Evaluarea unei investitii efectuata de firma Flamingo International Bucuresti S.A. intr-un nou magazin situat in orasul Pitesti

Introducere

Acest proiect urmareste evaluarea unei investitii efectuata de firma Flamingo International Bucuresti S.A. intr-un nou magazin situat in orasul Pitesti.

Investitia reprezinta o alocare permanenta de capitaluri, pe o durata adesea nedeterminata, in achizitia de active fizice si/sau financiare, care sa permita desfasurarea unor activitati rentabile, superioare ratei normale de rentabilitate acoperitoare pentru riscurile asumate. Principalul risc asumat este alocarea azi a unui capital economisit, in speranta obtinerii viitoare a unor fluxuri de venituri sau, mai exact, a unor fluxuri de trezorerie (cash-flow-uri), pe durata de viata economica a investitiei. In ipoteza unui mediu economic cert. fluxurile viitoare de venituri sunt presupuse a fi cunoscute si stabile.

Orice proiect de investitii necesita o evaluare pentru a putea observa daca veniturile potentiale depasesc costurile. Exista anumite principii care trebuie respectate, indiferent daca investitia este pentru o noua firma ori pentru extinderea uneia deja existente. Deciziile de investire sunt facute in prezent, pentru beneficii viitoare. Se fac preconizari ale cash-flow-urilor viitoare prin extrapolarea datelor din trecut in viitor, presupunand ca astfel se obtine cea mai buna estimare a ceea ce se va intampla. O problema fundamentala a oricarei preconizari o reprezinta orizontul de timp, cu cat acesta este mai mare cu atat exista o posibilitate mai mare de a obtine un rezultat diferit fata de cel preconizat.

O investitie poate fi privita ca fiind independenta daca ea nu influenteaza si nici nu este influentata de alte investitii. Doar in anumite circumstante o investitie este tratata ca fiind independenta total fata de altele. In general fiecare investitie este efectuata in contextul unui obiectiv, investitia fiind doar o componenta care contribuie la realizarea respectivului obiectiv. Astfel orice investitie este o componenta a unui portofoliu de investitii, investitorul fiind interesat de beneficiile aduse de intregul sau portofoliu. Putem afirma ca fiecare investitie este complementara altora. De exemplu, un nou utilaj nu poate fi profitabil daca firma nu este, pe ansamblu, profitabila. O analiza globala a investitiilor, din perspectiva teoriei portofoliului, este de o mare relevanta pentru urmarirea si atingerea obiectivului major de crestere a valorii intreprinderii. Intr-o politica dinamica de investitii se va face intotdeauna selectia proiectelor care maximizeaza averea si se va dezinvesti in activitatile care afecteaza negativ aceasta avere. Dezinvestitiile nu trebuie sa apara ca o penalizare a unor proiecte vechi de investitii care, in timp, au devenit mai putin eficiente, ci ca o decizie intr-o acceptiune dinamica de promovare a celor mai rentabile dintre ele.

Evident ca posibilitatea modificarii structurii portofoliului de investitii este mult mai redusa decat cea a modificarii structurii unui portofoliu de titluri. Cert este insa ca strategia diversificarii portofoliului de titluri poate fi transpusa, cu aceleasi principii si metode, la politica de investitii a intreprinderii, iar rezultatele vor fi, in timp, similare respectiv, cresterea continua a valorii portofoliului.

I. Analiza performantelor financiare ale firmei Flamingo International

Prezentarea companiei

Flamingo International este societatea holding pentru Grupul Flamingo, unul dintre cei mai importanti jucatori din industria de IT&C&CE din Romania. Flamingo este o companie certificata ISO 9001, atat pentru distributia de produse IT si Consumer Electronics cat si pentru proiectarea si productia de calculatoare. In Romania firma detine o retea de peste 150 de magazine IT si Consumer Electronics si filiale in 41 de orase. In 2004 Flamingo si-a intarit pozitia de lider pe piata IT din Romania, numarul calculatoarelor asamblate in 2004 atingand 60.000 unitati, ceea ce reprezinta o cota de piata de 25% din totalul sistemelor asamblate in Romania.

In ceea ce priveste piata romaneasca de calculatoare, anul 2006 a dus la cresterea vanzarilor pe acest sector, cu 6,7% fata de anul 2005, ajungand astfel, de la 595.292 unitati in 2005, la 635.306 unitati in 2006. Pentru anul 2007 se asteapta o crestere de peste 10% pe piata de PC-uri, crestere influentata si de lansarea Microsoft Vista in Romania.

Grupul Flamingo International cuprinde trei lanturi de retail: Flanco, Flamingo si Future Shop si o companie de distributie a produselor IT, FDC. Cele trei lanturi de retail comercializeaza produse IT&C, electronice si electrocasnice, atat in Romania, cat si in Serbia-Muntenegru.

Flanco, prin reteaua sa de 98 de magazine, isi mentine pozitia de lider in retailul de electronice si electrocasnice in ceea ce priveste productivitatea magazinelor si a personalului, exprimate in vanzari per suprafata, respectiv vanzari per angajat. Conceptul Flanco World presupune magazine cu suprafete mari (1800 - 3000 mp) amplasate in orase mari si medii, in centre de retail usor de accesat. In magazinele Flanco World consumatorii gasesc cele mai bune oferte pentru fiecare categorie de produse si o gama larga de solutii pentru echiparea casei cu produse electrocasnice, electronice, IT&C. Primul magazin Flanco World s-a lansat in noiembrie 2005 in Brasov, acum fiind prezent si in Constanta, Oradea si Bucuresti.

Flamingo, cu 50 de magazine deschise in Romania, dar si in Serbia, este liderul pietei de IT&C din Romania. In magazinele Flamingo clientii pot gasi o gama completa de produse din domeniul IT&C.

Lantul Future Shop, lansat in 2005, ofera o gama larga de produse "mobile", cum sunt notebook-urile, MP3 playere, camere digitale foto si video, telefoane mobile.

Compania de distributie Flamingo Distribution Center (FDC) din cadrul grupului isi desfasoara activitatea in sapte tari, una dintre cele mai importante fiind Olanda, din care se realizeaza si distributia regionala. In Romania o pondere semnificativa din activitatea FDC o reprezinta sectorul corporate.

Ultimul studiu arata ca Flamingo International continua sa detina pozitia de lider pe piata calculatoarelor din Romania, pentru al 4-lea an consecutiv, atingand o cota de piata de 13,1% pentru 2006.

In prezent Flamingo International ocupa prima pozitie, atat in vanzarea de calculatoare desktop, cat si in ceea ce priveste vanzarile totale de calculatoare, care includ notebook-uri si desktop-uri, unde detine o cota de piata de 16.3%, in crestere cu 20,7% fata de anul 2005.

Raportul arata ca pe piata calculatoarelor din Romania, Flamingo este urmat de K-Tech, cu o cota de piata de 10,2%, Complete Electro Serv, cu o cota de piata de 9,6% si Hewlett-Packard cu o cota de piata de 9,0%.

Grupul Flamingo are in Romania peste 800 de angajati si un lant de magazine care cuprinde:

100 de magazine Flanco

50 magazine Flamingo Computers

20 magazine Future Shop

Din iunie 2005 Flamingo International este cotata la Bursa de Valori Bucuresti, cu simbolul FLA. De la prima tranzactionare, din data de 18.07.2005, societatea a emis un numar de 779.050.011 actiuni la o valoare nominala de 0.10 RON fiecare. Capitalul social al societatii este de 77.905.001 RON. Evolutia capitalului social in anul financiar incheiat la 31 decembrie 2006 a fost urmatoarea:

Firma prezinta urmatoarea evolutie a cifrei de afaceri:

Impartirea ciferi de afaceri pe tipuri de produse:

Analiza diagnosticului financiar al intreprinderii

Prin analiza economico-financiara a firmei FLAMINGO INTERNATIONAL BUCURESTI ne propunem diagnosticarea situatiei prezente a acesteia prin prisma indicatorilor economici si financiari, asigurandu-se astfel premisele fundamentarii previziunii evolutiei viitoare a acestora.

1.     Analiza structurii activului si pasivului bilantier

In primii 2 ani de analiza, firma a prezentat o pondere majoritara a elementelor de active circulante si in special a celor de creante. Ponderea acestora scade in 2006 la 34.92% de la 81.60%. In cel de-al treilea an de analiza se observa o crestere a activelor imobilizate datorata cresterii cu aproximativ 50% a imobilizarilor financiare, ceea ce semnifica faptul ca firma a achizitionat titluri de participare la alte societati.

Se observa ca in primii doi ani ponderea capitalurilor proprii si a capitalurilor imprumutate sunt aproximativ egale, ceea ce denota un aspect pozitiv la nivelul intreprinderii deoarece capitalurile proprii prezinta calitatea sigurantei, in timp ce cele imprumutate sunt mai putin costisitoare. Nivelul datoriilor cu scadenta sub 1 an este de aproximativ 50% din total pasive in 2005, din aceasta categorie cea mai mare parte constituind-o datoriile comerciale. In 2006 se observa o cresterea a capitalurilor proprii, prin marirea primelor de capital si totodata o scaderea a datoriilor comerciale.

2.     Analiza indicatorilor fondului de rulment

Pentru a se asigura o stare de echilibru perfect ar trebui ca activele si pasivele sa fie perfect correlate din punctual de vedere al termenelor, respectiv:

active cu lichiditate peste un an = pasive cu exigibilitate peste un an

active cu lichiditate sub un an (ce exceptia celor de trezorerie) = pasive cu exigibilitate sub un an (cu exceptia celor de trezorerie)

active de trezorerie = pasive de trezorerie

O astfel de gestiune ar presupune ca toate scadentele platilor si ale incasarilor sa fie perfect corelate, respectiv sa se poata asigura zilnic un echilibru perfect intre incasari si plati. Binenteles ca rareori se va putea asigura in mod concret un astfel de deziderat. In conditiile lumii reale este recomandat sa se asigure un sold de trezorerie pozitiv (dar nu de mari dimensiuni), pentru a se putea face fata eventualelor crize de lichiditate. Acest sold de trezorerie isi gaseste originea in existenta unui surplus de capitaluri pe termen lung fata de activele pe termen lung, din care sa se poata finanta eventualele deficite momentane de capitaluri pe termen scurt in raport cu activele pe termen scurt.

Legislatia din Romania ofera o serie de indicatori utili prin care sa poata fi identificate aceste corelatii. Astfel echilibrul pe termen lung poate fi identificat prin fondul de rulment, indicator definit prin relatia:

Fond de rulment = Surse permanente - Alocari permanente

= (Capitaluri proprii +Datorii financiare) - Imobilizari nete (fara amortizari)

= Active circulante + Chelt. In avans - Datorii curente - Venituri in avans = ACR nete

Surplusul de surse permanente, degajat de ciclul de finantare al investitiilor poate fi "rulat" pentru reinnoirea stocurilor, creantelor si lichiditatilor. Aceasta utilizare potentiala a marcat si denumirea de lui de fond de rulment. El este expresia realizarii echilibrului financiar pe termen lung si a contributiei acestuia la finantarea activelor curente, nete de datoriile curente (ACR nete). Datorita acestei destinatii, fondul de rulment mai este denumit si capitalul de lucru net (Net Working Capital).

Firma a inregistrat un fond de rulment pozitiv pe toata perioada analizata. Existenta unui fond de rulment permanent certifica o stare de echilibru financiar pe termen lung. Existenta unor capitaluri cu exigibilitate mai mare de un an asigura acoperirea necesarului de finantat al imobilizarilor. In plus, un fond de rulment pozitiv trebuie inteles ca un fond de rezerva din care se pot finanta deficitele ce pot aparea intre alocarile si resursele de finantat pe termen scurt.

Necesitatile de finantare ale ciclului de exploatare (in stocuri si creante) sunt acoperite, in cea mai mare parte, din surse temporare corespunzatoare (datorii curente: furnizori, buget, salariati etc.). Diferenta dintre necesitatile de finantare ale ciclului de exploatare si datoriile de exploatare este numita nevoia de fond de rulment. Ea este expresia realizarii echilibrului financiar pe termen scurt, respective, a echilibrului dintre necesarul si resursele de capitaluri circulante (curente).

Nevoia de fond de rulment = Alocari ciclice (in stocuri si creante) - Surse ciclice

= (Stocuri+Creante) - Datorii curente

Un NFR pozitiv in toti cei trei ani semnifica un surplus de nevoi de stocuri si creante (ciclice) in raport cu sursele temporare (ciclice) posibil de imobilizat. O astfel de situatie este considerate a fi normala daca este rezultatul unei politici de investitii privind cresterea stocurilor si a creantelor.

Trezoreria neta este expresia cea mai concludenta a desfasurarii unei activitati echilibrate si eficiente. Ea releva calitatea echilibrului financiar general al intreprinderii atat pe termen lung, cat si pe termen scurt.

Trezoreria neta = FR - NFR = Active de trezorerie - Pasive de trezorerie

Existenta unei trezorerii nete pozitive certifica o stare de echilibru financiar la nivelul intregii intreprinderi. O trezorerie neta pozitiva certifica o stare de optim din punctul de vedere al echilibrului financiar numai in masura in care se situeaza la niveluri rezonabile.

3.     Analiza indicatorilor de lichiditate

Pentru evidentierea lichiditatii s-au calculat lichiditatea curenta (generala), lichiditatea imediata, lichiditatea la vedere si rata solvabilitatii generale.

Lichiditatea curenta (definite uneori si ca lichiditate generala) (L_c) este definita prin raportul dintre activele curente (circulante) si datoriile curente:

L_c = Active circulante / Datorii curente

Pentru a identifica rapid starea de lichiditate la nivelul unei firme se calculeaza lichiditatea imediata (L_i), determinata ca raport intre suma dintre creante si active de trezorerie si datoriile curente:

L_i = (Active circulante - Stocuri)/Datorii curente = (Creante + Active de trezorerie)/Datorii curente

O lunga perioada s-a demonstrat ca simpla existenta a unor creante asupra unor clienti nu este suficienta pentru acoperirea datoriilor scadente. Fenomenul creantelor asupra unor parteneri de afaceri litigiosi sau rauplatnici a reprezentat, si inca reprezinta, o realitate a multor economii, printre care se numara si cea romaneasca, motiv pentru care, pentru a avea o imagine mai concludenta asupra riscurilor de neplata, se poate calcula si lichiditatea la vedere (L_v), ca raport intre activele de trezorerie si datoriile curente:

L_v = Active de trezorerie/Datorii curente

Rata solvabilitatii generale (R_s) cuantifica riscul de incapacitate de plata a datoriilor. Se presupune ca firma va aloca pentru acoperirea acestor datorii intregul volum al activelor.

R_s = Active totale / Datorii curente

Nivelul supraunitar al indicatorului lichiditatii curente, obtinut in toti cei trei ani, semnaleaza posibilitatea ca firma sa-si poate rambursa datoriile pe termen scurt pe baza valorificarii (printr-un ciclu normal de activitate finalizat prin incasarea contravalorii marfurilor) activelor pe termen scurt.

Valoarea recomandata pentru lichiditatea imediata este de 0.8. Dupa cum se poate observa, in acest caz, valorile pe cei trei ani depasesc nivelul optim, astfel ca firma poate face fata platilor scadente pe termen scurt.

Dat fiind faptul ca datoriile curente, desi platibile pe termen scurt, nu au in totalitate o scadenta imediata, se poate utiliza drept reper nivelul de 0,2 al lichiditatii la vedere. Pentru firma analizata, indicatorul se situeaza la un nivel inferior indicand un risc ridicat in ceea ce priveste posibilitatea acoperirii datoriilor immediate.

Pe parcursul celor trei ani analizati, firma a inregistrat un nivel la ratei solvabilitatii supraunitar, astfel se poate afirma ca firma este solvabila.

4.     Analiza soldurilor intermediare de gestiune si a capacitatii de autofinantare

Indicatorii utilizati in analiza pe baza contului de rezultate, soldurile intermediare de gestiune ofera informatii cu privire la profitabilitatea firmei pe diverse paliere. Utilitatea cunoasterii acestor indicatori rezida in faptul ca o parte din ei sunt utlizati efectiv la intocmirea anumitor documente financiare, atat de analiza, cat si de previziune. Din categoria acestora se detaseaza situatia fluxurilor monetare degajate de firma (echivalentul unui "cash flow statement"), instrument extrem de util in managementul financiar al firmelor romanesti, mai ales in contextul problemelor legate de lichiditatea anumitor societati comerciale din tara noastra.

Contul de profit si pierdere al firmei FLAMINGO INTERNATIONAL BUCURESTI se prezinta astfel:

Primul sold intermediar de gestiune il reprezinta marja comerciala. Aceasta cuantifica nivelul de performanta financiara inregistrat de firma in activitatea comerciala. Ca modalitate de calcul, indicatorul trebuie sa tina cont de toate veniturile si cheltuielile legate de activitatea de comercializare a marfurilor.

Marja comerciala = Venituri din vanzarea marfurilor - Costul marfurilor vandute

Marja comerciala exprima profitabilitatea activitatii comerciale a firmei analizate. Pentru FLAMINGO marja comerciala constituie un indicator extreme de relevant, intrucat activitatea comerciala reprezinta activitatea de baza a acesteia. Se constata involutia indicatorului in timp, firma diminuand in permanenta ecartul dintre veniturile de marfuri si cheltuielile privind marfurile. Aceste fenomen trebuie sa se constituie ca un semnal de alarma pentru gestiunea firmei in contextul general al economiei, respectiv al pietei pe care intreprinderea actioneaza.

Urmatorul sold este reprezentat de valoarea adaugata, cuantificand exact plusul de valoare adaugat de firma prin activitatea desfasurata.

Valoarea adaugata = Marja comerciala + Productia vanduta + Venituri din productia stocata + Venituri din productia de imobilizari - Cheltuieli cu materiile prime - Cheltuieli cu materiale consumabile - Cheltuieli cu energia si apa - Cheltuieli cu lucrari si servicii executate de terti

Valoarea adaugata poate fi interpretata si ca un potential de remunerare a stakeholderilor din cadrul firmei, intelegand prin acest termen investitorii de capital (actionari si creditori) si angajatii, la care se adauga statul.

Evolutia valorii adaugate pe parcursul celor trei ani este una nefavorabila firmei, aceasta scazand substantial, de la 15.570.561 la o valoare negativa, -41760. Acest lucru se datoreaza atat scaderii marjei comerciale, cat si a scaderii intr-o mare masura a productiei vandute.

Urmatorul sold este reprezentat de excedentul brut de exploatare (EBE), ce scoate in evident fluxurile de numerar implicate in activitatea de exploatare a intreprinderii, marimea sa fiind data de diferenta dintre acestea.

Excedentul brut de exploatare = Valoarea adaugata + Venituri din subventii de exploatare - Cheltuieli cu impozite, taxe si varsaminte asimilate - Cheltuieli cu remuneratiile personalului - Cheltuieli privind asigurarile sociale si protectia sociala

Excedentul brut de exploatare realizat de o intreprindere ne indica marimea resurselor de finantare rezultate din activitatea sa de exploatare.

Excedentul brut de exploatare inregistreaza o scadere pe perioada de analiza, evidentiindu-se scaderea profitabilitatii firmei in termeni de diferenta intre veniturile de exploatare incasabile si cheltuielile de exploatare platibile. Astfel scade suma ramasa la dispozitia firmei pentru remunerarea investitorilor de capital, salariatilor si respectiv statului.

Rezultatul din exploatare este calculat si raportat de catre intreprindere in cadrul situatiilor sale financiare si reprezinta diferenta existenta intre veniturile si cheltuielile totale implicate in activitatea de exploatare a firmei. Acest sold intermediar de gestiune este influentat de politica de investitii a intreprinderii si ne arata in mod indirect suma din resursele create de intreprindere prin activitatea sa de exploatare directionata catre mentinerea dotarilor materiale ale firmei.

Rezultatul din exploatare = EBE + Venituri din provizioane privind activitatea de exploatare + Alte venituri de exploatare - Cheltuieli cu amortizarile si provizioanele de exploatare - Alte cheltuieli de exploatare

Nivelul rezultatului de exploatare ne ofera informatia privind marimea resurselor determinate de activitatea de exploatare pe care intreprinderea se poate baza pentru acoperirea cheltuielilor sale financiare.

Rezultatul din exploatare inregistreaza o scadere pe parcursul intregii perioade de analiza, evidentiindu-se astfel ca firma nu functioneaza corespunzator la nivelul activitatii sale de baza. Rezultatul curent evolueaza in acelasi mod ca si rezultatul din exploatare. Cauza acestei degradari a indicatorului o reprezinta cresterea substantiala a datoriile pe termen lung, de la 1.542.448,40 in 2004 la 10.307.567,00 in 2006.

Capacitatea de autofinantare este indicatorul care exprima in termeni monetari capacitatea firmei de a-si asigura dezvoltarea prin mijloacele financiare proprii.

Capacitatea de autofinantare se poate calcula atat prin metoda deductiva,

CAF = EBE + Venituri financiare - Cheltuieli financiare + Venituri extraordinare - Cheltuieli extraordinare - Imp pe profit

cat si prin metoda aditiva:

CAF = Pr. Net - Venituri nemonetare si aferente vanzarii de imobilizari + Cheltuieli nemonetare si aferente vanzarii de imobilizari

Se observa pe parcursul celor 3 ani o scadere a capacitatii de autofinantare a firmei, respectiv o micsorare a lichiditatilor potentiale ale acesteia.

5.     Analiza activitatii firmei

In cadrul acestei categorii de indicatori am optat pentru utilizarea indicatorilor de rotatie exprimati in numar de zile.

Durata de rotatie a activelor circulante = Active circulante / CA * 365

Durata de rotatie a activului total = Total activ / CA * 365

Durata de rotatie a creantelor fata de clienti = Creante clienti / CA * 365

Aceste rezultate exprima o eficienta scazuta a utilizarii activelor firmei. Valorile ridicate ale duratei de rotatie a activelor firmei exprima incapacitatea acesteia de a genera o cifra de afaceri de dimensiuni corespunzatoare, in conditiile alocarii unor resurse financiare dimensionate la nivelul minim necesar. De asemenea, se observa ca durata de rotatie a furnizorilor < durata de rotatie a creantelor fata de clienti, insemnand ca firma nu este capabila sa obtina un excedent financiar din diferenta dintre resursele procurate de la furnizori (gratuit) si cele puse la dispozitia clientilor, tot gratuite. Astfel, firma nu va fi finantata (ca finantare neta) de furnizori, ci va finanta ea insasi alte firme.

6.     Analiza indicatorilor de rentabilitate

Cand dorim sa calculam rentabilitatea unei companii, ne propunem de fapt sa calculam rentabilitatea cu care au fost investite capitalurile atrase de la diversi investitori. Principalele categorii de investitori ai unei firme sunt: proprietarii (actionarii) si creditorii (bancile sau alte institutii financiare). Ca urmare, pot fi calculate mai multe tipuri de rentabilitate.

Rentabilitatea economica (R_ec) exprima capacitatea activului economic efectiv investit de a degaja un profit global, net de impozit, prin care sa se asigure autofinantarea cresterii nete a intreprinderii si remunerarea investitorilor de capital (actionarii si creditorii).

R_ec = (EBIT-Impozit) / Activ economic = (Profit net+ Dobanzi) / (Capitaluri proprii+Datorii financiare)

Ratele de rentabilitate financiara masoara randamentul capitalurilor proprii, deci al plasamentului financiar pe care actionarii l-au facut prin cumpararea actiunilor intreprinderii. Rentabilitatea financiara remunereaza proprietarii intreprinderii prin distribuirea de dividende catre acestia si prin cresterea rezervelor, care, in fapt, rezprezinta o crestere a averii proprietarilor.

R_fin = Profit net / Capitaluri proprii

Ratele de dobanda sunt, cel mai adesea, cele nominale stabilite in contractele de credit cu bancile sau in prospectele de emisiune ale obligatiunilor intreprinderii. Avand in vedere ca intreprinderea poate avea, la un moment dat, credite din diferite surse (credit bancar, comercial sau obligatar) si de diferite maturitati (termen scurt si lung) se recomanda, pentru analiza si evaluare, o rata medie a dobanzii (rentabilitatea capitalurilor investite de creditori ai intreprinderii) ca raport intre cheltuielile anuale cu dobanzile si comisioanele si soldul initial al datoriilor care le-au generat.

Se observa ca atat rentabilitatea economica cat si cea financiara au scazut semnificativ in perioada analizata ca urmare a scaderii profitului net. Aceasta scadere se datoreaza strategiei adoptate de companie, de marirea a volumului investitiilor, astfel incat se observa o crestere importanta a imobilizarilor de la 13.858.081 in 2005 la 148.008.754. Aceasta degradare a situatiei firmei in anul 2006 trebuie privita in corelatie cu investitiile efectuate, care constituie premizele unei cresteri a rentabilitatii in urmatorii ani.

7.     Managementul si personalul firmei

In Romania, FLAMINGO INTERNATIONAL S.A. prezinta urmatoarea situatie a angajatilor:

Numarul mediu de angajati pe perioada 2005-2006 a fost:

II. Prezentarea obiectivului de investitii

Obiectivul acestui proiect de investitii consta in aducerea pe piata a unui nou concept asupra locului in care oamenii pot sa se joace, sa asculte muzica si sa vizualizeze filme prin intermediul noului produs Playstation 3.

Obiectivul major al investitiei va fi crearea unui spatiu destinat unui magazin de automobile total modificate echipate cu consola Playstation 3 precum si a unui spatiu in care sa se realizeze modificarea masinilor, adica dotarea cu noua consola. In cadrul magazinului, doritorii vor putea comanda anumite tipuri (marci) de masini dotate cu aceasta consola sau vor putea sa isi tuneze propriile masini cu aceste console. O consola de jocuri este un sistem dedicat jocurilor video, ce reprezinta de fapt un calculator interactiv pentru entertainment. Termenul este folosit pentru a face diferenta intre un sistem dedicat exclusiv jocurilor , un computer personal (care are o multime de alte functii implementate) sau sistemele pentru jocuri arcade care sunt folosite in scopuri comerciale de catre firme care le cumpara iar mai apoi percep taxa pentru ca cineva sa se poata juca. Datorita faptului ca ii lipseste un ecran propriu care sa afiseze imagini, un televizor sau un monitor de computer este de obicei folosit in schimb.

Proiectul de investitii are in vedere achizitionarea unui spatiu destinat magazinului, amenajarea acestui spatiu in vederea atragerii clientilor, precum si dotarea atelierului tehnic cu tehnologia necesara dotarii masinilor cu consola Playstation 3.

Realizarea acestui magazin va fi o inovatie pe piata automobilelor din Romania precum si pe piata consolelor, dovedind ca un PS3 poate fi instalat si intr-o masina, pentru placerea copiilor sau pasagerilor. De asemenea, crearea acestui tip de magazin doreste sa vina in intampinarea dorintelor clientilor care isi doresc masini dotate cu consola Playstation 3, satisfacand astfel o gama larga de clienti: de la persoane cu un buget ridicat care vor achizitiona direct din magazin modelul de masina dorit echipat cu aceasta consola pana la persoanele pasionate de multimedia si care detin un autoturism pe care doresc sa si-l imbunatateasca dotandu-l cu aceasta consola.

Cu ajutorul consolei din dotarea masinilor, pasagerii se vor putea bucura de urmatoarele activitati in timpul unui drum lung si cu ajutorul consolei, deloc plictisitor:

- se vor putea juca jocuri: consola este compatibil cu jocurile speciale pentru PLAYSTATION®3 pe suport Blu-ray DiscT dar si cu cele pentru PS one® si PlayStation®2 pe suport CD si DVD ;

- se pot viziona filmele favorite de pe Blu-ray DiscT si DVD sau filme salvate pe hard disc intr-o mare varietate de formate: MPEG-1, MPEG-2 (PS / TS), H.264/MPEG-4 AVC, MPEG-4 SP ;

- se poate asculta muzica: auditii de pe CD sau fisiere audio in cele mai populare formate: ATRAC (.oma / .msa. / .aa3), AAC (.3gp / .mp4), MP3 (.mp3), WAV (.wav) ;

- se pot vizualiza fotografii: vizualizare fotografii se poate face in oricare din formatele: JPEG, GIF, PNG, TIFF, BMP ;

- se poate naviga pe Internet: PS3 este pregatit pentru a fi conectat la Internet. Se poate naviga prin paginile web la fel ca de pe un PC obisnuit.

Elementele unei console de jocuri:

Controller: cu ajutorul acestora utilizatorul poate introduce date sau interactiona cu obiectele de pe ecran

Sursa de energie: o sursa de energie transforma curentul alternativ 100-240 V intr-un curent de voltajul necesar consolei.

Consola/Unitatea: Unitatea este carcasa unde se conecteaza televizorul, controllerele si jocul video. Contine un Procesor RAM, si un coprocesor pentru audio-video.

De asemenea in magazinul nou deschis vor fi disponibile pentru cumparatori produse accesorii ale consolei Playstation 3, precum si jocuri necesare pentru indepartarea plictiselii unui drum lung. Consola va intra in dotarea masinilor alaturi de un ecran lcd, un sistem de boxe audio si un sistem de casti.

Dintre accesoriile care vor putea fi achizitionate impreuna sau separat de consola Playstation 3 prezentam urmatoarele :

- Joystick DualShock®2 Black:

> Descriere

DualShock®2 este un controler foarte durabil ce se muleaza perfect pe mainile utilizatorului, facandu-l foarte usor de manevrat. Chiar si dupa ore intregi de utilizare mainile se vor simti perfect relaxate.

> Specificatii

Facilitati: 12 butoane programabile, 2 motoare producand 2 efecte de vibratie diferite, compatibile cu PSOne si PS2

Garantie: 36 luni

- Memory Card PS2 8MB Silver

> Descriere

Salveaza jocul aflat in plina desfasurare, scorurile mari si setarile personale.

- PSP AC Adaptor / Charger:

> Descriere

Adaptor / incarcator AC pentru consola PlayStation Portabila

- PSP Battery Charger :

> Descriere

Incarcator acumulatori pentru consola PlayStation Portabila.

- Jocuri

III. Analiza performantei proiectului de investitie intr-un mediu cert

Plusul de rentabilitate pe care il aduc proiectele de investitii ca VAN maxima, in raport cu rata normala de rentabilitate va contribui la maximizarea valorii intreprinderii, a averii investorilor si la realizarea obiectivului major de finantare.

Analiza proiectelor de investitii in mediul cert opereaza cu modele de evaluare deterministe. Aceste modele sunt aplicate in conditiile in care sunt verificate anumite ipoteze precum:

Se presupune cunoasterea apriori si certa a fluxurilor monetare viitoare ale proiectelor de investitii si a ratei dobanzii. Variatiile posibile ale ratei dobanzii, ale inflatiei si ale riscului de activitate economica nu sunt luate in calculul de fundamentare a deciziei de investitii in mediul cert;

Investitorii de capital opereaza pe o piata financiara perfecta, respectiv, o piata perfect concurentiala si fara impozit;

Nu se percep costuri de tranzactie, iar rata dobanzii la plasamentele in depozite bancare este egala cu cea a creditelor acordate;

Decizia de investitii este independenta de decizia de finantare, deoarece toate sursele de capital sunt oferite la pretul lor de echilibru dintre cerere si oferta, anticipate omogen;

Exista piata financiara eficienta. Aceasta s-ar traduce prin existenta transparentei complete a informatiilor si prin lichiditatea tranzactiilor.

Fiecare varianta de proiect raspunde unor conditii diferite. Proiectele se por clasifica in proiecte independente si mutual exclusive: cele independente putand fi finantate in limitele fondurilor disponibile iar in cazul celor mutual exclusive se alege pentru finantare numai unul dintre ele, chiar daca mai raman fonduri neutilizate.

Proiectul avut in vedere se incadreaza in categoria proiectelor mutual exclusive si este o investitie interna, participand la dezvoltarea firmei, la intrarea acesteia pe un nou sector.

Investitia directa reprezinta o alocare durabila de capitaluri pentru achizitia de active fizice (reale), care sa permita desfasurarea unor activitati cu rentabilitate superioara ratei de rentabilitate normale (medii) pentru clasa de risc a respectivei afaceri.

Eficienta unui proiect de investiti se evalueaza printr-un set de indicatori dintre care cei mai importanti sunt: valoarea actualizata neta, rata interna de rentabilitate, rata (medie) de rentabilitate contabila, termenul de recuperare, indicele de profitabilitate. Valoarea actualizata neta este cel mai bine fundamentat criteriu de a selecta un proiect de investitie si reprezinta fluxurile de numerar generate de proiect. Aceste fluxuri de numerar sunt:

Costul initial al investitiei

-reprezinta suma capitalului fix formata din investitia in active fixe plus cheltuielile de capital necesare realizarii obiectivului si de capitalul de lucru net. Cheltuielile initiale de investitie cuprind: costul achizitiei activelor fixe, costul instalarii si montarii activelor fixe, cheltuieli de specializare a personalului, investitii suplimentare necesare pentru finantarea activelor circulante nete (stocuri + creante + lichiditati - furnizori necesare inceperii exploatarii investitiei), costul de oprtunitate al activelor firmei puse la dispozitia noii investitii.

Finantarea proiectului se va realiza prin utilizarea capitalului permanent ca sursa permanenta de finantare.

Fluxurule de numerar disponibile (CFD) generate de investitie

-reprezinta sursa de crestere a averii proprietarilor de capitaluri dintr-o firma.

Cash-flow-ul are ca sursa potentiala de formare profitul, el putand fi substantial influentat de platile pentru investitii noi in active circulante, de incasarile din vanzarea unor active neperformante.

Fluxurile de numerar nonoperationale asociate investitiei

-fluxurile de intrare (incasarile) se realizeaza atunci cand clientii platesc pentru produsele/serviciile achizitionate/primite, cand firma obtine credite de la banca, cand firma realizeaza o noua emisiune de actiuni sau in momentul in care angajeaza un nou imprumut obligatar.

-fluxuri de iesire de numerar (plati) se realizeaza cand firma face plati furnizorilor, cand firma plateste salariile personalului angajat, taxe si impozite statului, dobanzi si rate scadente pentru imprumuturile contractate, sau cand firma face plasamente in actiuni pe piata de capital.

Fluxurile de numerar sunt diferite din punct de vedere al gradului de certitudine, cele de incasari fiind mai putin certe decat cele de plati deoarece cheltuielile sunt direct controlate de firma si pot fi usor prognozate.

In ceea ce priveste procesul de prognozare a fluxului de numerar, managerii sunt interesati sa creasca volumul disponibilitatilor firmei si investirea acestora in active pe termen lung sau scurt. Activele pot fi transformate apoi in fluxuri de numerar care sporesc valoarea firmei si averea proprietarilor. In conditiile in care valoarea fluxurilor de numerar generate de activele firmei este mai mare decat costul acestor active, investitia facuta in aceste active va aduce o valoare adaugata efectiva.

Cas-flow-urile disponibile(CFD) sunt sumele de bani estimate ca vor reveni efectiv investitorilor pe durata n de estimare a exploatarii investitiei.

CFD_t=PN_t+Amo_t-Δ Imo_t-Δ ACR nete_t

cu          Δ Imo_t= Imo_t- Imo_t-1+Amo_t si

Δ ACR nete_t=(ACR_t-DCR_t)- (ACR_t-1-DCR_t-1)

PN_t=[(CA_t-CV_t-CF_t)-Amo_t] (1-τ)

Estimarea CFD se face sub ipoteza mediului economic cert si sub ipoteza finantarii integrale a proiectului de investitii din capitaluri proprii.

CFD se determina in felul urmator:

CFD= EBIT - Impozit + Amo - Crestera economica

Operatiuni de gestiune curenta = EBIT - Impozit + Amo

Operatiuni de capital = crestere economica

Unde:

EBIT = profit inainte de dobanzi si de impozit (Earnings Before Interest and Taxes)

Impozit= impozit pe profit

Amo= amortizare anuala

Crestere economica=   investitii noi - dezinvestitii in active fixe si circulante nete

Proiectul de investitie propus va avea un impact puternic pentru firma ducand la cersterea valorii sale. Astfel atat cheltuielile initiale (Io) cat si cash-flow-urile viitoare (CF_t) se vor analiza in contextul integrarii investitiei noi in pozitia veche a firmei.

Pe toata durata de exploatare a noii investitii, veniturile si cheltuielile generate de aceasta nu se vor evidentia separat, ci impreuna cu toate veniturile si cheltuielile firmei. La fel si operatiunile de capital viitoare generate de investitia noua vor influenta procesul general de crestere economica a firmei. Atfel evaluarea investitiei noi se face pe baza cash-flow-urilor marginale (ACFinv) obtinute ca diferenta dintre incasarile si platile totale ale firmei estimate in ipoteza adaptarii investitiei noi (CF_cuinv), pe de o parte, si incasarile si platile totale ale firmei in ipoteza ca nu s-a adoptat investitia noua (CF_farainv):

Δ CF inv= CF cu inv- CF fara inv

sau

Δ CF inv= Δ EBIT - Δ Impozit + Δ Amo- Δ Crestere

Unde

ΔEBIT= EBIT cu inv -EBIT fara inv

Δ Impozit = Impozit cu inv - Impozit fara inv

Δ Amo = Amo cu inv -Amo fara inv

Δ Crestere = Crestere cu inv- Crestere fara inv

3.1 Determinarea parametrilor investitiei

Proiectul de investitie are ca obiectiv deschiderea unui magazin atat de prezentare cat si de vanzare directa a automobilelor echipate sau echiparea pe automobilele clientilor la cererea acestora cu console Playstation 3 pentru distractia pasagerilor, in special a copiilor.

Investitia va cuprinde urmatoarele:

Componenta investitiei si costurile echipamentelor (RON)

Tabel 3.1:

Valoarea estimativa a proiectului de investitii este de 2.790.665 RON dupa cum urmeaza:

Tabel 3.2:

Investitia se finanteaza integral prin autofinantare.

3.2 Amortizarea echipamentelor si a costurilor necesare pentru obtinerea obiectivului de investitie

Exista mai multe metode de amortizare : amortizare liniara, amortizare degresiva si amortizare progresiva. Politica de amortizare are impact asupra valorii proiectului de investitie: aplicarea unei politici de amortizare degresiva (progresiva) conduce la situatia unor cash-flow-uri disponibile mai mari (mici) in primii ani de exploatare fata de aplicarea unei politici de amortizare liniara. Prin aceste incidente se realizeaza cresterea VAN: cash-flow-urile din primii ani sunt mai importante decat cele din anii terminali. Cresterea inflatiei va duce la cresterea a impozitului pe profit (prin neajustarea amortizarii inflatiei la inflatiei) si va determina reducerea VAN.

In cazul amortizarii degresive se va obtine VAN mai mare decat in cazul amortizarii liniare, situatie explicabila economic prin faptul ca economiile fiscale din primii ani ai investitiei sunt mai importante decat economiile fiscale din ultimii ani.

Amortizarea liniara

In cazul aplicarii amortizarii liniare se considera ca durata de amortizare ca fiind de 6 ani, toata durata proiectului de investitii. Valoarea anuala a cheltuielilor cu amortizarea este de : 9163,33 RON (54.980 RON / 6).

Amortizarea progresiva

Normele anuale de amortizare (Na) corespunzatoare celor 6 ani de viata economica si fondurile anuale de amortizare (A) aferente sunt urmatoarele:

Na1= (100 * 1)/ (1+2+3+4+5+6)= 4,76 %

Na2= (100 * 2)/ (1+2+3+4+5+6)= 9,52 %

Na3= (100 * 3)/ (1+2+3+4+5+6)= 14,29 %

Na4= (100 * 4)/ (1+2+3+4+5+6)= 19,04 %

Na5= (100 * 5)/ (1+2+3+4+5+6)= 23,81 %

Na6= (100 * 6)/ (1+2+3+4+5+6)= 28,57 %

A1=(54.980 * 4,76) /100= 2617,048 RON

A2=(54.980 * 9,52) /100=5234,096 RON

A3=(54.980 * 14,29) /100=7856,642 RON

A4=(54.980 * 19,04) /100= 10468,192 RON

A5=(54.980 * 23,81) /100= 13090,738 RON

A6=(54.980 * 28,57) /100= 15707,786 RON

Amortizare degresiva

In cazul amortizarii degresive valorile anuale sunt prezentate in tabelul urmator.

Coeficientul de amortizare este coef = 2 * 1/6 = 0,3333 (durata de amortizare =6 ani є (5,10) ani) .

Tabel 3.3:

Se observa ca din anul al patrulea amortizarea calculata dupa metoda amortizarii liniare este >= decat cea calculata dupa metoda amortizarii degresive, deci incepand cu acest an se va amortiza liniar.

Valoarea reziduala a investitiei

Valoarea reziduala (VR) posibila de recuperat la incheierea exploatarii (n) sau a orizontului (H) de previziune este formata din doua elemente:

Valoarea neta de impozit rezultata din vanzarea activelor fixe la sfarsitul exploatarii n sau a orizontului H;

In cazul acestui proiect fluxul net generat din vanzarea investitiei nete este compus din veniturile din vanzarea (cesionarea) activelor corectate cu impozitul suplimentar aferent operatiunii de vanzare (FI):

FI =pret de vanzare -π (pret de vanzare - valoarea neta contabila) =

= pret de vanzare - π [pret de vanzare -(investitie- amortizare cumulata)

Cladire= 1.800.000*3,2-0,16(1.800.000*3,2-1.800.000) = 5.126.400 RON, unde coeficientul pentru evaluarea cladirii este de 3,2.

Tabel 3.4:

Coeficientii de penalitate aplicati valorii initiale sau contabile a activelor se determina in functie de valoarea pe care se presupune ca o vor avea la sfarsitul perioadei de exploatare. Computerele, imprimanta, telefonul fix si telefoanele mobile se considera a prezenta cele mai mici valori reziduale datorita uzurii morale si fizice a acestora.

Suma cresterilor sau descresterilor de active circulante nete pe toata durata de exploatare sau de previziune = valoarea activului circulant net la sfarsitul ultimului an de exploatare.

A doua componenta a valorii reziduale consta din fluxul generat de dezinvestirea activului circulant net (ACR net):

F2= ACR nete la sfarsitul ultimului an de exploatare= Σ∆ACR nete

Cresterea soldului activelor circulante nete pe toata durata de exploatare se poate determina folosind metoda "procent din vanzari". Aceasta metoda se bazeaza pe validarea a doua ipoteze esentiale, si anume:

1. majoritatea pozitiilor bilantiere variaza odata cu vanzarile;
2. valorile curente ale tuturor activelor sunt optime pentru valorile curente ale cifrei de afaceri.

De remarcat faptul ca daca valoarea activelor (ACR) trebuie sa creasca, de asemenea componentele pasivului bilantier (capital propriu+datorii) trebuie sa creasca in aceeasi masura. Astfel, orice crestere de activ trebuie sa fie finantata de o crestere de pasiv.

Investitia suplimentara in activele circulante nete este compusa din urmatoarele componente: stocuri, clienti(creante), disponibilitati banesti.

O alta abordare tine cont de viteza de rotatie a activelor circulante. Vom calcula viteza de rotatie a activelor circulante nete dupa formula:

D= (ACRnet/CA) *360

In cazul nostru, activul circulant din anul 2006 este in valoare de 48.952.691,00 RON, iar valoarea cifrei de afaceri la nivelul aceluiasi an este de 193.688.714 RON. Cu aceste date se obtine viteza de rotatie a activelor circulante nete inainte de efectuarea investitiei in proiect.

D= (48.952.691,00 /193.688.714)*360=91 de zile.

Se considera ca firma va reusi sa mentina perioadele de recuperare a creantelor si nivelul stocurilor, astfel incat durata de rotatie sa se mentina la aceeasi valoare de 91 de zile (nefiind influentata de investitia facuta).

Folosind datele previzionate cu privire la cifra de afaceri medie, CA estimata pe durata proiectului de investitie si durata de rotatie a activelor circulante D=91 de zile, vom putea determina nivelul ACR nete si apoi al modificarii activelor circulante nete pe o perioada egala cu durata de exploatare a proiectului de investitie.

Tabel 3.5:

Unde:

ACRi=(CAi*D)/360

∆ACRi nete= ACRi -ACRi-1

Σ∆ACR nete= 2,550,895 RON

Cresterile de ACR net reprezinta investitii suplimentare in activele circulante nete necesare pentru realizarea respectivelor cifre de afaceri.

Suma acestor cresteri de ACR net se recupereaza. Aceasta este in valoare de :

Σ∆ACR net= 2,550,895 RON F2=2,550,895 RON .

In concuzie valoarea reziduala a investitiei este de :

VR = F1+F2 = 5.138.098+2,550,895 =7,688,993 RON.

3.3 Estimarea costului capitalului propriu(rata de actualizare)

Costul capitalului propriu reprezinta de fapt rata rentabilitatii ceruta de actionarii intreprinderii, care sa remunereze investitia lor in firma respectiva. Semnificative in acest sens sunt marimea profitului viitor si hotararile adunarii generale a actionarilor cu privire la proportia distribuirii profitului net pentru dividende. Rata rentabilitatii ceruta de actionari este un cost de oportunitate fundamentat pe rentabilitatea asteptata de investitori pentru investitii cu acelasi risc. In absenta unor operatiuni cum ar fi rascumpararea actiunilor, vanzarea actiunilor detinute, achizitii sau lichidare voluntara, actionarii vor obtine castiguri numai din dividende.

Metode de determinare a costului capitalului propriu

Modelul Gordon-Shapiro:

Este cea mai simpla metoda de estimare a costului capitalului propriu, fiind o varianta simplificata a valorii actualizate a fluxului de lichiditati viitoare pe care le genereaza actiunile: dividende si pret de vanzare. Rata de actualizare utilizata este rata rentabilitatii cuvenita actionarilor, tinand cont de perspectivele intreprinderii si de riscul pe care acestea le incorporeaza. In utilizarea acestui model pot aparea probleme determinate de:

1. estimarea ratei de cresterea dividendului/actiune(g);

2. modalitatea de plata efectiva a dividendului, care poate fi facuta si altfel decat anual (de exemplu trimestrial);

3. existenta unui decalaj temporar intre momentul la care se aplica modelul pentru determinarea costului capitalului propriu si momentul platii urmatorului dividend.
Formula de calcul a costului capitalului este

ke=D₁/V₀+g

unde:

D₁/V₀ - randamentul prin dividende/actiune;

g-rata de cresterea dividendului/actiune.

Folosirea modelului Gordon-Shapiro si a variantelor acestuia pentru estimarea costului capitalului propriu are si dezavantaje.

Ca dezavantaje putem evidentia:

a)     poate fi aplicat numai intreprinderilor care platesc dividende, cu rata de crestere constanta in timp;

b)     nu se ia in calcul in mod explicit riscul titlului. Exista totusi o ajustare implicita la risc pentru care se opereaza cu pretul curent al actiunii (P0), care-l il incorporeaza. Cu cat riscul este mai mare, cu atat pretul curent P0 este mai mic si costul capitalului creste.

c)     costul capitalului propriu este foarte sensibil la evolutia lui g.

Modelul C.A.P.M

Acest model realizeaza o legatura directa intre rentabilitatea si riscul unui activ. Utilizarea acestui model pentru estimarea costului capitalului propriu impune calcularea b firma, estimarea ratei fara risc (Rf) si a primei de risc [E(Rm) - Rf)]. Aplicarea practica a modelului implica o serie de probleme, cum ar fi alegerea metodei de determinare a coeficientului de volatilitate b(I) sau estimarea ratei fara risc si a primei de risc.

Formula de calcul a costului capitalului propriu potrivit acestui model este:

E(Ke)=Rf+b*[E(Rm)-Rf]

unde:

Rf - rata dobinzii fara risc;

b - volatilitatea titlului, expresie a riscului sistematic al acestuia in raport cu portofoliul pietei;
E(Rm) - rentabilitatea asteptata a portofoliului pietei.

Determinarea costului autofinantarii:

Acoperirea nevoilor globale de finatare se poate face prin finantare interna (autofinatare) sau prin finantare externa. Autofinantarea se afla in strinsa legatura cu politica de dividend si cu politica de amortizare practicata de intreprindere, avind insa avantaje si dezavantaje.
Avantajele sunt:

- evitarea costurilor implicate de mobilizarea de fonduri de pe piata financiara;

- se amelioreaza situatia financiara a intreprinderii si se mentine flexibilitatea pentru eventuale imprumuturi viitoare.

Dezavantajele sunt:

- riscul ca resursele interne mobilizate sa fie insuficiente in raport cu necesarul de investitii al intreprinderii;
- nemultumirea actionarilor, care vor primi dividende mai reduse, si a personalului, care nu mai primeste cota de participare la profit;

- indepartarea intreprinderii de piata capitalului.

Rata de actualizare reprezinta rata de rentabilitate ceruta de investitori in proiectul respectiv. Aceasta rata este un concept subiectiv fiind diferita de la ramura la ramura si de la economie la economie. Se pune deci accentul pe asteptarile investitorilor.

Fundamentarea ratei de actualizare in mod obiectiv, reprezentand fie costul de oportunitate, fie o anumita rata fara risc la care se adauga o prima de risc, prezinta dezavantaje multiple. In primul caz dezavantajul e reprezentat de faptul ca rata de actualizare nu are nimic in comun cu firma evaluata, care este caracterizata print-un risc mai mare sau mai mic. In al 2-lea caz dezavantajul e dat de subiectivismul in identificarea factorilor de risc si a primelor de risc aferente acestora.

Vom construi rata de actualizare folosind metoda CAPM. Pentru aceasta consideram rata fara risc de 6.5%. La aceasta valoare vom adauga urmatoarele elemente:

b - volatilitatea titlului: 2%

E(Rm) - rentabilitatea asteptata a portofoliului pietei: 9.25%

Se obtine astfel o rata de actualizare de 12%.

3.4 Estimarea veniturilor planificate

Pentru aprecierea eficientei economice a proiectelor de investitii se poate utiliza un sistem complex de indicatori de eficienta care au o serie de avantaje, printre care si acela care asigura evaluarea eficientei economice atat la nivel de agent economic, cat si la nivelul economiei nationale.

Veniturile reprezinta volumul total al incasarilor dintr-o anumita perioada. In cazul nostru aceste venituri rezulta din activitatea comerciala.

Principalele produse care vor constitui obiectul de activitate al proiectului de investitii sunt urmatoarele:

Pe langa aceste produse, se considera ca vor aduce venituri, serviciile oferite de atelierul de tunare.

Consideram ca in valoarea de vanzare a masinilor dotate cu console sunt incluse pretul de achizitie al autoturismului, pretul consolei, al monitorului si al boxelor precum si costurile cu mecanicii din atelierul de tuning si a materialelor consumabile.

Aceste produse vor satisface o gama larga de clienti, a caror cerere nu este acoperita in momentul actual.

Avantajul acesti nou tip de magazin din reteaua Flamingo este acela de noutate absoluta pe piata romaneasca. De asemenea, prin produsele si serviciile pe care le ofera, magazinul va atrage noi clienti interesati atat de masini cat si de tehnologia si serviciile oferite.

O analiza a activitatii viitoare (estimata) conduce la cresterea cifrei de afaceri care nu va fi constanta. In al doilea an in care investitia genereaza cash-flowuri, cifra de afaceri creste cu 17%. Aceasta crestere relativa creste pe masura ce piata se dezvolta si se ajunge ca in anul 2012, CA sa creasca cu 40%, pentru ca apoi sa observam o crestere de 36%. Aceata variatie de cresteri se datoareaza in mare masura factorilor externi cum ar fi: concurenta de pe piata, nivelul veniturilor principalilor clienti, etc.

Tabel 3.6:

Din acest tabel se poate calcula si CA medie care este de 7.519.083 RON.

3.5 Cheltuielile planificate

Cheltuielile totale cuprind atat cheltuielile cu investitia, cat si cheltuielile aparute in timpul desfasurarii proiectului de investitie. In volumul de investitii se cuprind cheltuielile propriu-zise pentru realizarea obiectivului economic, precum si o serie de alte cheltuieli, cum sunt cheltuielile pentru achizitionarea activelor circulante necesare la prima dotare, cheltuieli pentru pregatirea fortei de munca.

Pentru efectuarea analizei financiare, in costuri se mai includ si o serie de impozite si taxe pe care firma le plateste pentru a-si putea desfasura activitatea.

Cheltuielile aferente perioadei t, se exprima astfel:

Ct=It+Cht

unde:

Ct= cheltuielile totale pentru perioada t;

I t= cheltuielile cu investitia din perioada t;

Cht=cheltuieli de exploatare.

In continuare vom analiza cheltuielile de exploatare. Acestea sunt compuse din doua componente:

CF(cheltuielile fixe)

CV(cheltuielile variabile).

Deoarece proiectul de investitie se bazeaza in principal pe activitatea comerciala, cheltuielile variabile reprezinta 0.84 din cifra de afaceri. Cheltuielile fixe repartizate activitatii comerciale ce revin acestei investitii sunt rezumate in tabelul impreuna cu celelalte categorii de cheltuieli implicate in proiect in vederea realizarii productiei.

Cheltuieli planificate pe orizontul de prognoza de 6 ani:

Tabel 3.7:

3.6 Estimarea fluxurilor nete de trezorerie

CF-urile sunt importante deoarece sanatatea financiara a unei firme depinde de abilitatea sa de a genera suficiente lichiditati pentru a-si putea platii creditorii, angajatii, furnizorii si proprietarii de capitaluri. Trebuie mentionat faptul ca numai numerarul poate fi cheltuit. Venitul net nu reflecta fluxurile de intrare si de iesire curente ale firmei.

CFD(fluxurile de trezorerie) sunt sumele nete de bani estimate ca vor reveni efectiv investitorilor pe durata de 6 ani de estimare a exploatarii investitiei:

CFD= PN+Amo-∆Imo-∆ACR nete

unde: PN= (CA-CF-CV-Amo)(1-t)

Amo= amortizarea

∆Imo= Imo₁- Imo₀+Amo₁

∆ACR nete=(∆CA*D)/360

D= durata de rotatie a activelor circulante nete(exprimata in numar de zile)

Amo'1= amortizarea imobilizarilor suplimentare

Cresterea economica=∆Imo+∆ACR nete

In cazul in care ar fi existat cheltuieli cu dobanzile formula ar fi devenit:

CFD= PN+Amo+Dob(1-t)-∆Imo-∆ACR nete

Determinarea cash-flow-urilor marginale se realizeaza pe baza diferentei dintre cash-flow-il firmei dupa implementarea proiectului si cash-flow-ul firmei fara realizare investitiei in acest proiect. Aceasta forma de apreciere a performantelor noului proiect asupra portofoliului de proiecte aflate in derulare in firma pune in evidenta mai bine modul in care noul proiect interactioneaza cu celelalte active din firma si modul in care acesta poate influenta rezultatele firmei.

∆CF inv=CF cu inv- CF fara investitie

∆ CF inv= ∆EBIT-∆Impozit+∆Amo- ∆ Crestere economica,

unde: ∆EBIT=EBIT cu inv- EBIT fara inv

∆Impozit= Impozit cu inv- Impozit fara inv

∆Amo=Amo cu inv- Amo fara inv

∆ Crestere economica= Crestere economica cu inv - Crestere economica fara inv

Operatiunile de capital antrenate de aceasta investitie urmaresc in primul rand activitatile de investitie sau dezinvestitie. Principalele componente care pot fi utilizate pentru a determina nivelul de crestere economica sunt urmatoarele:

Cresterea economica=∆Imo+∆ACR nete, unde ∆ACRi nete= ACRi -ACRi-1

Estimarea fluxurilor de trezorerie disponibile si prezentarea rezultatelor obtinute este realizata in tabelul:

Estimarea CFD(amortizare lineara):

Tabel 3.8:

In cazul amortizarii degresive fluxurile nete de trezorerie vor avea o alta dimensiune conform datelor din tabelul:

Tabel 3.9:

Conform datelor obtinute din tabelele se observa ca politica de amortizare influenteaza semnificativ valoarea proiectului de investitii. Aplicarea unei politici de amortizare degresiva conduce la situatia unor cash-flow-uri disponibile mai mari in primii ani de exploatare fata de aplicarea unei politici de amortizare liniara. In cazul aplicarii unei politici de amortizare progresiva aceasta va conduce la situatia unor cash-flow-uri disponibile mai mici in primii ani de exploatare fata de aplicarea unei politici de amortizare liniara.

In cazul amortizarii degresive se obtine o VAN mai mare decat in cazul amortizarii lineare, situatie explicabila economic prin faptul ca economiile fiscale din primii ani ai investitiei sunt mai importante decateconomiile fiscale din ultimii ani(.

Prin aceste influente se realizeaza cresterea VAN; cash-flow-uri disponibile din primii ani sunt mai importante, cresterea inflatiei va duce la cresterea artificiala a impozitului pe profit(prin neajustarea amortizarii la inflatie) si va determina reducerea VAN.

In cazul amortizarii progresive, fluxurile de trezorerie vor avea urmatoarele valori:

Tabel 3.10:

3.7 Determinarea criteriilor de evaluare financiara a proiectului

A. Perioada (termenul de recuperare)

Termenul de recuperare exprima numarul de ani in care cash-flow-urile nominale sau cele actualizate acopera investitia initiala(Io).

Acest indicator asigura o alegere a variantelor de investitii in functie de rapiditatea recuperarii capitalului investit. Se urmareste ca termenul de recuperare sa fie mai mic decat durata de viata a investitiei si, in special, mai mic decat durata sa comerciala. Acest indicator prezinta inconvenientul ca elimina de la selectie proiectele de investitii cu o buna rentabilitate pe termen lung. Motivul utilizarii acestui indicator se regaseste in preferinta investitorului pentru lichiditate.

Uneori acest criteriu se justifica prin faptul ca el ofera o masura a riscului asociat unui proiect. Este adevarat faptul ca un risc mai mic poate fi asociat unui proiect care are o perioada de recuperare a investitiei mai mica, decat in cazul unei perioade mai mari. In practica, insa, riscul este perceput mult mai bine in termeni de variabilitate a veniturilor generate de proiect. Acest criteriu ignora aceasta dimensiune si se ajunge la concluzia ca el nu reprezinta cea mai buna cale de realizare a analizei de risc pentru un proiect.

Un inconvenient major prezentat de acest criteriu de alegere a proiectului de investitie este acela ca nu se iau in considerare fluxurile de numerar ulterioare perioadei de recuperare. In cazul proiectelor de importanta strategica pentru firma, fluxurile de numerar sunt mai reduse in prima perioada a duratei de exploatare si cresc in partea a doua. Aceasta asimetrie a fluxurilor poate induce o apreciere gresita a performantelor proiectului pe baza perioadei de recuperare, care va avea o valoare mare.

Astfel, termenul de recuperare nu poate fi folosit drept singur criteriu de apreciere a performantelor unui proiect de investitii. El se va folosi impreuna cu criteriul VAN, asfel incat pentru selectia unei investitii se va tine cont de recuperarea cat mai rapida a capitalului investit.

In cazul proiectului analizat, perioada de recuperare a investitiei se poate determina static (fara a lua in considerare actualizarea monetara ) folosind datele din tabelele anterioare, iar rezultatele obtinute sunt sistematizate in tabelul urmator:

Tabel 3.11:

Perioada de recuperare a investitiei pentru cele trei variante de proiect fara a lua in calcul actualizarea monetara inregistreaza urmatoarele valori:

Varianta A(amortizare lineara)=4 ani si 244 zile

Varianta B(amortizare degresiva)=4 ani si 243 zile

Varianta C(amortizare progresiva)= 4 ani si 245zile

In cazul actualizarii fluxurilor monetare, la o rata de actualizare k=12% avem:

Tabel 3.12:

In acest caz perioada de recuperare a investitiei pentru cele trei variante de proiect inregistreaza urmatoarele valori:

Varianta A(amortizare lineara)=5 ani si 53 zile

Varianta B(amortizare degresiva)=5 ani si 52 zile

Varianta C(amortizare progresiva)= 5 ani si 54 zile

Se observa ca prin actualizarea fluxurilor monetare perioada de recuperare a investitiei este mai mare decat in varianta statica pentru toate variantele de calcul aferente proiectului analizat. Se inregistreaza o crestere a perioadei de recuperare cu aproximativ ½ ani.

B. Valoare actualizata neta(VAN)

Calculul valorii actualizate nete

Valoarea actualizata neta (VAN) reprezinta diferenta pozitiva sau negativa de valoare intre fluxurile de lichiditati disponibile actualizate, generate de exploatarea unei investitii pe durata vietii sale economice, si valoarea actualizata a investitiei. O valoare actualizata neta pozitiva se poate interpreta ca un castig de capital (sau de valoare a firmei) suplimentar fata de asteptarile furnizorilor de capital, pe cand o valoare actualizata neta negativa se poate interpreta ca o pierdere in raport cu asteptarile acestora.

Cel mai bine fundamentat si robust criteriu de selectie a proiectelor de investitii eficiente este cel al valorii actuale nete=VAN, respectiv, plusul de valoare pe care proiectele noi de investitii "promit" ca il aduc la valoarea existenta a intreprinderii. Situatia celor mai performante proiecte de investitii se va face deci in raport cu maximizarea valorii actuale nete.

VAN a unei investitii pe care o firma o realizeaza reprezinta contributia acelei investitii la valoarea firmei si, in consecinta, la averea proprietarilor de capitaluri ai firmei. Criteriul VAN ofera un cadru pentru evaluarea viitoarelor fluxuri de trezorerie generate de o investitie sau de o firma. Astfel, conceptul VAN poate fi perceput ca o punte de legatura intre fluxurile de trezorerie si obiectivul actionarilor (proprietarilor de capitaluri) acela de maximizare a averii lor.

La calculul valoarii actualizata sau discontata a fiecarui flux de trezorerie, se vor lua in calcul atat intrarile cat si iesirile de trezorerie sise va determina folosind ca rata de actualizare rata costului capitalului firmei pentru proiectul respectiv.iesirile de trezorerie se manifesta sub forma de cheltuieli pentru implementarea proiectului si sunt considerate negative.

Fluxurile nete de trezorerie pentru proiectele normale sunt in mod normal pozitive in afara de investitia neta(initiala). Totusi, in anumite situatii unul sau mai multe fluxuri de trezorerie nete asteptate pe parcursul duratei de exploatare a proiectului pot fi negative.

Evaluarea proiectului de investitii se realizeaza pe baza conceptului de valoare actuala prezenta (PV, Present Value) masoara cash-flow-urile viitore "promise" (CFt) de investitia noua in puterea de cumparare a capitalurilor alocate initial (Io) in aceasta investitie. Pentru aceasta are loc un proces de actualizare , de discontare a cash-flow-urile viitorein functie de rata de dobanda a pietei monetare(k), aleasa ca referinta pentru selectia investiilor eficiente.

V₀=Σ(CFD_t/(1+k)_t)+ VR_n/(1+k)_n

Unde: t=1,2,.,n ani de exploatare a investitiei

VRn= cash-flow estimat din "lichiditatea investitiei" la sfarsitul exploatarii

Vo=valoarea prezenta

Valoarea actualizata neta este diferenta dintre valoarea actuala (Vo) a cash-flow-urile viitore si cheltuielile initiale de capital in respectiva investitie: VAN=Vo-Io.

In general, un proiect ar trebui sa fie acceptat daca VAN>=0 si respins daca VAN<0. acest rationament se bazeaza pe faptul ca o valoare pozitiva a VAN-ului va conduce in mod direct la cresterea pretului actiunilor firmei si implicit, la cresterea averii proprietarilor ei.

Daca doua sau mai multe proiecte mutuale exclusiviste au VAN pozitiv, proiectul care are Van cea mai mare este selectat.

Principalele cauze care pot determina o valoare pozitiva a VAN se regasesc printre factorii de piata si produsele/serviciile pe care proiectul le genereaza in timpul exploatarii sale.

Dintre cei mai importanti factori care au influenta semnificativa asupra VAN, pot fi mentionati urmatorii:

preferinta cumparatorului pentru anumite marci consacrate;

existenta drepturilor de exclusivitate asupra distributiei anumitor produse sau servicii;

gradul de protectie al patentului sau a tehicilor de productie;

inabilitatea noilor firme de a procura factorii de productie de care ele au nevoie;

acordarea unor drepturi exclusiviste pentru exploatarea anumitor resurse naturale;

facilitati privind accesul la sursele de finantare ieftine;

accesul la forta de munca bine calificata sau atragerea de manageri talentati la un cost al fortei de munca care nu reflecta in intregime valoarea lor.

Acesti factori permit unei firme sa identifice proiectele cu VAN>0 pentru investitiile interne. Daca barierele de intrare sunt suficient de inalte, ca de exemplu existenta unui patent sau folosirea unei tehnologii sofisticate, pentru a impiedica orice nou concurent, sau daca perioada de start pentru firmele concurente este suficient de lunga, atunci este posibil ca un proiect sa poata avea o VAN>0. Totusi, pentru evaluarea viabilitatii unui astfel de proiect, este important ca managerul sau analistul sa ia in considerare perioada probabila de timp in care veniturile peste valorile normale generate de aceasta conjunctura favorabila s-ar putea obtine inainte ca unele firme concurente sa reuseasca sa asimileze in fabricatie noile produse/ servicii si sa apara pe piata, fortand astfel diminuarea fluxurilor nete de trezorerie catre un nivel normal. In general, este nerealistic a astepta ca firma poate sa inregistreze castiguri foarte mari peste normal pe parcursul intregii perioade de exploatare a proiectului.

Astfel, o firma poate identifica acele proiecte de investitii cu VAN>0. totusi, daca pietele de capital sunt eficiente, actiunile firmei care realizeaza acesta investitii vor reflecta valoarea acestor proiecte. Prin urmare, chiar daca o firma este capabila sa identifice proiectele care au VAN asteptat pozitiv, pietele eficiente de capital vor reflecta rapid existenta acestor proiecte cu VAN >0 in valoarea de piata a actiunilor firmei care le-a implementat.

Avantajele si dezavantajele VAN:

VAN a unui proiect este suma de bani prin care valoarea prezenta a firmei este cunoscuta ca rezultat al acceptarii proiectului. Prin urmare, criteriul VAN este consistent cu obiectivul proprietarilor de capitaluri de a-si maximiza averea. Criteriul VAN ia in considerare atat amplitudinea fluxurilor nete de trezorerie cat si a perioadelor cand sunt generate pe parcursul duratei de exploatare a proiectului.

O firma poate fi considerata ca o serie de proiecte aflate in diferite stadii de dezvoltare si valoarea totala a firmei este suma valorilor nete prezente a tuturor proiectelor independente ce o alcatuiesc. Prin urmare , cand firma implementeaza un nou proiect, valoarea firmei este crescuta cu valoarea (VAN) a noului proiect. Aditivitatea VAN-urilor proiectelor independente este considerata in finante ca principiul aditivitatii valorii.

Criteriul VAN , de asemenea indica daca o propunere de proiect va produce o rata a veniturilor ceruta de investitorii firmei. Costul de oprtunitate al capitalului reprezinta acea rata a veniturilor , cand VAN>0, la care investitorii firmei se pot astepta sa castige cel putin rata veniturilor solicitata.

Criteriul VAN are si un punct slab, deoarece multi analisti considera ca este mai greu de lucrat cu valori monetare absolute exprimate de VAN decat in cazul folosirii valorilor relative exprimate procentual. Prin urmare se poate utiliza un alt criteriu care raspunde acestei cerinte si anume criteriul RIR.

In concluzie, vor fi selectate proiectele de invetsitii cu VAN maxima si pozitiva. Conditia ca VAN>0 si maxima se construieste in ipoteza ca piata financiara este nelimitata in atragerea si plasarea banilor la rata K de dobanda si pe ipoteza de reinvestire a cash-flow-urilor anuale la aceasta rata.

Pentru proiectul analizat, rezultatele aferente criteriului VAN sun prezentate in tabelul:

Derterminarea VAN (actualizare, k=12%):

Tabel 3.12:

VAN pentru cele trei variante de proiect calculata prin actualizarea fluxurilor monetare inregistreaza urmatoarele valori:

Varianta A(amortizare lineara)= 3,836,741 RON

Varianta B(amortizare degresiva)= 3,837,619 RON

Varianta C(amortizare progresiva)= 3,836,176 RON

Se observa ca in toate cazurile VAN>0, deci proiectul este acceptat in raport cu acest criteriu de evaluare.

C. Criteriul ratei interne de rentabilitate(RIR)

Rata interna de rentabilitate (RIR) reprezinta al doilea criteriu important de selectare a unei investitii si ea trebuie sa fie mai mare decat k. In determinarea RIR se porneste de la ipoteza ca fluxurile de trezorerie viitoare pot fi reinvestite constant la aceasta rata RIR. Totodata, valoarea RIR reprezinta pragul de rentabilitate finaciar al intreprinderii, fiind valoarea ratei de investire pentru care VAN = 0.

Rata interna de rentabilitate este definita in literatura de specialitate ca fiind acea rata de discontare pentru care valoarea actuariala neta este egala cu zero[i], practic RIR este asimilat in acest caz cu un cost minim al capitalului, pe care investitorul este dispus sa il accepte.

Rata interna de rentabilitate se determina ca fiind solutia ecuatiei de grad superior(n) privind egalitatea V₀=I₀ sau a ecuatiei V₀-I₀=VAN=0. Calculul complex se poate face prin metoda interpolarii succesive,practic sunt testate mai multe rate de actualizare diferite si se aplica interpolarea lineara pe intervalul dintre aceste valori pentru a determina rata exacta a RIR.Formula de calcul este urmatoarea:

0=Σ(CFD_t/(1+k)^t)+ VR_n/(1+k)ⁿ

Unde: t=1,2,.,n ani de exploatare a investitiei

VR_n= cash-flow estimat din "lichiditatea investitiei" la sfarsitul exploatarii

Aceasta este in esenta aceeasi ecuatie ca cea utilizata pentru determinarea VAN. Singura diferenta consta in faptul ca VAN foloseste o rata de discount aprioric k specifica sau predefinita, pe cand criteriul RIR este rata de discount pentru care VAN=0 si este necunoscuta.

Formula utilizata in cazul interpolarii liniare este urmatoarea:

RIR=R_m+[(RM-R_m)*VAN_m/(VAN_m+VANM)]

Unde: R_m= rata de actualizare cea mai mica pentru care VAN<0;

RM= rata de actualizare cea mai mare pentru care VAN<0;

VAN_m=VAN estimata pentru Rm;

VANM= VAN estimata pentru RM;

Relatia dintre VAN si RIR este ilustrata grafic prin figura urmatoare, unde se observa ca RIR este un caz special al procesului de calcul aferent criteriului VAN.

VAN(u.m)

Rata de discount %

Avantajele si dezavantajele utilizarii criteriului RIR:

Deoarece RIR reprezinta o rata sau o ratie determinata ce nu este sensibila la rata de discontare asa cum este VAN, este un criteriu mult mai preferat de investitori pentru compararea unor alternative de plasament in actiuni sau obligatiuni.

Rata interna de rentabilitate este mult mai reprezentativa decat valoarea actualizata neta in cazul compararii unor proiecte de investitii cu durata diferita de viata sau cu momente diferite de initiere sau finalizare. De asemenea, acest indicator este mult mai util in aprecierea eficientei unor proiecte de investitii straine decat valoarea actualizata neta. Cu toate aceste avantaje, specialistii aduc critici fundamentale acestui indicator precum si relevantei utilizarii sale in evaluarea eficientei unor proiecte de investitii sau in compararea si selectarea acestora.

O prima critica este legata de faptul ca rata interna de rentabilitate nu tine cont de semnul fluxurilor de numerar (CF) luate in calcul.

O critica frecventa adusa ratei interne de rentabilitate se refera la faptul ca exista adesea situatii in care un proiect de investitii are mai multe rate interne de rentabilitate, cu alte cuvinte valoarea actualizata neta se anuleaza in mai multe puncte. Mai multe valori ale ratei interne de rentabilitate sunt posibile in cazul unor proiecte de investitii cu multiple schimbari de semn ale fluxurilor de numerar.

De cele mai multe ori, fluxurile de numerar sunt integral pozitive in cazul in care analiza se face pe un orizont de timp mai indelungat, divizat in perioade de timp mai mari, suficiente pentru a transforma fluxul de numerar initial negativ (generat de realizarea proiectului de investitii) intr-unul pozitiv. Aceasta problema poate fi usor rezolvata in doua moduri: fie se separa fluxurile negative initiale generate de realizarea proiectului de investitii incluzandu-se apoi in formula de calcul a RIR ca un flux de numerar distinct, fie se imparte perioada de analiza in diviziuni mai mici, astfel incat diviziunii initiale (sau uneia dintre diviziuni) sa-i corespunda un flux de numerar negativ.

Rata interna de rentabilitate este incalculabila si in situatia in care toate fluxurile de numerar sunt negative. O astfel de posibilitate este de obicei frecventa atunci cand se analizeaza un tablou de amortizare aferent unui credit, imprumut obligatar, leasing, factoring sau oricarei alte forme de finantare[ii]. Solutia unei astfel de situatii este aceeasi ca si in cazul in care toate fluxurile de numerar erau integral pozitive (fie se separa creditul initial contractat care are semnul pozitiv fiind inregistrat ca o intrare - flux de numerar pozitiv fie se imparte perioada de analiza in diviziuni temporale mai mici).

O alta situatie intalnita frecvent in care rata interna de rentabilitate nu se poate calcula este aceea in care fluxurile de numerar sunt simetrice si in suma absoluta sunt egale cu zero.

In astfel de situatii, se recomanda includerea in calculul actuarial si a fluxurilor de numerar aferente investitiei facute si nu tratarea separata a finantarii (se poate calcula un VAN si un RIR la diferenta dintre fluxurile de numerar aferente investitiei si fluxurile de numerar aferente finantarii).

O ultima situatie in care rata interna de rentabilitate nu se poate calcula nici in cazul cand functia VAN are o forma divergenta datorita unor fluxuri de numerar complexe. In astfel de cazuri se recomanda verificarea cu minutiozitate a datelor pe baza carora se face analiza, iar daca acestea sunt corecte RIR se poate asimila acelei rate de discontare pentru care VAN este minim. Determinarea RIR in acest caz se va face prin incercari succesive pentru diferite perechi de valori ale ratelor de discontare, stabilindu-se in prealabil limita minima si maxima a acestora.

In concluzie, rata interna de rentabilitate este incalculabila atunci cand fluxurile de numerar sunt integral pozitive, integral negative, net nule, net negative sau in cazul unor fluxuri de numerar complexe. In toate aceste situatii exista insa suficiente solutii care sa rezolve toate aceste dificultati legate de determinarea si interpretarea acestui indicator.

Un ultim aspect legat de relevanta acestui indicator in evaluarea proiectelor de investitii are in vedere faptul ca fluxurile de numerar pozitive rezultate din exploatarea investitiei ar fi reinvestite la o rata de rentabilitate unica egala cu RIR calculat (in opinia unor specialisti fluxurile de numerar negative ar fi la randul lor dezinvestite la aceeasi rata) si nu la o rata de discontare egala cu costul capitalului. Foarte multi economisti contesta acest lucru, spunand ca de fapt investirea sau dezinvestirea acestor fluxuri de numerar ar trebui sa se faca la rata de discontare la care a fost calculata valoarea actualizata neta, aceasta rata reprezentand de fapt costul de oportunitate real si nu la rata interna de rentabilitate. Practic, diferenta intre cele doua abordari este nesemnificativa, rata interna de rentabilitate fiind foarte apropiata de rata la care fluxurile de numerar sunt reinvestite. In plus, se poate calcula si utiliza o rata interna de rentabilitate modificata ('MIRR- Modified Internal Rate of Return), la care sunt reinvestite toate fluxurile de numerar pozitive.O astfel de rata modificata este mult mai realista decat rata de discontare (rata dobanzii) sau rata interna de rentabilitate.

Pentru proiectul analizat rezultatele aferente criteriului RIR sunt prezente in tabelul:

Determinarea RIR:

Tabel 3.13:

RIR pentru cele trei variante de proiect prezinta urmatoarele valori:

Varianta A(amortizare lineara)=33.498%

Varianta B(amortizare degresiva)=33.49%

Varianta C(amortizare progresiva)= 31.99%

Se observa ca in toate cazurile RIR>k(12%), deci proiectul va fi acceptat in raport cu acest criteriu de evaluare.

Intr-un cadru mai larg in care reinvestirea cash-flow-urilor se face la o rata de rentabilitate de 11.05% specifica firmei, se poate calcula rata de rentabilitate interna modificata.

Determinarea RIRM(cazul amortizarii lineare):

Tabel 3.14:

Daca investitia se realizeaza dintr-un imprumut, rata maxima a dobanzii acceptabila pentru firma af fi 33.49%( RIR) sau de 29.21%( RIRM) in cazul in care reinvestirea cash-flow-urilor rezultate din exploatarea proiectului se va face la rata de rentabilitate proprie firmei 11.05%.

Se poate constata ca atat valoarea actualizata neta cat si rata interna de rentabilitate sunt indicatori imperfecti. Acesti indicatori sunt complementari iar daca sunt bine interpretati conduc catre concluzii identice, inclusiv in privinta construirii bugetului de capital sau alegerea intre mai multe alternative de finantare. Chiar daca uneori este incalculabila sau are valori multiple, rata interna de rentabilitate este foarte folositoare cand se analizeaza proiecte de investitii de dimensiuni diferite, care au grade de risc apropiate. Rata interna de rentabilitate este foarte indicata atunci cand se analizeaza proiecte de investitii localizate pe diferite piete straine sau cand se compara alternative de finantare contractate de pe diferite piete financiare (euroobligatiuni, eurocredite, credite externe etc.). Fiind independenta de rata de discontare, rata interna de rentabilitate este un indicator stabil si suficient de puternic, cu o pozitie incontestabila in alocarea resurselor de capitalul.

In aceste circumstante nu se poate pune in discutie relevanta sau rolul fundamental pe care rata interna de rentabilitate il are in analiza eficientei proiectelor de investitii alaturi de valoarea actualizata neta, indicele de profitabilitate sau termenul de recuperare.

D. Criteriul indicelui de profitabilitate(Ip)

Indicele de profitabilitate exprima rentabilitatea investitiei pe intreaga perioada de exploatare prin raportarea VAN la Io (sau a Vo la Io). Altfel spus, IP este raportul intre valoarea prezenta afluxurilor nete de trezorerie asteptate pe parcursul duratei de exploatare a investitiei si investitia neta. Formulele de calcul ale indicelui de profitabilitate sunt urmatoarele:

IP=VAN/I₀

Ip=V₀/I₀-1

Indicele de profitabilitate este interpretat ca valoarea prezenta a veniturilor pentru fiecare unitate monetara investita initial in proiect. In comparatie, criteriul VAN masoara valoarea prezenta totala a veniturilor.

Un proiect al carui indice de profitabilitate este mai mare sau egal cu 1 este considerat acceptabil, pe cand un proiect de de investtitii care are un IP subunitar se considera inaccepatabil. Cand doua sau mai multe proiecte de investitii independente cu fluxuri nete de trezorerie normale sunt luate in consideratie, atunci , IP, VAN si RIR vor produce impreuna acelasi rezultat de acceptare sau de respingere a proiectelor.

In cazul proiectelor mutual exclusive pot sa apara conflicte intre criteriile VAN si IP. Aceasta situatie este mult mai probabil sa apara atunci cand diferite variante de proiecte analizate necesita investitii nete care sunt semnificativ diferite intre ele.

Cand apare un conflict, decizia finala trebuie luata pe baza altor factori. Daca firme dispune de un buget nelimitat pentru realizarea investitiei, atunci criteriul VAN este cel preferat. Daca ,insa, firma dispune de un buget limitat si opereaza in conditii de rationalitate a alocarii capitalului disponibil, iar bugetul de capital este realizat numai pentru o perioada, atunci indicele de profitabilitate poate fi criteriul preferat, deoarece el va indica faptul ca proiectele vor maximiza veniturile pe o u.m. investita (1 Ron).

Dezavantajul indicelui de profitabilitate este acela ca el avantajeaza proiectele cu cheltuieli initiale mici in detrimentul celor cu cheltuieli initiale mari si cu VAN mai mare.

Prin urmare, indicele de profitabilitate exprima valoarea actuala (Vo) scontata pentru o cheltuiala initiala (Io) egala cu 1, in cazul proiectului propus se inregistreaza urmatoarele rezultate prezentate in tabelul:

Determinarea indicelui de profitabilitate:

Tabel 3.15:

In toate cazurile IP>0, cea mai buna varianta este aceea care are indicele cel mai mare, adica varianta de amortizare degresiva.

Analiza rezultatelor :

In cazul proiectelor independente atat VAN cat si RIR conduc la aceeasi solutie de acceptare/ respingere a lor.

Acest rationament se bazeaza pe faptul ca daca VAN>0, atunci RIR>k (rata veniturilor ceruta de investitori). In cazul proiectelor mutual exclusive, aplicarea celor doua criterii ar putea produce rezultate diferite, deoarece un proiect poate avea o RIR mai mare decat a celuilalt proiect, dar in acelasi timp o VAN mai mica.

Criteriul VAN presupune ca fluxurile nete de trezorerie sunt reinvestite la costul capitalului firmei, pe cand criteriul RIR presupune ca fluxurile nete de trezorerie sunt reinvestite la o rata a veniturilor interne ale firmei. In general, costul capitalului se considera a fi o reinvestitie mai realista decat rata veniturilor calculate intern pentru firma respectiva, deoarece costul capitalului este rata marginala a castigurilor realizate de o alta investitie.

IV. Analiza investitiei in mediul incert

Incertitudinea asupra evolutiei viitoare a economiei, a unei afaceri sau a unor investitii determina existenta riscului ca fluxurile financiare viitoare sa fie variabile cu valori diferite de cele previzionate in cadrul unui mediu determinist. Mediul probabilistic este mai aproape de realitatea economica si poate fi utilizat pentru evaluarea proiectelor de investitii cu o mai buna apreciere a performantelor acestora.

4.1 Conceptele specifice analizei investitiei intr-un mediu incert

Riscul unui proiect de investitii desemneaza variabilitatca fluxurilor viitoare de trezorerie, in fiecare an de exploatare al acestuia. Aceasta variabilitate provine din variatia elementelor sale componente:

- pretul unitar de vanzare al productiei (p), realizata de noua investitie;

- cantitatea vanduta (Q);

- costurile variabile unitare (v);

- costurile fixe generale (F);

- durata in zile a nevoii de active circulante nete (DACRnete);

Scenariile posibile trebuie sa identifice in fiecare an de exploatare, diferite stari rezultante ale fluxurilor de trezorerie (CF) si probabilitatile de aparitie a fiecarei stari ale naturii identificata.

Prin urmare, elementele esentiale specifice analiziei intr-un mediu aleator constau in identificarea starilor naturii si a probabilitatilor de realizare a acestora. Starile naturii sunt diverse combinatii ale factorilor exogeni care descriu spectrul evolutiei conjuncturale a economiei, in cadrul fiecarei stari putandu-se estima valorile cash-flow-urilor viitoare. Pentru fiecare estimare se asocieaza o probabilitate de aparitie a starii naturii pentru care se realizeaza previziunea.

Probabilitatile de realizare a starilor naturii se pot determina utilizand doua metode posibile: (1) in cazul probabilitatilor obiective se folosesc datele istorice pe baza carora se calculeaza frecventele de aparitie in trecut si

(2) pentru probabilitatile subiective se recurge la estimari realizate de experti in domeniu.

In cazul proiectelor noi, pentru care nu exista date istorice, se utilizeaza a doua metoda, iar pentru proiectele care sunt similare unor proiecte derulate in trecut pentru care exista date istorice se recurge la prima metoda.

Fluxurile de trezorerie inregistrate anterior pentru proiectele de investitii similare pot fi folosite pentru extrapolarea diferitelor stari ale acestor fluxuri si determinarea frecventelor de aparitie pe durata de viata a investitiei noi. Ipoteza valabila in acest caz este aceea ca trecutul este repetabil si se vor inregistra aceleasi fluxuri variabile si aceleasi frecvente inregistrate anterior la proiecte de investitii similare.

In cazul mediului aleator nu se mai pot utiliza cash-fiow-urile certe, ci se opereaza cu cash-flow-uri aleatoare (stochastice). Performantele unui proiect de investitii, in aceste conditii, se pot determina in functie de speranta matematica a acestor fluxuri [E(CF)], de fapt este vorba de o medie ponderata a cash-flow-urilor cu probabilitatile de aparitie ale starilor naturii si care prezinta un anumit risc. O asemenea speranta se determina pe baza structurii probabilitatilor de aparitie, in viitor, a fluxurilor de trezorerie.

Fluxul, cu cea mai mare probabilitate de aparitie, este chiar media ponderata a tuturor fluxurilor, calculata in fiecare an de exploatare. Practic acesta se poate determina cu ajutorul abaterii mediei patratice conform relatiei:

unde:

st - starile naturii luate in consideratie pentru fluxurile de trezorerie (CFS), in anul de exploatare t;

S - numarul maxim de stari ale naturii

- cash-flow-ul prognozat in starea 's' pentru anul 't'

Pst - probabilitatea de aparitie a starii 's' pentru fluxurile (CFS) in anul t.

Conform legii normale, speranta fluxurilor de trezorerie E(CF)t, are cea mai mare probabilitate de a lua valori in jurul mediei, adica (-a<E(CF)t< a). Grafic, distributia de probabilitate a fluxurilor de trezorerie care se supun legii normale poate fi redata ca in figura 4.1.

Pentru a determina probabilitatea ca VAN a proiectului de investitii sa fie mai mare sau cel putin egala cu zero, este util sa se calculeze marimea centrala redusa a abaterii (S), in ipoteza unor fluxuri de trezorerie independente (necorelate) si sa se extraga dintr-un tabel al legii normale probabilitatea aferenta.

In aceste conditii, evaluarea proiectului de investitii se realizeaza in raport cu speranta matemetica, dar si in raport cu marimea abaterilor fata de medie. Problema esentiala, in acest caz, este determinanta de marimea variabilitatii fluxurilor de trezorerie si rentabilitatea medie a proiectului.

Evaluarea proiectelor de investitii se realizeaza prin utilizarea mai multor indicatori, dintre care sunt frecvent folositi urmatorii:

(1) speranta matematica a valorii actualizate nete 'E(VAN)'

(2) riscul aferent 'cr(VAN)'.

Tehnic, calculul acestor indicatori este intr-un fel similar celui din mediu cert diferenta consta in utilizarea cash-flovv-urilor ponderate in locul celor unic determinate. Relatiile de calcul pentru acesti indicatori sunt urmatoarele:

In vederea identificarii celei mai adecvate rate de actualizare se impune masurarea riscului, respectiv a primei de risc. Marimea riscului este data de marimea dispersiei (varianta o') si, mai ales, de radacina patrata a acesteia, respectiv, abaterea medie patratica (a).

Riscurile aferente cash-flow-urilor pe toata durata de exploatare a investitiei se calculeaza in functie de marimea riscurilor anuale (a,'), de rata de discontare (k), dar si de marimea interdependentei dintre cash-ilow-urile anuale (pt;t+i '0). In cazul proiectelor independente (p,p+i =0), caracterizate prin fluxuri anuale independente, riscul pe toata durata investitiei s-ar masura simplu prin aplicarea formulei de discontare a riscurilor anuale (independente).

In cazul fluxurilor de trezorerie independente de la un an la altul valoarea variabilei probabilistice este pt-l_i= 0, aceasta situatie este greu de intalnit in practica. in realitate fluxurile de trezorerie de la un an la altul sunt corelate, iar coeficientul de corelatie este pozitiv. In cazul fluxurilor anuale perfect corelate pozitiv (Pt;t-1) riscul se poate determina conform relatiei:

In cazul fluxurilor anuale perfect corelate negativ (pt;t-1), riscul se poate determina folosind formula urmatoare:

In cazul proiectelor de investitii neconcurente ale aceleiasi entitati economice se va lua in consideratie portofoliu de proiecte si, implicit, posibilitatea reducerii riscului prin diversificare. La nivel de portofoliu valoarea adaugata neta si riscul de portofoliu se pot determina astfel:

In procesul de diversificare a portofoliului pentru reducerea riscului apare o limitare indusa de nondivizibilitatea investitiilor reale, de lichiditatea redusa si de dependenta in timp (de la un la altul) ridicata a investitiilor de portofoliu. in principiu la nivel micro firma selecteaza proiectele de investitii luand in consideratie criteriul VAN si mai rar indicatorii de performanta la nivel de portofoliu.

Determinarea ratei de actualizare a cash-flow-urilor reprezinta o problema pentru investitor. in cazul fluxurilor de trezorerie certe se poate opera cu rata de actualizare fara risc (Rf), iar pentru fluxurile ce prezinta un anumit risc se poate utiliza costul capitalului (k). Se cunoaste faptul ca putem defini costul capitalului ca fiind rentabilitatea medic obtinuta pe piata pentru investitia in titluri financiare cu risc comparabil.

In cazul fluxurilor de trezorerie cu risc (CFr) se poate defini un echivalent cert al acestor fluxuri (CF echivalent, t).Tehnic, acest echivalent se poate calcula astfel:

In cazul proiectelor de investitii care genereaza atat fluxuri certe de trezorerie cat si fluxuri cu risc se poate proceda in felul urmator: la inceput se vor actualiza cash-flow-urile riscante (la data cand afacerea a intrat in clasa sa de risc) folosind costul de oportunitate al capitalului - k, apoi valoarea obtinuta anterior si fluxurile de trezorerie certe se actualizeaza utilizand rata dobanzii fara risc - Rf.

In cazul proiectului de investitii analizat in aceasta lucrare se vor determina cash-flow-urile si speranta matematica a CF-urilor, inclusiv dispersia acestora E(VAN) si a(VAN). In acest sens, in continuare in tabelul 4.1 sunt redate CFD-urile valabile in cazul amortizarii liniare.

Tabelul 4.1:

Analiza performantelor proiectului in mediul incert necesita identificarea starilor naturii si probabilitatile de realizare a acestora. Se vor lua in consideratie trei evolutii conjucturale ale economiei:

(1) crestere economica, cu o probabilitate de 0.4;

(2) stagnare cu o probabilitate de 0.3;

(3) recesiune cu o probabilitate de 0.3;

Pentru fiecare stare in parte se vor estima cash-flow-urile viitoare, iar pentru estimarile realizate li se asocieaza o probabilitate de aparitie a starii naturii pentru care se realizeaza previziunea. Datele obtinute sunt centralizate in tabelul 4.2. In tabelul 4,3 se calculeaza speranta matematica a VAN si abaterea medie patratica a acestei marimi.

Tabelul 4.2:

Tabelul 4.3- Calculul E(VAN) si (VAN):

E(VAN)=3,000,072.5 RON

Abaterea medie patrata aferenta fiecarei perioade este :

Tabelul 4.4 :

In cazul fluxurilor de trezorerie independente de la un an la altul, riscul lui VAN=346819 , dar aceasta situatie este departe de realitate.

In cazul fluxurilor de trezorerie dependente de la un an la altul (p(CF),.t-i=l), abaterea medie patratica devine: σ (VAN)=814 479 Ron.

4.2 Analiza senzitivitatii

O mare parte a variabilelor care determina fluxurile estimate de numerar aferente unui proiect se bazeaza pe o distributie de probabilitati, deoarece acestea nu sunt cunoscute cu certitudine. De asemenea, daca o variabila cheie de intrare, de exemplu numarul de unitati vandute, se schimba. VAN se va modifica. Analiza de sensibilitate este o metoda care indica exact cu cat se va schimba V.AN ca raspuns la o modificare a unei variabile de intrare, mentinand constante celelalte elemente.

In analiza de sensibilitate, fiecare variabila este modificata cu mai multe puncte procentuale peste si sub valoarea estimata, mentinand celelalte variabile constante; se calculeaza ulterior o noua valoare VAN pentru fiecare dintre aceste valori.

Analiza sensibilitatii se poate realiza asupra mai multor determinari ale marimii VAN aferente aceluiasi proiect de investitii pentru care s-au simulat modificari posibile asupra principalilor factori de caicul al cash-flow-urilor viitoare.

Se pastreaza drept constante cheltuielile initiale pentru investitii (Io) si rata de actualizare (k). Celelalte elemente componente ale VAN, adica VAN (CFDt;VRn;n) pot varia in functie de evolutia factorilor determinanti.

Se va realiza analiza senzitivitatii variabilei VAN, respectiv cash-flow-ul disponibil (CFD), in anii de exploatare a investitiei. Analiza se va efectua in doua etape:

A) identificarea factorilor determinanti ai marimii CFD (de dorit ca acestia sa fie necorelati intre ei, sa fie independenti, pentru a elimina efectele redundante);

B) stimularea diferitelor marimi posibile in viitor pentru fiecare factor determinat, pastrand nemodificati ceilalti factori si determinarea VNA pentru fiecare situatie posibila in parte.

Multimea valorilor lui VAN pentru fiecare factor simulat evidentieaza sensibilitatea proiectului (luand in consideratie criteriul VAN) in raport cu modificari ale factorului analizat. Se pot determina astfel anumite praguri de vulnerabilitate ale proiectului de investitii.

Un proiect cu o sensibilitate mare este mai riscant, deoarece in cazul unei variatii relativ mici a unei variabile, cum ar fi costurile variabile pe unitatea de produs, va produce o variatie mare pentru VAN. Analiza de sensibilitate ofera o mai buna perceptie a riscului aferent unui proiect. in general, riscul individual al unui proiect depinde de

(1) sensibilitatea VAN la variatii ale variabilelor

(2) de gama valorilor probabile ale acestor variabile, reflectata de distributia de probabilitati aferenta.

In cazul analizei acestei propuneri de proiect se vor parcurge urmatoarele etape:

a) Determinarea CFDt prin utilizarea modelului analitic de caicul urmator:

unde: Qt =cantitatea de produse ce se vor vinde in anul t; p= pretul unitar de vanzare pe produs;

v=cheltuieli unitare pe produs;

F=cheltuieli fixe de exploatare ale proiectului (altele decat amortizarea) T=cota unica ele impozit pe profit;

Io=cheltuieli initiale cu investitia in active fixe - se presupune ca vor fi

amortizate liniar si fara suplimentari de investitii aditionale in anii

viitori (AImot = Amo,);

n= durata de viata a proiectului;

DACRnetc= durata in zile a rotatiei nevoii de active circulante.

Precizari. Se cunoaste faptul ca productia care poate fi vanduta de firma nu poate depasi pe cea care piata o va absorbi (constrangere indusa de piata -market). Cota de piata a firmei (%Firma) este egala cu segmentul de piata ocupat de firma. Factorul p are o determinare externa in functie de piata (raportul cerere/oferta). Factorul v are, in general, determinari interne privind consumurile specifice de materiale si de manopera, dar si determinari externe ale preturilor de procesare a materialelor si ale unor cote din salariile orare.

b) In general, se fac estimari pentru trei stari de conjunctura economica: favorabila (optimista), neutra si nefavorabila (pesimista) si pentru fiecare factor in parte. Cele trei stari reflecta evolutia factorilor exogeni din mediul de afaceri care pot influenta semnificativ performantele proiectului in viitor. Situatia favorabila corespunde unei cresteri economice, evolutia nefavorabila este corespunzatoare unei recesiuni economice cu efecte directe asupra volumului de produse vandute pe piata si, implicit, asupra veniturilor incasate de firma de pe urma acestei investitii.

Investitia aferenta propunerii de proiect analizata in aceasta lucrare este de 2.790.665 lei. In urma analizei pietei se estimeaza o capacitate totala de absorbtie a pietei de 1000 produse , firma putand sa isi asigure o cota de piata de 30%. Noua investitie va vinde mai multe variante de produse . In aceasta analiza de sensibilitate se va opera cu conceptul de produs echivalent la care pot fi reduse toate variantele de produse pe care firma le va produce si vinde in noul tip de magazin. Pretul la care se vor valorifica produsele noi (exprimate prin produse echivalente) se estimeaza a fi de p =13360 ron/ produs echivalent, iar costul variabil mediu unitar de v=11.125 roni si costurile fixe totale de F= 60.000 roni ( nu includ amortizarea). Se considera ca pretul de vanzare ramane constant pe toata perioada de exploatare a proiectului, desi aceasta ipoteza este greu de realizat in practica.

Amortizarea investitiei se realizeaza liniar, pe durata sa normala de functionare, de 6 ani. Se considera o cota de impozit pe profit (t) de 16 % si un cost de oportunitate al capitalului k = 12%. in tabelul 4.4 sunt prezentate datele necesare analizei de sensibilitate aferente proiectului.

Tabelul 4.4:

In

In cheltuielile fixe nu se include cheltuielile cu amortizarea.

Evolutia in timp a volumului fizic de produse vandute de noul obiectiv investitional surprinde principalele probleme cu care se confrunta firma in astfel de situatii. Modelul care permite calculul CFD-urilor, pentru fiecare perioada de exploatare a proiectului in parte, poate surprinde o variatie a volumului fizic de produse realizate de la o perioada la alta, sau se poate lucra cu o productie medie constanta pentru toate perioadele, dar cu valori diferite in functie de nivelul de apreciere folosit (optimist, neutra sau nefavorabil).

Tabel 4.5 Evolutia productiei fizice pe parcursul derularii proiectului

Daca se va utiliza o varianta simplificata a modelului de determinare a cash-fiow-urilor disponibile, conform formulei de mai jos, se vor obtine rezultatele care sunt redate in tabelul 4.6.

Analiza de sensibilitate releva volatilitatea VAN la modificarile probabile ale factorilor. Prin urmare se releva impactul fiecarui factor asupra VAN si se sugereaza elaborarea de masuri de control asupra factorilor cu influenta negativa si de potentare a acelora cu influenta pozitiva.

Tabel 4.6            Determinarea CFD in cazul modelului simplificat

Pentru a calcul VAN, se foloseste formula urmatoare:

VAN= -Io+

a) In cazul variantei favorabile se obtin urmatoarele valori:

Se obtine un VAN aferent proiectului de 3.471.837,37 lei, ceea ce inseamna ca proiectul va fi adoptat. Rezultatul obtinut este extremde bun, dar trebuie avut in vedere faptul ca evolutia factorilor determinanti se considera extreme de favorabila. O anumita componenta subiectiva poate conduce la la o supraevaluare a performantelor proiectului analizat.

b) In cazul variantei neutre se obtin urmatoarele valori:

Se obtine o VAN=2.443.260,99 roni, ceea ce inseamna ca proiectul va fi acceptat in aceste conditii.

c) In cazul variantei nefavorabile, rezultatele sunt urmatoarele:

Si in acest caz, VAN>0, deci proiectul poate fi adoptat chiar si in conditiile aferente acestei etape.

Rezulta in urma acestor calcule:

Analiza de sensitivitate a VAN se va realiza in cazul variantei neutre, deoarece aceasta varianta are cele mai mari sanse de realizare pentru proiectul analizat. Exista multe variabile pe care le putem folosi pentru a determina sensitivitatea VAN, dar se va explora sensibilitatea VAN in functie de variatia pretului, celelalte variabile raman neschimbate. Pretul se modifica conform celor doua variante cea optimista si cea nefavorabila. In primul caz pretul este p=13.360 lei, iar in cazul nefavorabil p=12.024 lei. Rezultatele sunt prezentate in tabelul 4.7.

Tabelul 4.7 Analiza de senzitivitate pentru VAN in raport cu variabila pret

Am ajun s la concluzia ca la o modificare relative a pretului de 4% se obtine o variatie a VAN de 23.93%.

Trebuie remarcat faptul ca in analiza de sensibilitate se urmareste modificarea unei singure variabile din cele estimate, celelalte ramanand neschimbate si se determina VAN pentru aceasta situatie. Modificarea succesiva (si nu simultana) a variabilelor poate genera erori in estimarea cash-flow-urilor actualizate, deoarece, in multe cazuri, variabilele sunt corelate si nu se poate analiza influenta lor izolata. Construirea de scenarii in care sunt modificate simultan si corelat valorile diferitilor factori ai CFD este o solutie mai realista si ne conduce spre simularea de tip Monte Carlo.

4.3 Analiza pragului de rentabilitate

Aceasta metoda de analiza permite determinarea volumului de productie pentru noua investitie in care veniturile din vanzari acopera complet costurile, adica volumul de la care firma incepe sa devina rentabila. Prin urmare trebuie sa se stabileasca un volum suficient a! vanzarilor pentru a putea acoperii costurile fixe si variabile, altfel firma va lucra in pierdere.

In cazul VAN=0, proiectul nu va duce la cresterea valorii firmei, dar nici la scaderea ei, ci la conservarea acestei valori. Acest prag limita de acceptare a proiectului, numit prag de rentabilitate financiar, poate fi utilizat ca limita a expunerii firmei la. riscul implicat de investitia analizata. Prin urmare, factorii determinanti evidentiati in analiza de sensitivitate se pot folosi si la determinarea pragului de rentabilitate financiar (QPR), pentru care VAN=0. Dincolo de acest prag se vor inregistra valori negative ale VAN (de exemplu; p scade, rezulta o valoare negativa pentru VAN).

O relatie de calcul, pentru determinarea pragului de rentabilitate, luand in consideratie factorul vanzari (Q) care este determinat la randul sau de cererea totala (Market) si de segmentul de piata detinut de firma (% Firma), Volumul minim de vanzari (QPR) se poate determina, in cazul CFDt= constante si VR"= 0, utilizand relatia urmatoare:

Aceasta relatie se obtine din egalitatea Vo (incasari) =I0 (plati), pentru care VAN = Vo -Io si pentru care CFD, sunt constante pe perioada n de exploatare a investitiei. incasarile sunt date de CFDt si VR", iar platile sunt formate din Io, Vb F" impozit aferent perioadei t si AACRnete- Constanti CFD, permite utilizarea factorului 'a' de anuitate si, deci, simplificarea relatiei pragului de rentabilitate. in acest caz, amortizarea liniara este implicata in calcule.

Acest prag de rentabilitate financiar asigura acoperirea valorii actuale a platilor facute pentru investitii si pentru exploatare (fixe si variabile) din valoarea actualizata a incasarilor realizate in urma investitiei, astfel incat nu exista plus de valoare (VANK)).

Pragul de rentabilitate ofera posibilitatea determinarii riscului de variatie a VAN la o modificare data a cifrei de afaceri. De exemplu, coeficientul de elasticitate e exprima numarul de procente, cu care se modifica VAN, la modificarea cu 1% a vanzarilor.

Daca volumul vanzarilor asigura VAN>0, dar se afla aproape de pragul de rentabilitate, riscul de exploatare este mare; el se reduce pe masura ce ne indepartam de acest punct de echilibru, in directia obtinerii unei VAN cat mai mare.

In practica se utilizeaza in mod frecvent pragul de rentabilitate in termeni contabili, adica pragul de rentabilitate contabil (Q*pr). Ipotezele de lucru sunt aceleasi, si anume CFDt =constant, iar amortizarea este liniara. Formula de calcul este urmatoarea:

Pragul de rentabilitate contabil este mai redus ca urmare a neluarii in calcul a costului de oportunitate a investitiei initiale. In cazul amortizarii liniare, contabilitatea inregistreaza anual o dotatie pentru depreciere de Io/n, in timp ce valoarea prezenta a cash-flow-urilor ia in calcul si posibilitatea reinvestirii acestei sume la o rata de actualizare 12%. Exista posibilitatea ca un prag de rentabilitate contabil sa conduca la o valoare neta pentru VAN<0, ca urmare a pierderii costului de oportunitate al reinvestirii cash-flow-urilor.

In tabelul 4.8 sunt prezentate rezultatele calculelor pentru cele trei variante de analiza a proiectului (optimist, neutru, nefavorabil).

Tabelul 4.8

Pragul de rentabilitate financiar este de preferat celui contabil, deoarece permite acoperirea costului de
oportunitateal capitalului initialinvestit.Pentru valori ale cifrei de afaceri cuprinse in intervalul *<CA< se inregistreaza valori negative pentru criteriul VAN (VAN<0). Concret in cazul variantei optimiste pentru un volum de vanzari cuprins intre 213 si 326 se inregistreaza o valoare negativa pentru VAN, la fel si in cazul variantei neutre. In cazul variantei nefavorabile nivelele de productie fizica identificate conduc la o valoare negativa pentru VAN.

Principalul factor de sensibilitate evidentiat prin pragul de rentabilitate este marimea cheltuielilor fixe (F). In consecinta, proiectele cu cheltuieli fixe semnificative in total cheltuieli vor avea un prag de rentabilitate mai mare si un coeficient de elasticitate, in consecinta mai ridicat. In figura 4.2 se prezinta grafic pragul de rentabilitate financiar si cel contabil.

Limitele analizei pragului de rentabilitate

Cand se aplica in practica in practica analiza pragului de rentabilitate pot sa apara o serie de probleme:

1. Functia prin care se exprima veniturile totale se bazeaza pe ipoteza ca pretul imitar este constant. Daca cererea este scazuta compania poate sa reduca pretul pentru a putea vinde mai mult sau, dimpotriva, daca cererea este mare compania ar putea creste preturile pentru a mari marja de profit.

2. Este putin probabil ca toate costurile unitare variabile sa ramana constante indiferent de nivelul productiei. In cazul unor volume de producie mici, costul unitar poate fi ridicat pentru ca forta de munca a produs prea putine unitati de produs pentru a putea invata care este procedeul cel mai eficient de realizare a acestora, sau pentru ca firma nu poate sa beneficieze de avantajul reducerilor oferite la achizitionarea unor cantitati mai mari de materii prime sau parti componente. in aceslasi timp la volume mari de productie firma este obligata sa angajeze forta de munca pentru a lucra ore suplimentare sau sa utilizeze si utilajele cel mai putin eficiente - in ambele situatii se obtine o crestere a costului unitar.

3. Firma ar putea, de asemenea, sa doresca sa modifice costurile fixe. O valoare mare pentru costurile fixe nu este de dorit (considrand toate celelalte constante), dar costuri fixe mai mari inseamna, in general, un proces de productie mai automatizat, care poate conduce la reducerea costurilor variabile unitare

Figura 4.2

4.4 Simularea Monte Carlo

Principalul obiectiv al analizei bazate pe probabilitati consta in imbunatatirea estimarii costurilor si a profitabilitatii unui proiect de investitii. De asemenea, este important sa se determine probabilitatea de realizare pentru fiecare valoare posibila a unui variabile.

Simularea este o tehnica cantitativa folosita pentru evaluarea diferitelor cursuri de actiune pe baza faptelor si a ipotezelor, cu ajutorul unui model matematic (transpus intr-o aplicatie informatica) cu scopul adoptarii de decizii in conditii de incertitudine.

Aceasta tehnica ofera posibilitatea extinderii analizei performantelor proiectului de investitii prin proiectarea diferitelor scenarii de evolutie a factorilor determinanti, evolutie evidentiata in cadrul analizei senzitivitatii. Aceasta analiza ia in consideratie numai un numar limitat de combinatii ale variabilelor. Simularea Monte Carlo ia in consideratie toate combinatiile posibile. Prin urmare, aceasta evaluare a proiectului de investitii se bazeaza pe o analiza aprofundata a sensitivitatii acestuia si este des folosita la rezolvarea problemelor financiare, ca de pilda: planificarea financiara, optimizarea capitalului de lucru, dimensionarea bugetelor de investitii etc.

De obicei simularea Monte Carlo necesita parcurgerea secventiala a mai multor etape:

(1) stabilirea distributiei de probabilitati pentru variabiieie importante luate in consideratie;

(2) construirea unei distributii de probabilitati cumulative pentru fiecare variabila anterioara;

(3) definirea unui interval in care se gasesc numerele aleatoare pentru fiecare variabila in parte;

(4) generarea numerelor aleatoare;

(5) realizarea unei serii de simularii.

Practic, procedura consta in parcurgerea urmatoarelor etape:

Se pot face simplificari prin considerarea variabilelor Q, p, v si F ale cash-ilow-urilor ca fiind independente intre ele. Amortizarea se considera liniara, impozitul pe profit in cota unica (t), iar activele circulante nete in corelatie perfect pozitiva cu volumul vanzarilor (Q x p). Prin urmare se poate modela proiectul in functie de principalii factori luati in consideratie in felul urmator:

CF =(Venituri - Costuri - Amortizare) (1-t) + Amortizare

VAN = CF(1 )/(l+k) + CF(2)/(1 +k)2 + + CF(n)/(l+k)n -Io

b) Identificarea intercorelarilor dintre factori si introducerea lor in model. Levierul operational este un exemplu de masurare a intercorelarii volumului vanzarilor cu marimea cash-flow-urilor si a valorii lor prezente. Trebuie gasit un model similar al interdependentei dintre cei cinci factori determinanti si cash-flow-urile, cererea totala, segmentul de piata, pretul de vanzare, cheltuielile variabile si cheltuielile fixe. Aceasta interdependenta poate fi de forma urmatoare:

1. Interdependente liniare:

y =a+bx (corelatie simpla)

y = a + b1X1+.,bnXn(corelatie multipla)

2. Interdependente neliniare

y = a x(putere)

y - a b (exponentiala)

y = X1X2 (Coob-Douglas)

Corelatia fiecarui factor se poate identifica si in raport cu timpul, conform relatiei urmatoare:. unde estimarea unui factor in anul t este dependenta in grade diferite (a, a) de ceea ce s-a estimat in anii anteriori (t-2; t-1). Coeficientul 'a' de ajustare poate fi un factor de eroare inregistrat statistic intre previziunile si realizarile dintr-o perioada anterioara.

In cazul acestui proiect se configureaza urmatoarele relatii:

Venituri ~ Market x %Firmax Pretul unitar

Costuri ~ (Market x %Firma x Costuri unitare variabile) + Costuri fixe

Pentru anul t pretul se determina astfel: pretul unitar asteptat in anul t inmultit cu (1+eroarea de anticipare a pretului in anul t) si rezultatul se inmulteste cu (1+ eroarea de anticipare a inflatiei in anul t). Eroarea de prognozare poate fi zero, pozitiva sau negativa.

Interdependenta dintre diferite perioade /variabilelor:

Pretul, anul 1 =pretul asteptat in anul 1(1 + eroarea in estimarea nivelului de

inflatie, anul 1 + eroarea de anticipare a potentialului pietei, anul 1)

Pretul, anul 2 =pretul asteptat in anul 2 (1+ eroarea in estimarea nivelului de

inflatie , anul 2 + eroarea de anticipare a potentialului pietei, anul 2) = pretul realizat, in anul 1(1+ eroarea in estimarea nivelului de inflatie, anul 2 + eroarea de anticipare a potentialului pietei, in anul 2)

Evident ca un model complet trebuie sa cuprinda un set de relatii pentru fiecare variabila - potentialul pietei, pretul unitar, cota de piata, costul variabil unitar si costurile fixe.

c) Asocierea probabilitatilor pentru fiecare marime simulata a factorilor. Se vor lua in calcul urmatoarele ipoteze:

Distributia normala a frecventei diferitelor marimi ale factorului analizat;

Domeniul marimilor plauzibile ale factorului = ± 2a;

O marime specificata a abaterii medii patratice a factorului rezidual a, privind abaterile estimarilor fata de medie (/x(e)=0) etc.

Pentru diferite marimi ale factorului analizat se vor asocia numere aleatoare si apoi se vor determina frecventele posibile de aparitie a respectivei valori.

Admitand ca potentialul de absorbtie al pietei este de 900 bucati/an. In acest caz nu avem nici suestimare si nici supraestimare a pietei, prin urmare eroarea de prognoza este zero. Pe de alta parte, departamentul de marketing furnizeaza urmatoarele estimari posibile: potentialul de absorbtie al pietei ar putea fi mai mic la 800 bucati/an sau la un nivel mai ridicat la 1000 bucati/an. Astfel eroarea de prognozare are o valoare asteptata de 0 si un sir de plus sau minus 11 procente

d) Simularea cash-flow-urilor se face automat de progamul de calcul pe baza medelului de la punctul (a), a intercorelarii factorilor (b) si a probabilitatii asociate (c). Calculatorul sau manual (dar cu un efort de calcul considerabil) calculeaza esantioane din distributia erorilor de prognozare (anticipare), se calculeaza cash-flow-urile pentru fiecare perioada. Dupa multe iteratii, dar in baza unei multimi finite de incercari, predefinita de analist, se vor obtine tot atatea cash-flow-uri cu o distributie de frecventa, specifica in fiecare an si care, in mod firesc, se apropie de o distributie normala. Forma acestei distributii va contura o idee mai precisa asupra riscului implicit al proiectului de investitii.

Veniturile asteptate nu sunt egale cu numarul de unitati vandute inmultit cu pretul unitar asteptat daca vanzarile si pretul unitar sunt in legatura.

Simularea Monte Carlo este o tehnica complementara de evaluare a investitiilor. Pe baza ei, obtinem, in fiecare an, o distributie specifica de cash-flow-uri posibile din care se poate calcula speranta matematica si dispersia pentru a identifica cash-flow-ul anual separat si riscul total asociat acestuia.

Decizia de acceptare sau respingere a proiectului se va lua. de asemenea, in baza criteriului VAN calculata prin discontarea cash-flow-urilor anuale sperate la rata de actualizare corespunzatoare riscului sistematic (si nu a celui total) al proiectului de investitii analizat. in acest sens, se va utiliza formula urmatoare;

Obiectivul urmarit, in simularea Monte Carlo, consta in obtinerea unei distributii probabile a cash-flow-urilor si nu a valorilor actuale nete.

Vom utilize urmatoarele date in simularea Monte Carlo:

Vom obtine urmatoarele valori ale cash-flow-urilor in primele 8 simulari:

In urma unui numar de 250 de simulari am ajuns la o medie a VAN de 2.727.551 ron avand un risc de 310.397 ron.

V. Impactul deciziei de finantare

5.1. Costul capitalurilor proprii

Costul capitalurilor proprii intereseaza in evaluarea oricarui proiect de investitii atat cel autofinantat integral (din profit net si amortizare), cat si cel care solicita, in completare, majorarea capitalului social sau majorarea imprumuturilor. Se vor lua in analiza costurile nete (dupa impozitare) ale surselor de finantare (proprii sau imprumutate), deoarece exista diferentieri atat in ceea ce priveste costul specific, cat si tratamentul lor fiscal.

Costul capitalurilor proprii poate fi utilizat ca rata de actualizare in analiza proiectelor de investitii cu risc egal cu cel al intreprinderii, finantate exact in structura de capitaluri a acesteia.

Cele mai utilizate modele pentru estimarea costului capitalului propriu sunt modelele Gordon & Shapiro si CAPM, dar acestea prezinta dezavantajul ca sunt insotite de o serie de ipoteze restrictive si pot fi aplicate in forma clasica doar pentru firme finantate exclusiv din capitaluri proprii. In conditiile in care firma apeleaza si la capitaluri imprumutate, atunci aceste modele trebuie ajustate.        

Firmele cu investitii autofinantate ofera actionarilor nu numai dividende dar si oportunitati de crestere.

Costul capitalurilor proprii in cazul autofinantarii unor investitii noi va avea doua componente: randament din dividende si rata anuala de crestere a firmei:

k_c = Div₁ / P₀ + g

in care:

Div₁ = Div₀ (1+g)

P₀ = valoarea de piata a actiunilor firmei

g = ROE x b

ROE = rata de rentabilitate a capitalurilor proprii

b = coeficient de retinere din profitul net pentru autofinantarea investitiei noi

In anul 2006, ca urmare a inregistrarii unei pierderi de 22.750.004 RON, nu s-au acordat dividende actionarilor. Pentru anul 2007, s-au estimat urmatoarele date:

Ca urmare a oportunitatilor de crestere, rentabilitatea capitalurilor proprii (ROE = 15.99%) este superioara costului capitalurilor proprii (k_c = 12%).

Profitul reinvestit = 9.707.544 la ROE = 15.99% in raport cu k_inv = 12%, va conduce la o VAN_inv = 3.836.741 RON cu o crestere constanta, g = 5.44%.

Investitiile care se autofinanteaza din profitul net reinvestit sunt sustenabile.

5.2. Costul capitalurilor imprumutate

Conditiile contractuale in care se angajeaza un imprumut face ca determinarea costului acestei surse de capital sa fie certa. Exista totusi un risc al variatiei dobanzii de piata. Admitem ca nu exista risc de rata de dobanda si nici risc de insolvabilitate a debitorului.

Costul explicit al unui imprumut este acela care egaleaza incasarile actuale din fondurile imprumutate (intrari) cu valoarea actuala a platilor viitoare privind rambursarile si dobanda viitoare (iesiri), potrivit formulei:

n Dob_t + Ramburs_t

Fonduri imprumutate = ∑

t=1 (1+k_d)^t

in care: t = 1,.,n ani de rambursare a imprumutului.

Rata k_d, ca solutie la ecuatia de mai sus, reprezinta deci costul explicit al imprumutului solicitat de intreprindere pentru finantarea investitiilor noi. Intrarile monetare, obtinute la primirea sumelor imprumutate, vor fi urmate de o serie de iesiri monetare viitoare echivalente.

In aceasta notiune de rata k_d apar doua interpretari: (1) de rata interna de rentabilitate (RIR) si (2) de cost actuarial (k_d). Ele sunt identice fundamental si singura diferenta dintre ele vine de la cei care fac interpretarea dupa cum acestia sunt creditori sau debitori: rata interna de rentabilitate releva demersul investitorului (creditorului), in timp ce costul actuarial rezulta din aprecierea imprumutatului (debitorului).

In teorie, costul actuarial pentru un imprumut primit este egal cu RIR a sumei data cu imprumut.

Sub incidenta impozitului, costul imprumutului se determina dupa impunerea profitului. Intreprinderea fiind profitabila, dobanda pe care ea o va varsa in fiecare an creditorului sau ii permite sa realizeze economii de impozit. Pentru determinarea costului k_d, intreprinderea trebuie deci sa diminueze suma anuitatilor varsate cu economiile de impozite realizate la dobanzile platite.

Continutul unei anuitati include dobanzile anuale Dobt = d x V_t-1 si rambursarile (R_t). Dobanda, fiind o cheltuiala deductibila din profitul impozabil, determina o economie de impozit egala cu Dob x τ, in care τ = rata de impozit pe profit.

Anuitatea imprumutului se reduce corespunzator: At = R_t + V_t-1 x d (1- τ), iar costul explicit al imprumutului (k_d') va fi solutia la ecuatia:

n V_t-1 * d*(1-τ) + R_t

V₀ = ∑

t=1 (1+k_d')^t

V₀

in care: Rt = = rate constante de rambursare a imprumutului

n

d = rata nominala a dobanzii

τ = rata impozitului pe profit

Sub incidenta cheltuielilor de tranzactie, intreprinderea care imprumuta suporta cheltuieli si comisioane diverse, directe sau indirecte. Acestea in functie de data la care trebuie platite, vin sa reduca suma imprumutului sau sa mareasca anuitatile de rambursare.

Daca avem in vedere urmatoarele date:

5.3 Valoarea actualizata neta ajustata (VANA) si costul mediu ponderat al capitalului

Investitorii de capital urmaresc o renumerare a investitiei lor la o rentabilitate superioara oportunitatilor de investitii oferite de piata financiara (RIR>k si deci VAN>0). In felul acesta ei obtin o crestere a averii lor finale, mai mare decat aceea posibila, in medie, pe piata financiara. Managerii intreprinderii, actionand in interesul investitorilor de capital, respectiv al cresterii valorii totale a intreprinderii, sunt nevoiti sa urmareasca reducerea costului capitalurilor mobilizate. Utilizarea acestui cost redus, ca factor de capitalizare a cash flow-urilor degajate de intreprindere, va duce la cresterea valorii acesteia.

Pentru evaluarea si selectia/respingerea unui proiect de investitii trebuie sa se determine atat valoarea VANinvestitie considerand ca acesta va fi finantat exclusiv din fonduri proprii (autofinantare) dar si VANfinantare a sursei sau surselor de finantare luate in considerare. Costul global al capitalurilor private ca speranta de remunerare a investitorilor de capital, exprima valoarea de piata a intreprinderii, insa acesta reprezinta un indicator dificil de cuantificat intr-o maniera obiectiva si foarte riguroasa. Modalitatea de determinare a acestui cost global este sub forma unui cost mediu ponderat cu cota parte a fiecarei surse de capitaluri in finantarea totala.

VANA = VANinv + VANfin (ajustarea VAN de investitii cu efectele finantarii)

VAN_inv = VAN a investitiei integral autofinantata (fara costuri de tranzactie si fara economii fiscale)

VAN_fin = V₀ a costurilor de procurare a capitalurilor si a economiilor fiscale (rezultate din finantarea combinata si a investitiei)

n CF

VAN_fin = ∑ - I₀ , pozitiva

t=1 (1+k)^t

Capitalurile proprii se remunereaza prin dividende care nu sunt deductibile din profitul impozabil, insa dobanzile, ca remunerare a capitalurilor imprumutate, sunt deductibile din profitul impozabil. Rezulta de aici o asimetrie de tratament fiscal. Din aceasta asimetrie fiscala rezulta economiile de impozit care sunt egale cu Dob*(1-0.16).

Astfel, VAN de finantare a unei investitii efectuate din capitaluri imprumutate va fi egala cu valoarea actualizata a acestor economii de impozit. VAN de finantare va fi influentata negativ de comisioanele de brokeraj si de cele bancare (daca exista).

Costul mediu ponderat al capitalului la valoarea lui de piata sau la valoarea lui contabila este suma costurilor diferitelor surse de finantare, ponderate cu cota parte a fiecareia dintre ele in finantarea totala.

Costul mediu ponderat al capitalului, considerat ca un cost de oportunitate al finantarii de catre intreprindere a investitiilor sale, se determina conform formulei:

CPR DAT

k_ec = k_c x + k_d x

CPR + DAT CPR + DAT

in care: k_c = costul capitalurilor proprii, echivalent cu rentabilitatea scontata de actionari

k_d = costul capitalurilor imprumutate

Variabilele determinante ale costului mediu ponderat al capitalului sunt:

• costurile specifice ale fiecarei surse de finantare, care depind de asteptarile furnizorilor de capitaluri vis-à-vis de investitia acestora in intreprindere, ceea ce le determina caracteristica de variabile exogene gestiuni financiare a firmei.
• coeficientii de ponderare corespunzatori fiecarei surse de finantare, ce pot fi considerate ca variabile endogene activitatii intreprinderii.

Dificultati in determinarea acestui cost global al capitalurilor apelate de o intreprindere deriva atat din cuantificarea cu precizie a costului fiecarei surse de finantare in parte, dar si din gasirea celei mai potrivite metode de calcul a ponderilor corespunzatoare: utilizarea valorilor de piata sau a celor contabile. Indiferent de metoda aleasa, se vor folosi valori istorice ale ponderilor, fiind calculate pe baza evolutiei anterioare sau a marimii lor observate la un moment dat, ceea ce implica acceptarea ipotezei ca firma a identificat un optim de finantare si va mentine in continuare nemodificata aceasta structura.         

Costul mediu ponderat este 11% mai mic decat 12%, datorita economiei fiscale castigate in urma indatorarii.