|
|
|
1.6 Determinarea cursului bursier.
Principala informatie disponibila pe cale empirica este pretul de piata stabilit fie prin cotatie burtsiera, fie prin tranzactii repetate pe piata extra bursiera. Relevanta acestui pret de piata depinde de eficacitatea pietei bursiere si a celei extrabursiere care-l determina. In esenta, este vorba de lichiditate, transparenta si securitatea bursei si a RASDAQ. Aceste criterii, de apreciere a calitatii activitatii pietii de capital, determina increderea agentilor in serviciile de tranzactionare a titlurilor in Bursa si pe OTC si, in functie de aceasta, pertinenta cursului bursier sau extrabursier. Cu cat acesta va fi rezultatul echilibrului dintre cea mai mare parte a cererii si a ofertei manifestate in orice moment, cu cat el va fi mai relevant, cu atat va construi o referinta demna de luat in considerare pentru anticiparile viitoare.
Cererea totala pentru cumpararea unui titlu se exprima, in mod concret, prin totalitatea ordinelor de cuumparare (OC), adresat Bursei sauRASDAQ de catre 'dezinvestitorii' financiari, cei care, din motive delichiditate sau de speculatie, vand titlul respectiv din portofoliullor de active financiare.
Cotatia discontinua (intermitenta)
Intr-o cotatie simpla, cea de fixing, se primesc spre confruntare doua categorii de ordine de bursa (OC si OV), clasificate astfel, in raport cu gradul lor de libertate pentru licitatia pretului lor de echilibru: ordine 'la cursul cel mai bun' si ordine 'la cursul limitat'.
Vanzatorul titlului, cel care dezinvesteste un astfel de activ financiar, porneste, in actul de negociere, cu diferite variante depret (de curs), toate descrescatoare, dar nu mai jos de o anumitalimita. Aceasta limita minima reprezinta capitalul initial investit intitlu plus o fructificare nominala, in raport cu riscul asociatdetinerii unui astfel de titlu.
Cumparatorul titlului, cel care investeste capital pentru procurarea si detinerea unui astfel de activ financiar propune diferite variantecrescatoare de pret (de cumparare), dar pana la o limita.
Figura 11. Negocierea pretului de tranzactie intre vanzator sicumparator.
Aceasta limita maxima reprezinta un pret egal cu suma efectelorviitoare scontate a se obtine din proprietatea acestui titlu(dividende, cresteri de capital etc.). El nu ofera, ca pret decumparare, mai mult decat aceasta suma, de efecte viitoare.
Posibiliatea negocierii unui pret de tranzactie exista atunci si numai atunci cand pretul maxim oferit de cumparator este mai mare sau egal decat pretul minim cerut de vanzator (vezi fig. 11). Pe acest interval de negociere, pretul de tranzactie va fi mai mare sau mai mic, inraport cu forta argumentelor vanzatorului sau cumparatorului.
1) Ordinele 'la cursul cel mai bun' dau specialistului la bursa, responsabil cu cotatia titlului respectiv, libertatea de a-l licita side a-l excuta la cursul bursier de echilibru, indiferent daca acesta vacreste sau va scadea. Emitentul acestui ordin este interesat deexecutarea cumpararii (sau vanzarii) titlului, la orice curs ce varezulta iin momentul cotatiei. Se intelege insa, ca acesta nu se expuneunui risc prea mare, intrucat are ca referinte cursul bursier anteriorsi o variatie maxima admisa la Bursa (spre exemplu ± 5%), peste carecotatia se va opri (pentru a fi reluata ulterior, cand conditiile vorfi mai clare).
2) Ordinele 'la cursul limitat' sunt exprimate sub forma unor plafoane (limite maxime) la cumparare si a unor plansee (limite minime) la vanzare. Ordinele de cumparare, astfel exprimate, dau specialistului la bursa libertatea de a licita si executa cumpararea titlului pana la uncurs maxim (plafon), peste care respectiva operatie nu mai esteposibila. Ordinele de vanzare la curs limitat pot fi licitate si executate nu mai jos de un curs minim (planseu) exprimat.
Cursul bursier va rezulta deci din cumularea tuturor OC si OV 'au mieux' si a celor 'la curs limitat', care vor respecta relatia:
Curs maxim la cumparare Fixing Curs minim la vanzare
Celelalte ordine de bursa 'la curs limitat', care nu respecta relatia de mai sus, nu vor fi executate la aceasta sesiune a bursei. Ele vor fie reportate in sesiunea viitoare ramase pana la sfarsitul lunii (daca nuexista alte precizari facute in mod expres).
Spre exemplu, sa ne imaginam ca la viitoarea Bursa de Valori din Bucuresti (BVB) s-au colectat, pentru cotatia din ziua de maine,urmatoarele OC si OV, exprimate pentru actiuni 'BT', emise de o societate comerciala ce coteaza la aceasta bursa:
OC:
100 actiuni 'BT' la cursul cel mai bun
80 actiuni 'BT' la cursul maxim de 9900 lei/buc.
60 actiuni 'BT' la cursul maxim de 10.000 lei/buc.
40 actiuni 'BT' la cursul maxim de 10.100 lei/buc.
OV:
125 actiuni 'BT' la cursul cel mai bun
75 actiuni 'BT' la cursul minim de 9900 lei/buc.
50 actiuni 'BT' la cursul minim de 10.000 lei/buc.
25 actiuni 'BT' la cursul minim de 10.100 lei/buc.
Toate aceste ordine de bursa sunt colectate de catre societatile si agentii de valori mobiliare de la clientii lor din toata tara (si chiar din strainatate). Tot acestia le transmit apoi, Bursei de Valori pentru a participa la cotatia bursiera din ziua urmatoare.
Specialistii responsabili de cotatia bursiera a actiunilor 'BT' echilibreaza cererea si oferta de astfel de titluri si stabil este cursul bursier pe baza rezultatelor din fisa de cotatie (vezi tab. 2).
De o parte si de alta a cursului bursier, ordinele de bursa (OC si OV) se cumuleaza in raport descrescator cu libertatea pe care acestia o dau specialistului la Bursa in actiunea de licitare si executare a lor: in primul rand, ordinele au 'minus' si apoi cele care au plafoanele celemai ridicate (OC) si cele cu plansee cat mai coborate (OV). In final sunt cumulate ordinele de bursa cele mai restrictive din punctul devedere al cursului exprimat (vezi fig. 12). Cotatia bursiera a actiunii 'BT'
Tabelul 2
Figura 12. Negocierea pretului de tranzactie intre vanzator si cumparator.
Ultima coloana de minim exprima, la fiecare pozitie a cursului, volumul ordinelor de bursa care au 'castigat licitatia'. Evident ca se va alege cea mai mare marime a ordinelor care se poate executa in acesta structura diferentiata a cererii si a ofertei, conform principiului MAXMIN. In cazul analizat mai sus, la cursul de 10.000 lei/buc. se realizeaza cea mai mare cantitate de OC si de OV, respectiv 240 de bucati. Fixing-ul, pentru aceasta sesiune bursiera, se va stabili deci la 10.000 lei/buc. . La acest curs bursier vor fi executate OC de 100 de bucati, 80 bucati si 60 bucati, pe baza OV de 125 bucati, 75 bucati si numai 40 bucati din cele 50 bucati (la cursul minim de 10.000lei/buc.). Restul ordinelor (OC de 40 buc. si OV de 10 buc. ramase dincele 50 buc. si de 25 buc.) vor fi reportate pentru zilele urmatoare de cotatie, cand se spera licitarea lor in conditii mai favorabile.
Procedeul de stabilire a pretului de piata, la echilibrul dintre cerere si oferta, nu este specific doar titlurilor financiare. In acelasi mod se stabileste cursul leului la licitatiile voluntare (este suficient sa inlocuiti exprimarea ordinelor de bursa in 'buc. actiuni BT' cu 'mil.$'). Si astfel se stabileste pretul de bursa la Bursa de Marfuri(inlocuti 'buc. actiuni BT' cu 'tone grau soiul Bundulea.').
Cotatia continua in timpi diferiti si in timp real
Inainte de a aborda cotatia continua este necesar sa mai facem cateva precizari cu privire la cotatia discontinua (intermitenta). In primulrand, specificam ca sedintele bursiere pot avea frecvente diferite in functie de lichidare bursei. Ele pot fi saptamanale, de doua ori pe saptamana, zilnice sau de doua ori pe zi. Oricare ar fi frecventa lor, fixing-ul se caracterizeaza prin caracterul discret (ascuns) al situatiei ordinelor de bursa intre doua sedinte consecutive. Emitentii ordinelor si chiar agentii de bursa nu au posibilitatea (tehnica sau organizatorica) de a cunoaste evolutia cererii si ofertei de titluri decat in cadrul sedintei de bursa ( in care se 'hotaraste soarta lor', moment in care nu mai pot interveni). Fixing-ul este deci, insotit de un sentiment de frustrare al clientilor bursei pentru lipsa de transparenta a evolutiei intentiilor cumparatorilor si vanzatorilor si deci, de o lipsa de motivare pentru a apela la serviciile bursei.
De aceea, si in al doilea rand, cotatia discontinua se poate organiza sub forma de 'matching'. Daca sistemul bursier sau extra bursier permite cunoasterea rapida si usoara a carnetului de ordine inainte de momentul confruntarii cererii si ofertei, atunci este preferabila utilizarea procedeului de matching si renuntarea la fixing. Prin sistemele electronice de comunicatii dintre societatile de valori mobiliare, clientii Bursei sau OTC pot anticipa mai bine evolutia pretului pe piata, iar participarea lor la tranzactiile de titluri vor fi mult mai motivata.
In sfarsit, si foarte important este faptul ca, in prezent, sistemele bursiere si extrabursiere au evoluat foarte mult si, in mod practic, a abandonat procedurile traditionale de cotatie prin fixing si prin matchig. Enuntarea si explicarea lor dobandesc doar un caracter instructiv-formativ pentru intelegerea mecanismului de confruntare dintre cererea si oferta de titluri, precum si a necesitatii de transparenta a evolutiei intentiei de cumparare si a celor de vanzare.
Cum era si firesc, Bursa de Valori Bucuresti (BVB) si sistemul extrabursier (OTC) din Romania au adaptat cotatia continua. In raport cu lichiditatea pietei de capitaluri, cu organizarea sistemelor de tranzactionare si cu dotarea tehnica, cotatia continua se poate face in timpi diferiti sau in timpi reali.
Bursa deValori Bucuresti a adaptat cotatia continua in timpi diferiti, respectiv o cotatie continua in timpi reali intre deschiderea si inchiderea pietei bursiere, si o procedura fixing intre inchiderea pietei si inchiderea sedintei bursiere, si intre predeschiderea sedintei si deschiderea pietei (vezi fig.13).
FIGURA
*) STEA - Sitem de Tranzactionare si Executie Automata care aplica algoritmul de FIXING, stabileste pretul de deschidere al pietei bursiere, preturile in cotarea continua si pretul de inchidere al pietei.
Figura 13. Principalele momente ale unei sedinte BVB
Sistemul extrabursier din Romania a adaptat cotatia continua in timp real, cu un curs de inchidere al ultimei tranzactii de sedinta bursiera, curs ce va deschide urmatoarea sedinta. Pe toata durata sedintei vor fi stabilite atatea cursuri (preturi) cate tranzactii vor avea loc pentru fiecare valoare mobiliara cotata.
Fiecare tranzactie va avea un pret care va satisface cea mai buna cerere cu cea mai buna oferta propuse in cotatia continua. Deci, nu are loc o centralizare prealabiala a ordinelor de bursa, ci o confruntare instantanee, in fiecare moment al zilei bursiere, intre ordinele de vanzare si cele de cumparare prezentate 'la pretul pietei' (echivalent cu ???????? in cadrul fixing-ului) si 'la curs limitat'.
Ordinele 'la curs limitat', cu o limita ce depaseste limitele pietei la momentul intrarii lor in tranzactionare, vor fi executate inaintea ordinelor adresate 'la pretul pietei'. Ordinele 'la pretul pietei' iau limitele pietei la prima confruntare care succede intrarii lor in cotatia continua. Ordinele 'la pretul pietei' nu comporta nici o indicatie de pret. Deci, ele vor fi transformate, de catre sistemul de cotare continua, in ordine la pret (curs) limitat al celei mai bune oferte (pentru cumpararea de titluri) sau al celei mai bune cereri (pentru vanzarea de titluri) a cursurilor de deschidere sau a cursurilor care succed introducerea lor in tranzactionare.
In baza acestor reguli de ordonantare a ordinelor de bursa, tranzactionarea lor se face conform principiului 'primul venit - primul servit' (first input - first output sau FIFO ) . De la introducerea ordinelor in Bursa sau pe OTC, acestea sunt plasate intr-un sir, cele de cumparare, si intr-un alt sir, cele de vanzare. La preturi egale, primul loc il va ocupa ordinul introdus cel mai devreme. Atunci cand pretul celei mai bune oferte ( din sirul ordinelor de cumparare ) atinge pretul celei mai bune cereri ( din sirul ordinelor de vanzare ), se va fixa pretul tranzactiei la acest nivel. Executia ordinelor se face automat in raport cu pozitia lor in sir si cu cantitatea de titluri disponibila, la acelasi pret, in celalalt sir. Ordinele neexecutate raman, in continuare, sa se confrunte cu viitoarea evolutie a pietei titlurilor.
Organizarea sitemului bursier
Piata de capitaluri organizata cuprinde, practic, trei categorii de agenti economici ce participa la activitatea Bursei de Valori si OTC :
I. Prima categorie este cea a agentilor economici, care emit ordine de bursa, respectiv cumparatorii si vanzatorii de titluri. Acestia formeaza, de fapt, cererea si oferta de titluri la Bursa. Cererea si oferta se pot exprima ??? de bursa (OC si OV) sau prin oferte publice (de cumparare - OPC, de vanzare - OPA si de schimb sau de conversie - OPS). In aceasta categorie se inscriu si asa numitii investitori institutionali (societati de investitie, de asigurari, fonduri mutuale etc.). Acestia actioneaza in nume propriu sau in numele clientilor lor. Concentrand sume mari de bani, ei emit ordine de bursa in cantitati mari si cu economii apreciabile la costurile de tranzactionare.
II. A doua categorie este cea a intermediarilor bursieri, respectiv a tuturor societatilor si agentilor de valori mobiliare, inclusiv a Bursei de Valori si OTC. Acesti intermediari bursieri (1) colecteaza ordinele de bursa ( OC, OPC, OV, OPA, OPS ), (2) depoziteaza titlurile, ce vor fi vandute si sumele de bani cu care vor fi cumparate, (3) centralizeaza ordinele de bursa si stabilesc cursul bursier, (4) executa ordinele de bursa si avizeaza clientii, (5) tin evidenta titlurilor, (6) ofera informatii bursiere si servicii de consultanta etc. Pentru realizarea acestor activitati sunt constituite si specializate societati de valori mobiliare (SVM), cu agenti de valori mobiliare (AVM), societati de compensare, decontare si depozit (????? si SMCDD), Bursa de Valori Bucuresti (BVB) si societatea de tranzactionare automata pe OTC (RASDAQ), Registrul Bursei de Valori (RBV) si Registrul Roman al Actionarilor (RRA), societati de consultanta bursiera, editoriale etc.
Multitudinea acestor intermediari, avand acelasi obiectiv general, respectiv realizarea ecilibruliu dintre cerere si oferta de titluri, pune problema coerentei activitatilor si a garantiei angajamentelor lor. Coesiunea se asigura prin organizare lor in retea, sustinuta de un sistem informatic eficace (in 'timp real' pe cat posibil). In ceea ce priveste protectia clientilor, aceasta se asigura partial prin capitalul social cu care fiecare societate de intermediere garanteaza angajamentele lor. O protectie suplimentara are loc prin intermediul fondurilor de garantare constituite la nivelul celor doua sisteme bursiere (BVB si OTC) din contributia membrilor acestora (SVM - uri in principiu). Fondurile de garantare pot fi folosite si pentru intrajutorarea unor SVM - uri aflate in dificultate financiara temporara.
III. A treia categorie este cea a organismelor de supraveghere si control al activitatii bursiere. Intre acestea se detaseaza Comisia Nationala a Valorilor Mobiliare (CNVM), cu atrbutii majore in autorizarea emisiunii si punerii in circulatie a titlurilor, in autorizarea SVM si AVM si supravegherea Bursei si OTC s.a.. Asociatia Bursei, prin Comitetul Bursei (in calitate de Consiliu de Administratie) si Asociatia Nationala a SVM (ANSVM) prin comitetul sau director, iau decizii privind strategia activitatii bursiere din tara noastra. Banca Nationala a Romaniei, prin atributiile sale de coordonare a circulatiei monetare din tara noastra, are implicit atributii si pe piata bursiera. In aceeasi pozitie se mai afla Ministerul de Finante, Agentia Nationala de Privatizare si alte organisme romanesti ale privatizarii.
O reprezentare shematica a organizarii bursiere si celei extrabursiere a valorilor mobiliare se surprinde in figura14.
Figura 14. Schema de principiu de organizare a pietei bursiere
nationale.
1.9 Concluzii
Orice activ (fizic, financiar, monetar sau activul total) din patrimoniul agentilor economici are o valoare de piata rezultata in procesul negocierii tranzctiilor, intre multimea de cumparatori si cea de vanzatori. Acest pret de piata este rezultanat anticiparilor agentilor economici privind valoarea intrinseca a respectivului activ, anticipari care, din motive obiective si subiective, nu se vor suprapune decat intamplator cu valoarea reala a actvului tranzactionat. In fiecare moment ne putem gasi intr-o situatie de supraevaluare sau de subevaluare in raport cu valoarea reala a activului. Pentru a evidentia aceste pozitiit de piata (foarte interesante pentru comportamentul cumparatorilor si vanzatorilor) este deci necesara estimarea valorii intrinseci.
Teoria financiara este cea care ofera modele de analiza fundamentala a valorii intrinseci a activelor (fie financiare, fie valutare, fie ale intreprinderii in ansamblul ei). Operatorul, care reuseste cel mai rapid si cel mai pertinent sa evidentieze aceste diferente intre pretul de piata (observabil empiric) si valoarea reala (estimabila prin modele financiare), va avea cea mai profitabila interventie pe piata bursiera. El va vinde in caz de supraevaluare si va cumpara in caz de subevaluare, caci pretul de piata va avea intotdeauna tendinta de a se apropia de valoarea intrinseca, de 'a se trage la matca'. Multimea proceselor de arbitraj a diferentelor pret - valoare este un factor de
echilibru economic. Intrucat apropie preturile de valoarea intrinseca si face tranzactiile de active cat mai echitabile.
CONTINUARE 2.3
Unde ri si pi sunt rata rentabilitatii, respectiv probabilitatea ei de aparitie la momentul i, iar n este numarul de observatii statistice.[1]
2.4 Calculul ratei anuale de rentabilitate
Rentabilitatea calculata mai sus vizeaza intreaga perioada de detinere a valorii mobiliare cumparate (cateva luni sau cativa ani). Pentru comparabilitatea ei cu rate de dobanda din economie este necesara anualizarea ratei de rentabilitate. Altfel spus, trebuie cautata rata anuala (interna) de rentabilitate (Ra) care a condus la obtinerea unei rate totale (RT) aferente intregii perioade de detinere a titlului si deci, a creantei antreprenorului, firmei:
( 1 + Ra )T = 1 + RT,
in care T este numarul de ani sau de fractiuni de ani de detinere a titlului.
Din relatia de mai sus se extrage usor Ra ca solutie a ecuatiei de ordin superior astfel exprimata:
Ra =
T 1 + R -
1
Presupunand ca obligatiunea din exemplul precedent a fost pastrata timp de doi ani pana la revanzarea sau rascumpararea ei, atunci rata ei anuala de dobanda, in termeni reali, este:
Ra
=2 1 +
0,1025 - 1 = 0,05 = 5%
Oare media geometrica este cea mai buna exprimare a rentabilitatii asteptate pentru un proiect de investitie ? este aceasta mai corecta decat media aritmetica, stind ca aceasta din urma este mai mare sau cel mult egala cu media geometrica ? paradoxal, media aritmetica este o estimare mai buna a rentabilitatii sperate a unei investitii decat media geometrica. Si aceasta pentru ca, statistic, media aritmetica a unui esantion este o estimare pertinenta a mediei populatiei analizate.
In acelasi exemplu al obligatiunii detinute timp de doi ani, rata medie de rentabilitate este de 5,125 % > 5 % :
R -=
0,05125 = 5,125 %
Exprimarea rentabilitatii in termeni nominali (in preturi curente) presupune luarea in calcul a ratei inflatiei, conform amintitei relatiei a 'efectului Fisher'.
1 + Rn = (1 + Rr) (1 + i), pentru un an
(1 + Rn)2 = (1 + Rr)2 (1 + i)2 , pentru doi ani
In cazul tarii noastre, Banca Nationala a Romaniei anticipeaza in urmatorii doi ani o rata anuala a inflatiei de circa 25%. Rata de rentabilitate si rentabilitatea absoluta, in termeni nominali, ale obligatiunii noastre vor fi:
Ran = (1 + 0,05) (1 + 0,25) - 1 = 0,3125 = 31,25 %
Rn = (1 + 0,05) (1 + 0,25) 2 - 1 = 0,722656 = 72,2656 %
Xn = 0,722656 1000 = 722,656 lei (in preturi curente ale anului al doilea)
In
termeni investitionali, ceea ce intereseaza este rentabilitatea (R) scontata,
cea asteptata din detinerea activului financiar respectiv. Determinarea ei
presupune o estimare a fluxurilor viitoare de venituri ce vor fi degajate de
societatea emitenta. Cel mai adesea se apeleza, insa, la o extrapolare
statistica a rentabilitatilor anterioare. Se retine, ca ipoteza de lucru, ca in
viitor tendinta se va pastra, relativ in aceiasi parametri. De aceea, cea mai
buna masura a rentabilitatii viitoare este media
(R) a rentabilitatilor inregistrate
anterior (Rt):
R = =a Rt
In care R1 , R2 , ., RT sunt rate anuale de rentabilitate efectiv inregistrate anterior;
t = 1, 2, .T reprezinta anul in care s-a inregistrat rata anuala de rentabilitate.
2.3 Riscul unui titlu mobiliar
Riscul unei investitii reprezinta posibilitatea aparitiei abaterilor de rentabilitate fata de acea medie asteptata ca urmare a variatiei neanticipate a fenomenelor economico-financiare care o determina. In raport cu frecventa acestor abateri si cu distributia mai mult sau mai putin simetrica a lor de o parte si de alta a mediei, se poate anticipamarimea riscului.
Pentru definirea riscului s-au definit mai multe acceptiuni:
a) Sacrificiul unui avantaj imediat sau absenta unui consum imediat, in schimbul unor avantaje viitoare;
b) Pierderea unui avantaj cert si imediat din achizitia si stapanirea unui bun real sau din consumatia unui serviciu contra unui avantaj viitor si incert
