationale a deschis o noua viziune (monetarista) asupra factorilor care determina evolutia CSV.

C. Abordarea monetarista: Aceasta abordare accentueaza rolul pietelor financiare in mecanismul de formare a cursului de schimb. Practic, monetaristii considera cursul de schimb ca un pret relativ intre doua active sau monede diferite si nu doar un pret relativ a unui bun sau serviciu cum considerau traditionalistii, modificarea in timp a cursului de schimb fiind pusa in seama modificarilor ce apar in raportul cerere - oferta relative de moneda. Pornind de la aceasta viziune, prin prisma relatiei Fisher se obtin urmatoarele ecuatii echivalente:

M x V = P x T

Unde:

M - masa monetara aflata in circulatie;

V - viteza de rotatie a banilor;

P - pretul bunurilor;

T - numarul anual de tranzactii din economie.

Se considera numarul anual de tranzactii ca functie de venitul national exprimat in termeni reali (Y): T= a x Y  si de aici rezulta: M x V = a x P x Y adica M = (a / V) x P x Y.

Notand cu k = a / V obtinem urmatoarea formula a masei monetare:

M = k x P x Y

Unde. K - multiplicatorul monetar

P - preturile din economie

Y - venitul national

Rearanjand ecuatiile obtinem pentru fiecare piata nationala:

, p - preturile in fiecare dintre economii

Monetaristii fac apel la teoria paritatii puterilor de cumparare si inlocuind in aceasta relatie inflatia aferenta fiecarei piete (care in viziunea monetaristilor depinde de masa monetara aflata in circulatie, venitul national si viteza de rotatie a banilor) se obtine urmatoarea formula a cursului de schimb:

Cursul de schimb =  (M - M*) + (Y - Y*) + (k - k*)

Monetaristii explica cresterea cererii de moneda nationala pe plan intern ca rezultat expansiunii creditului sau al unui excedent in balanta de plati externe. Cu alte cuvinte, cand apare crestere economica interna puternica, exporturile sau investitiile straine cresc, cererea de moneda pe plan intern creste semnificativ, oferta de moneda straina de asemenea, lucru care genereaza o apreciere a monedei nationale, in conditiile in care masa monetara aflata in circulatie ramane aceeasi.

Emisiunea de masa monetara, declinul economic, lipsa de incredere in moneda nationala, deficit comercial cronic, absenta fluxurilor de capital strain din economie sunt numai cativa dintre factorii care conduc la deprecierea monedei nationale. Un element nou introdus de aceasta teorie se refera la structura unei economii nationale, considerata de monetaristii ca avand un rol important in viteza de rotatie a banilor si implicit in emisiunea de moneda, fapt ce poate influenta direct cursul de schimb (in conditiile in care nu exista o corelatie intre acest viteza de rotatie / multiplicatorul banilor si emisiunea de moneda).

Unde: f / s sunt cursurile forward si spot

i este rata dobanzii.

Ulterior, Fisher a demonstrat pe baza unor studii empirice ca pe termen lung intre piata monetara, piata bunurilor si serviciilor (reala) si cea valutara apare un echilibru general. Tendinta economiilor nationale de a se indrepta catre un echilibru general

(p - p*) / (1+p*) = (d - d*)/ (1+ d*) = (f - s) / (1 + s) = (s* - s) / (1 + s)

E. Abordarea Mundell - Fleming a cursului de schimb: apartine curentului neoclasic de gandire economica si se bazeaza pe ideea ca intre cursul de schimb si celelalte variabile exogene (preturi, productivitatea, gradul de ocupare) exista o legatura determinata de starea balantei de plati externe. Modelul dezvoltat de cei doi economisti au stabilit o relatie directa intre balanta de plati si curba IS-LM aplicata pe cazul unei economii deschise. Ca si in cazul teoriei echilibrului general (Fisher), modelul Mundell - Fleming are in vedere trei piete: piata monetara, piata valutara si piata reala. Ipotezele de baza ale modelului sunt:

ajustarea pe piata se face prin cantitati nu prin preturi;

preturile de export sunt considerate constante;

preturile de import sunt dependente de cursul de schimb;

productia este determinata de cererea efectiva.

Substituirea dintre bunurile economice indigene si straine este considerata a fi imperfecta, intre activele financiare substituirea este perfecta, anticiparile cu priire la fluctuatiile de curs neavand nici un fundament, modelul excluzand comportamentele speculative. Pe cele trei piete (monetara, valutara, reala) echilibrul poate fi generalizat prin urmatoarele:

Piata bunurilor si serviciilor: venitul national realizat de o economie (PIB) depinde de consumul total, de cheltuielile guvernamentale, investitii si soldul balantei comerciale. Dintre acestea, investitiile sunt dependente de rata dobanzii, importurile de venitul national (cresterea economica) si cursul de schimb, exporturile de cursul de schimb si consumul depinde la randul sau de venituri.

Venitul national (Y) = C(Y) + I(i) + G + X(s) - M(Y,s)[1]

Piata monetara: Daca pe o piata M este oferta de moneda si L este cererea de moneda pe piata, la echilibru intre cele doua este valabila urmatoarea relatie[2]:

M=L(Y,i)

Echilibrul intern:  In conditiile unui regim valutar bazat pe flotare libera statul prin banca centrala nu intervine pe piata valutara, balanta de plati fiind in echilibru atunci cand fluxul de capitaluri permite finantarea deficitului comercial, in baza relatiei existente intre diferitele solduri ale acesteia: suma dintre soldul contului curent si intrarile nete de capitaluri (investitii + credite) este egal cu variatia activelor de rezerva (orice deficit din balanta comerciala, atunci cand nu este compensat de un excedent in contul financiar si de capital diminueaza activele de rezerva). In ipoteza de fata se considera variatia activelor de rezerva ale bancii centrale ca fiind nula. In aceste conditii soldul balantei comerciale (exporturi minus importuri) este dependent de nivelul veniturilor (sau de cresterea economica) care variaza in sens invers cursului de schimb. Fluxul net de capitaluri este dependent de rata dobanzii de pe piata interna (daca dobanda reala creste, intrarile de capital in economie vor creste de asemenea). Sintetic echilibrul poate fi exprimat prin relatia de mai jos:

B(Y, S) + K(i) = 0

Aplicarea empirica a acestui model a condus la concluzia ca intre deficitul comercial, cresterea ratelor de dobanda si deficitul bugetar exista o relatie directa.

F. Modelul Rudiger Dornbush: este tot un model dinamic de explicare a cursului de schimb din categoria celor monetariste, bazat pe teoria paritatii puterilor de cumparare (PPC). Constatarea de la care a pornit Dornbush in demersul sau era aceea ca este destul de dificil de construit un indice de preturi comparabil intre doua piete diferite, cu atat mai mult cu cat pietele sunt foarte diferite din punct de vedere al consumului. In aceste conditii, Dornbush a observat ca preturile la bunurile si serviciile ce fac obiectul schimbului si consumului in fiecare economie se ajusteaza lent in timp ce pe pietele activelor financiare echilibrul generalizat se traduce prin absenta oportunitatilor speculative pe piata.

In vederea realizarii unui echilibru intre cererea si oferta de pe piata monetara, cursul de schimb trebuie sa se ajusteze in mod progresiv compensand, prin miscarile sale,  rigiditatea preturilor. Dimensiunea economiei are o importanta fundamentala in acest caz. In cazul economiilor mici sistemul de ecuatii este urmatorul:

Ln(M) - ln(p) = a x ln (Y) - b x i

Y - venitul national, i - rata dobanzii, M - masa monetara, p - preturile.

(i - i*)/ (1+ i*) = (s* - s) / (1 + s) s - cursul de schimb, i - rata dobanzii.

Evolutia cursului de schimb depinde de natura anticipatiilor agentilor economici. Modelul lui Dornbush pastreaza din modelul monetarist doua ipoteze: echilibrul pietei monetare si paritatea ratelor de dobanda. Diferentierile au in vedere determinarea preturilor si anticiparile de curs. Ecuatia de baza a modelului este urmatoarea:

Ln(s)=a x [ln(M)-ln(M^*)]+ b x [ln(Y)-ln(Y^*)] + c x [ln(i)-ln(i^*)]

Pe termen lung abordarea lui Dornbush a fost infirmata de anumite studii empirice care au demonstrat ca nu exista o ajustare rapida a productiei in functie de competitivitatea pe pietele externe. Daca un soc monetar este imediat reflectat in cursul de schimb, o crestere a competitivitatii pe pietele externe se reflecta cu o anumita intarziere in evolutia cursului de schimb.

Alte teorii cu privire la cursul de schimb:

Teoria pietelor eficiente: considera piata valutara ca o piata eficienta. Pe o astfel de piata participantii actioneaza doar pe baza informatiilor disponibile despre aceasta, cu alte cuvinte cursul spot reflecta toate informatiile ce pot fi obtinute si pot fi folosite pentru a obtine profit.

Putem vorbi nu numai despre o eficienta informationala (generata de accesul la informatie a operatorilor), de o eficienta institutionala (generata de existenta si buna functionare a institutiilor din piata) si de o eficienta operationala (generata de existenta mecanismelor specifice de tranzactionare). Pietele financiare indeplinesc de regula o eficienta organizationala si institutionala, fiind indeplinita mai putin eficienta informationala.

In teorie, din punctul de vedere al eficientei informationale, exista trei acceptiuni ale unei piete eficiente:

cand cursul de schimb reflecta toate informatiile ce pot fi obtinute pe baza analizei evolutiei din trecut a acestuia (weak form);

cand cursul de schimb reflecta toate informatiile cu caracter public (inclusiv cele ce pot fi obtinute pe baza evolutiei din trecut); (semi - strong form)

cand cursul reflecta toate informatiile ce pot fi obtinute de pe piata (strong form).

Teoria echilibrului general: considera ca pe termen mediu si lung intre piata monetara, piata economica (piata bunurilor si serviciilor) si piata valutara (cu cele doua componente de baza ale sale: speculativa si de acoperire a riscurilor) apare un echilibru general.

Acest echilibru poate fi schematic prezentat astfel:

Unde: f - cursul forward; s* - cursul spot asteptat.

s - cursul spot; p - rata inflatiei; i - rata dobanzii.

Este evident din aceasta schema ca diferentialul de inflatie se refera la piata bunurilor si serviciilor, diferentialul de dobanda se refera la piata monetara, diferentialul forward / spot (care arata dimensiunea primei sau a discountului) se refera la piata valutara, mai exact la acea componenta ce are in vedere suma operatiunilor de acoperire a riscurilor derulate de diferiti agenti economici implicati in afaceri pe piata internationala si diferentialul spot asteptat / spot se refera la componenta speculativa a pietei valutare.

Conform acestei teorii, pe termen lung devin valabile urmatoarele ecuatii:

(p - p*) / (1+p*) = (d - d*)/ (1+ d*) = (f - s) / (1 + s) = (s* - s) / (1 + s)

Unde: p - rata inflatiei;

d - rata dobanzii;

f - cursul forward;

s - cursul spot (la vedere);

s* - cursul la vedere previzionat pentru o data ulterioara.