Determinarea costului capitalului

DETERMINAREA COSTULUI CAPITALULUI

Aproape toate firmele au nevoie de mai multe surse de capital pentru a-si finanta activele. De exemplu, o serie de companii utilizeaza datorii bancare alaturi de capitalurile actionarilor. Fiecare dintre sursele de finantare are un rost, deci atunci cand dorim sa determinam costul capitalului unei intreprinderi trebuie sa tinem seama de doi parametri: costul fiecarei surse de finantare si ponderea fiecareia in totalul capitalurilor.

Costul capitalului investii poate fi abordat din doua perspective:

-din prisma finantarii, el fiind identificat cu capitalurile proprii si creditele pe termen lung (capitalul permanent);

-din prisma elementelor de activ finantate cu capitalurile, respectiv active necorporale, active imobilizate si capital de lucru net.

Tabelul 11.1

Structura capitalului investit

In aceste conditii costul mediu ponderat al capitalului (CMPC) se determina pe baza relatiei:

CMPC = CKpr x %Kpr + CD x (I - %Kpr) x (1 - Ci)

in care:

CD = costul datoriilor;                        

CKpr = costul capitalului propriu;    

%Kpr = ponderea capitalurilor proprii in total surse de finantare;

Ci = cota de impozit pe profit.

Daca in ceea ce priveste costul datoriilor lucrurile sunt relativ simple in masura in care ne bazam pe rata dobanzii la credit corectata cu rata de impozit pe profit (costurile cu dobanda sunt deductibile fiscal), in ceea ce prives­te costul capitalului propriu retinem mai multe posibilitati de determinare.

Costul capitalului propriu reprezinta acea rata de rentabilitate pe care tre­buie sa o realizeze o firma astfel incat sa mentina valoarea afacerii. Daca rata rentabilitatii este mai mica decat costul de oportunitate, atunci valoarea afacerii scade, iar daca rata rentabilitatii este superioara costului de oportunitate, atunci valoarea afacerii creste.

Dimensiunea costului capitalului propriu depinde de urmatorii factori:

-castigul de capital;

-dividendele asteptate;

-rata rentabilitatii fara risc;

-riscurile asumate de investitor;

cursul curent de piata al actiunii.

Metodele de determinare a costului capitalului propriu

Costul capitalului propriu se determina cu ajutorul urmatoarelor abordari:

modelul Capital Asscts Pricing Model CAPM (pentru firmele cotate);

abordarea traditionala;

abordarea pentru intreprinderi necotate.

A. Modelul CAPM

Acest model urmareste sa determine costul capitalului intr-o maniera metodica, realizand o comparatie intre alternativele investitionale si performantele pietei in general.

Costul capitalului propriu pe baza acestui model este:

CKpr = Rf + (Rm - Rf) x b

in care:

CKpr = costul capitalului propriu;

Rf = rata rentabilitatii fara risc;

Rm= rentabilitatea medie a pietei;

Rnt-Rf = prima de piata (de risc a pietei bursiere);

b = coeficient de evaluare a riscului sistematic.

Coeficientul beta utilizat in formula reprezinta calea de evaluare a 'riscului sistematic' prin compararea miscarii cursului actiunii firmei analizate cu evolutia indicelui general al pietei bursiere. Rezulta deci ca prin acest coeficient se ia in considerare situatia firmei analizate, alaturi de celelalte doua componente presupuse in model (rata de baza si prima de piata). Coeficientul beta are diferente semnificative intre diverse ramuri economice, asa cum se observa si in tabelul urmator.

Tabelul: 11.2.

Valoarea coeficientului beta pe sectoare

Sursa: Datastream 1992

In estimarea costului capitalului, dar si in evaluarea firmei esle necesar sa se faca distinctie intre risc sistematic si risc nesistematic.

Riscul nesistematic exprima variabilitatea pretului actiunilor firmei determinate exclusiv de viata firmei; de exemplu, scufundarea unei nave din cauza furtunii in cazul unei companii de transport, contaminarea accidentala a produselor unei firme alimentare, o lovitura de stat pe una din pietele externe, decesul unui om cheie etc. Modalitatea uzuala de reducere a riscului nesistematic o reprezinta diversificarea portofoliului de investitii.

Aplicatie. Conducerea unei retele nationale de magazine alimentare a solicitat consultantilor financiari sa determine costul capitalului propriu pentru intreprindere.

Rezolvare,

Pasul l. Determinarea si verificarea coeficientului beta pentru sectorul respectiv (comert cu amanuntul produse alimentare): 0,740;

Pasul 2. Stabilirea Rf - rentabilitatea la obligatiunile guvernamentale pe termen lung: 6,3%;

Pasul 3. Determinarea castigului pe care-l aduce piata in ansamblu (castig de capital plus dividend) si sectorul specific - s-a constatat ca atat piata, cat si sectorul de activitate determina o rentabilitate medic anuala de 9,4%;

Pasul 4. Calcularea CKpr:

CKpr = Rf + (Rm - Rf) x [5 = 6,3% + (9.4%. - 6,3%) x 0.74 = 8,6%

Una dintre modalitatile de control al rezultatelor calculului costului capitalului propriu o reprezinta considerarea datelor istorice. Din analiza acestora (pe pietele dezvoltate) rezulta ca principale concluzii:

1)-exista fluctuatii semnificative ale costului capitalului propriu de-a lungul timpului;

2)-considerarea ratelor de rentabilitate a capitalului este dificila deoarece:

a)-se pune problema perioadei de timp reprezentative;

b)-problema considerarii mediei aritmetice sau a celei geometrice;

c)-exista diferente semnificative pe ramuri si in functie de dimensiunea companiei:

d)-apar inflexiuni majore (colapsul pietelor financiare: 1973-1974; 1987 etc).

Intre studiile importante privind costul capitalului retinem: a)

In SUA: Ibbotson si Sinqnefield (Stocks, Bonds, Bills and Inflation: SBBI Ycars Book, Ibbotson Associates Chicago, 1993), care a evidentiat ca:

a)rata medie a rentabilitatii capitalului investit in perioada 1926-1991 a fost de 12.4% (medie aritmetica);

b)rata medie anualizata a rentabilitatii obligatiunilor pe termen lung emise de corporatii a fost de 5,7%:

c)rata medie anualizata a rentabilitatii obligatiunilor de stat emise de guvernul SUA a fost de 3,9%;

d)rata medie a capitalului investit in companii mici ar trebui sa fie de 17.5%.

Costul capitalului propriu

(sinteza studiu lbbolson & Sinqncfield, 1926-1991)

In Anglia: Banca Angliei determina costul capitalului propriu pentru firme mari si mijlocii, stabilind ca:

ratele reale ale rentabilitatii sunt cuprinse intre 7 si 20%. cu o medie de 9-10%;

rata de baza (fara risc) este in mod uzual cuprinsa intre 3-4% (este vorba de remunerarea capitalului investit in obligatiuni de stat);

prima de piata, respectiv diferenta intre rentabilitatea asteptata de piata (Rm) si rentabilitatea obtinuta prin investitii in obligatiuni guvernamentale (Rf) este de circa 6%.

Costul capitalului propriu

(sinteza studiu Banca Angliei)

B. Abordarea traditionala

Abordarea traditionala (pe baza de dividend) porneste de la variabile pre­cum: dividendele distribuite sau sperate (D) si creslerca anuala (g), pretul curent al actiunii (Cj), profitul net ce revine unei actiuni (Pn).

a)     Abordarea pe baza de dividend arc la baza relatia:

in care;

D₁ = dividend sperat pe anul in curs;

C₁ = pretul (cursul) curent al actiunii.

b)     Abordarea pe baza de dividend plus o rata de crestere are la baza relatia:

in care g reprezinta cresterea sperata a dividendului sau a cursului actiunii.

Exemplu: Dividendele pe actiune au evoluat in ultimii 4 ani astfel; 7; 7.5; 8,5 si 9,3 u.m./actiune si se asteapta sa creasca cu 10% anual. Cotatta curenta a actiunii este de 150 u.m.

C.Abordarea pentru intreprinderi necotate

In cazul firmelor necotate estimarea costului capitalului este mult mai dificila, logica si gandirea analistului fiind prioritare. in mod fundamental abordarea retine gandirea modelelor prezentate anterior, fiind evident ca la un risc mai mare investitorii asteapta o rentabilitate mai ridicata, doar ca aici nu ne puiem baza pe informatii istorice de pe piata, ci doar pe o judecata ce permite transformarea informatiilor calitative (rezultate din diagnosticul firmei) in informatii cantitative ce vor permite estimarea costului capitalului.

Sunt cunoscute mai multe modele empirice (Abordarea Campbell. Mauguirc etc), care pornesc de la rata rentabilitatii fara risc si adauga o prima de risc pe care si-o asuma investitorul ce plaseaza capitalul intr-o anu­mita investitie.

De exemplu, conform modelului propus de Henry Mauguirc limitele acceptabile pentru costul capitalului propriu al unui firme necotate este in functie de trei parametri:

rata pura (respectiv rata rentabilitatii fara risc, determinata pe baza randamentului obligatiunilor de stat pe termen lung);

factorul monetar (inflatia anticipata):

prima de risc.

Autorul sugereaza ca se poate retine o rata pura inainte de impozit de 5-7%, respectiv o rata de 4-5% dupa impozit.

Prima de risc se aplica la rata rentabilitatii fara risc (RQ si se incadreaza uzual in limitele de 25% si 75% pentru riscuri considerate medii si 75% -125% pentru riscuri ridicate.

Exemplu: Randamentul Rf se considera 6%, iar prima de risc 125%, CKpr va fi:

6% + 6% x 125% = 13,5%.

In tabelul urmator sunt evidentiate niveluri orientative ale costului capi­talului propriu in functie de doi parametri cheie:

marimea riscului;

dimensiunea firmei.

Tabelul nr. 11.3.

Niveluri orientative ale costului capitalului propriu functie de marimea riscului si dimensiunea firmei