|
|
|
IMPRUMUTUL OBLIGATAR
1. Principiile de baza ale pietelor obligatare
Obligatiunile se definesc ca fiind titluri negociabile, care intr-o aceeasi emisiune confera aceleasi drepturi de creanta pentru o aceeasi valoare nominala. Emisiunea obligatara constituie un contract colectiv intre emitent si subscriitori.
In raport cu un imprumut clasic (la un stabiliment financiar), imprumutul obligatar permite drenarea unei mase de capitaluri, mult mai ridicate la numerosi investitori. Piata obligatara este, in general, o piata dominata de institutionali, Stat in special.
Pietele obligatare primare si secundare sunt larg concentrate pe fonduri ale Statului si pe emisiuni ale sectorului public si mixt.
Piata obligatara este, in mod larg supusa investitiilor Puterilor Publice. Aceasta constatare conduce la studierea nu numai a emisiunilor obligatare private, ci si a anumitor particularitati ale emisiunilor publice, in calitate de care se poate influenta piata.
2. Modalitati ale emisiunii obligatare
In general este stipulat faptul ca emisiunea de obligatiuni nu este permisa decat societatilor pe actiuni: de asemenea, se autorizeaza emisiunea de obligatiuni grupurilor de interes economic daca acestea sunt compuse in mod exclusiv de societati pe actiuni.
2.1. Faza prealabila a emisiunii
Pentru a pretinde emisiunea de obligatiuni, societatile pe actiuni trebuie sa aiba cel putin doi ani de existenta si un capital eliberat in intregime. Adunarea Generala a Actionarilor este cea care decide autorizarea emisiunii de obligatiuni. In functie de forma juridica a intreprinderii, Adunarea Generala poate delega Consiliului de administratie, directorului sau girantilor puterile pentru a proceda la emisiunea de obligatiuni. In momentul emisiunii obligatiunilor cu bonuri de subscriere actiuni, obligatiunile convertibile in actiuni sau obligatiuni convertibile in actiuni, Adunarea Generala extraordinara este singura competenta.
Nu exista niciun text care sa precizeze durata perioadei de subscriere. Se poate astfel declara inchisa prin aticipatie perioada de subscriere daca toate titlurile au fost plasate.
Conditiile juridice ale emisiunii sunt:
- emisiunea de obligatiuni se face pe cale de subscriptie privata. Societatea cauta in mod direct obligatarii, ea nu este supusa la nicio constrangere in materie de emisiune;
- emisiunea de obligatiuni se face pe cale de subscriptie publica. Este vorba de o emisiune de Stat, garantia semnaturii face inutila orice obligatie a emitentului.
Daca este vorba de un emitent ,,privat', societatea indeplineste, inainte de deschiderea subscriptiei, formalitatile de publicitate asupra conditiilor de emisiune in functie de modalitatile fixate prin legislatie.
Emisiunea este insotita de o notita, de o nota de informare si de prospecte, circulare si afise.
1. Notita
Notita este inserata inainte de inceperea operatiunii. Ea comporta mentiunile urmatoare:
-denumirea sociala
-forma societatii;
-valoarea capitalului social;
-adresa sediului social;
-numerele de inmatriculare ale societatii la Registrul Comertului;
-obiectul social;
-data expirarii normale a societatii;
-valoarea obligatiunilor convertibile in actiuni emise de catre societate daca este cazul;
-valoarea neamortizata a altor obligatiuni emise anterior, precum si garantiile care le-au fost conferite;
-valoarea imprumuturilor obligatare garantate de catre societate;
-valoarea emisiunii;
-valoarea nominala a obligatiunilor de emis;
-rata si modul de calcul al dobanzilor, precum si modalitatile de plata;
-conditiile de rambursare, precum si rascumpararea eventuala a obligatiunilor de catre emitent;
-garantiile conferite obligatiunilor.
Pe de alta parte, un anumit numar de informatii trebuie sa fie anexate la notita:
-o copie a ultimului bilant aprobat de Adunarea Generala;
-starea situatiei active si pasive a societatii din ultimele zece luni cel mult si stabilita sub inalta responsabilitate a Consiliului de administratie sau a directorului;
-informatii de ordin social.
2. Prospecte, circulare si afise
Aceste publicatii informeaza publicul de emisiunea obligatara. Ele reiau in parte informatiile publicate in notita.
2.2. Tehnicile de emisiune
Tehnicile de emisiune au evoluat in mod larg, doua tehnici sunt utilizate pentru plasamentul obligatiunilor in public: sindicalizarea si adjudecarea.
A. Tehnica sindicalizarii
Un anumit numar de dispozitii au fost luate pentru a facilita plasamentul titlurilor in public:
-fixarea calendarului imprumuturilor dupa acordul dintre comitetul de emisiune, Trezorerie si bancile cele mai prezente pe piata obligatara;
-constituirea unui sindicat bancar insarcinat cu preluarea ferma a fiecarui imprumut;
-repartizarea titlurilor de plasat intre membrii sindicatului;
-remunerarea celor care intervin pe piata cu comisioane de directionare, de garantie si de plasament. Ratele de remunerare sunt independente de calitatea subscriitorului final;
-angajamentul sindicatului de plasament de titluri de a nu vinde in bursa in contul lor titluri neplasate, la un curs inferior pretului de emisiune, in timpul unui interval de trei luni.
Aceste reguli, si in particular modul de remunerare a intermediarilor, au avut drept consecinta de a provoca o inegalitate intre membrii sindicatului, adica intre cei insarcinati numai cu plasamentul, cei care ofera garantii si banca (sef al sindicatului). Fixarea arbitrara a comisioanelor falsifica mecanismul de piata.
B. Tehnica adjudecarii
Tehnica de adjudecare indica suma aproximativa si caracteristicile titlurilor care tocmai vor fi emise. Aceste emisiuni sunt fara contract de luare ferm si realizate prin emitenti care dispun de propria lor retea de plasament.
3. Conditiile de plata
Trezoreria a armonizat regulile de plata intre diferite categorii de investitori, in scopul ca subscriitorii sa fie plasati pe acelasi picior de egalitate.
Inainte, particularii subscriau si plateau chiar din debutul emisiunii, in timp ce institutionalii aduceau fondurile lor in ultimul moment. Ecartul dintre data de emisiune si de reglementare era de 15 zile pentru emisiunile sectorului public si de o luna pentru emisiunile private. De acum inainte, data de reglementare a fondurilor coincide cu data de intrebuintare a imprumutului.
Modele de evaluare a obligatiunilor
Evaluarea obligatiunilor consta in determinarea valorii reale la un moment dat in functie de nivelul ratei nominale a dobanzii, nivelul ratei de actualizare, cuponul imprumutului, modalitatea de amortizare a imprumutului si de perioada de viata a acestuia. Pornind de la aceste criterii se pot sintetiza urmatoarele modele de evaluare a obligatiunilor:
a. Model general de evaluare a obligatiunilor cu compunere anuala
unde:
V valoarea intrinseca a unei obligatiuni;
Ct - cuponul de dobanda in anul t
VN - valoarea nominala sau valoarea la maturitate in anul n
Ra - rata anuala de rambursat;
Kd - rata dobanzii platibile la obligatiune;
n - numarul de ani pana la maturizarea obligatiunii.
b. Model general de evaluare a obligatiunilor cu compunere anuala la un moment cuprins intre doua plati ale cupoanelor
unde:
V valoarea intrinseca a unei obligatiuni;
Ct - cuponul de dobanda in anul t
Akd t - factorul de anuitate corespunzator ratei kd si a timpului t de detinere a obligatiunii;
VN - valoarea nominala sau valoarea la maturitate in anul n
t timpul de detinere a obligatiunii;
n numarul de ani pana la maturizarea obligatiunii.
c. Model general de evaluare a obligatiunilor cu compunere semestriala
unde:
V valoarea intrinseca a unei obligatiuni;
Ct 2 - cuponul de dobanda in anul semestrial
VN - valoarea nominala sau valoarea la maturitate in anul n
Ra - rata anuala de rambursat;
Kd/2 - rata dobanzii semestriale platibile la obligatiune;
n numarul de ani pana la maturizarea obligatiunii.
d. Model de evaluare a obligatiunilor perpetue
unde:
V valoarea intrinseca a unei obligatiuni;
VN - valoarea nominala sau valoarea la maturitate in anul n
Kd - rata dobanzii platibile la obligatiune;
n numarul de ani pana la maturizarea obligatiunii.
Modelele de evaluare a obligatiunilor se bazeaza pe metoda capitalizarii veniturilor si metoda de actualizare a fluxurilor de lichiditati viitoare. Evaluarea obligatiunilor este aparent simpla deoarece datele privind cupoanele de platit si valoarea de rambursat sunt cuprinse in clauzele ferme ale contractului de imprumut obligatar, intervine insa dificultatea estimarii ratei medii a dobanzii la termen, care de obicei este diferita de cea scontata, ca urmare a fluctuatiei acesteia pe piata precum si a structurii (ascendente, plate sau inverse) a ratelor e dobanda la scadenta obligatiunilor si previzionarea ratei inflatiei pe perioada imprumutului obligatar.
La emisiune, obligatiunile au o valoare foarte apropiata de valoarea nominala, ulterior insa, valoarea de piata difera semnificativ de cea nominala, in functie de evolutia ratei dobanzii sau schimbarea gradului de risc al companiilor.
Studiile efectuate demonstreaza ca o crestere a ratelor dobanzilor va duce la scaderea pretului pe piata al obligatiunilor emise, si invers, scaderea ratelor dobanzilor va determina o crestere a preturilor obligatiunilor pe piata. Astfel, in procesul de evaluare a obligatiunilor, detinatorii de astfel de titluri financiare trebuie sa ia in considerare riscul ratei dobanzilor, care apare in urma modificarilor ratelor dobanzilor pe piata, si riscul ratei de reinvestire. In general, obligatiunile cu o perioada de maturitate si cupoane mai mari sunt mai expuse riscului ratei dobanzii decat cele cu perioade scurte de maturitate si cupoane mai mici. Totusi, chiar daca obligatiunile pe termen scurt implica un risc al ratei dobanzilor mai mare decat obligatiunile pe termen lung, acestea din urma sunt expuse unui grad mai mic de risc al ratei de reinvestire, mai ales in conditiile scaderii ratei dobanzilor.
5. Modalitati de rambursare a capitalului la scadenta imprumutului
Odata imprumutul subscris, intreprinderea este tinuta sa-si gireze datoria sa pana la stingerea ei. Aceasta, urmare a pasivului imprumutului , consta in a face fata la serviciul datoriei sale, adica a fi in masura de a varsa dobanzile si de a rambursa capitalul. Nicio inovatie nu poate fi realizata in acesta materie, deoarece descrierea rambursarii este cunoscuta in momentul lansarii emisiunii obligatare. Rambursarea se poate face la scadenta, prin amortisment sau prin anticipatie daca contractul o permite.
1. Rambursarea la scadenta
Imprumutul cu rambursare la scadenta semnifica faptul ca intreprinderea alege sa amortizeze sarcina imprumutului o singura data, capitalul constituit prin fiecare obligatiune este de asemenea rambursat de obligatar la scadenta imprumutului. Acest tip de rambursare prezinta interesul de a beneficia de totalitatea imprumutului de-a lungul intregii sale durate de viata. Intreprinderea nu face fata decat platii de dobanzi anuale, in afara faptului daca este vorba de obligatiuni cu cupon zero. In mod general acestea sunt intreprinderi care anticipeaza o ameliorare a cash- flow- ului lor la scadenta acestui tip de imprumut.
Capitalul este rambursat numai la finele perioadei de imprumut, in schimb, dobanzile sunt esalonate pe intreaga durata de rambursare.
Aceasta rambursare intr-o singura data prezinta inconvenientul de a crea o plata importanta la finele duratei de viata.
2. Rambursarea prin amortisment
Rambursarea prin amortisment este esalonata de-a lungul intregii durate de viata a imprumutului. O tragere la sorti este efectuata pentru a desemna titlurile care sunt rambursate in fiecare an, ultima tragere corespunde scadentei imprumutului.
Aceasta tragere poate imbraca doua forme:
- se numeroteaza de la 1 la "n" obligatiunile emise.
Un numar este tras la sorti si obligatiunile ale caror numere urmeaza sunt rambursate la concurenta unei serii;
- obligatiunile ce apartin aceleeasi serii sunt afectate unei scrisori identice. Se trage la sorti o scrisoare la fiecare scadenta de rambursare.
Se cunosc mai multe modalitati de rambursare
- amortisment prin serii egale. La fiecare scadenta, imprumutul ramburseaza aceeasi suma a capitalului, numai dobanzile difera, deoarece sunt calculate asupra capitalului ramas de datorat
- amortisment prin anuitati constante. Imprumutul ramburseaza in fiecare an o suma identica compusa din dobanda platita asupra obligatiunilor in viata si amortismentul unei parti a capitalului;
- rambursari prin anuitati crescatoare. Intreprinderea privilegiaza plata anuitatilor mai ridicate intr-o perioada viitoare, pariind pe facilitatile de rambursare. Acest tip de rambursare nu este uzual, in masura in care reportul platii pe o scadenta indepartata induce o prima de risc ridicata pentru a incita investitorii sa achizitioneze titluri;
- rambursarea prin amortisment diferit. Amortismentul nu incepe in primul an cum s-a prevazut, ci ulterior.
3. Rambursarea anticipata
Rambursarea obligatiunilor poate fi anticipata:
- la initiativa societatii emitente numai
- sau la initiativa purtatorului sau emitentului.
A. Rambursarea la initiativa emitentului
In absenta dispozitiilor speciale ale contractului de emisiune, emitentul nu poate impune obligatarilor rambursarea anticipata.
Societatea dispune de trei moduri de rambursare:
- prin exercitarea unei clauze de rambursare prevazuta in contract;
- prin rascumparare la bursa;
- prin conversia imprumutului.
Rambursarea prin exercitarea unei clauze de rambursare
Intreprinderea ia initiativa unei astfel de rambursari atunci cand ratele evolueaza defavorabil si cand riscurile de exploatare, adica cresterea sarcinilor financiare legate de cheltuielile financiare, cresc. Astfel, daca ratele de dobanda scad, intreprinderea subscrie emisiunii cu rata fixa obligatara un nou imprumut. Acesta din urma este cu rata mai putin ridicata si va permite rambursarea primilor obligatari.
Rambursarea prin rascumparare la bursa
Societatea cauta sa relizeze o economie asupra rambursarii obligatiunilor cumparand obligatiunile cotate la un curs inferior pretului de rambursare al acestor titluri. Intr-un mod general, contractul de emisiune prevede ca rascumpararea se face la un pret inferior pair-ului. In practica, intreprinderea poate achizitiona in fiecare an o suma identica cu suma prevazuta pentru serviciul anuitatilor.
Rambursarea prin conversie
Este vorba de o oferta publica de schimb de titluri. Obiectivul este de a transforma un imprumut putin lichid contra altuia in curs mai lichid.
B. Rambursarea la initiativa purtatorului sau emitentului
Rambursarea la initiativa purtatorului vizeaza titlurile obligatare optionale. Avantajul procurat de investitor este compensat printr-o penalitate asupra ultimului cupon atins. Rata de randament acturial se diminueaza deci. Invers, daca rambursarea este initiata de emitent, el trebuie sa achite o prima de rambursare care are ca efect cresterea ratei de randament acturial. Cererea de rambursare , fie ca ea este facuta de purtator sau de catre emitent, este in functie de conditiile pietei. Investitorii si imprumutatorii arbitreaza intre rata oferita asupra imprumutului obligatar si noile conditii ale imprumutului la un moment dat.
Ce modalitate de rambursare trebuie sa aleaga intreprinderea
Imprumutul semnifica faptul ca societatea va suporta cheltuieli financiare, prin urmare, evolutia trezoreriei sale conditioneaza tipul de amortizare.
O societate a carei activitate nu este supusa la nicio sezonalitate dar vinde regulat, beneficiaza de o trezorerie constanta. Ea alege o rambursare prin anuitati constante sau prin amortisment constant. Aceasta alegere este consolidata printr-o evolutie in sensul scaderii ratelor dobanzii deoarece ea poate sa se refinalizeze la o rata mai putin ridicata.
O intreprindere care are nevoi in fond de rulment ridicate pe termen scurt, alege o rambursare cu cupon zero.
