EVALUAREA AFACERILOR - ABORDARI SI METODE

1.    Abordari in evaluarea afacerilor

In mod general, vom folosi trei termeni referitor la modalitatea concreta de estimare a valorii intreprinderii:

abordare: cale generala de judecare a valorii definite;

metoda: setul metodologic principal utilizat in cadrul abordarilor (de exemplu, actualizarea fluxului de lichiditati, comparatia cu tranzactii de pachete minoritare);

procedura: tehnica de evaluare specifica in cadrul fiecarei metode (de exemplu, tehnica de capitalizare utilizata in estimarea valorii reziduale/terminale).

Cea mai generala grupare a abordarilor valorii unei intreprinderi, corespunzatoare in cea mai mare parte cu cea utilizata si in evaluarea proprietatilor imobiliare, are in vedere:

a)     abordarea pe baza de venit, care presupune convertirea unor fluxuri de venituri viitoare in valoarea lor prezenta;

b)     abordarea prin comparatia de piata, care se bazeaza pe comparatia firmei evaluate cu firme care au fost tranzactionate pe piata, utilizand coeficienti multiplicatori (rate de valoare);

c)      abordarea pe baza de active ce presupune evaluarea individuala a tuturor activelor si datoriilor firmei pentru a obtine activul net corectat.

2.    Metode de evaluare a afacerilor

Cea mai uzuala clasificare a metodelor de evaluare, acceptata de majoritatea specialistilor, inclusa si in standardul de evaluare a intreprinderii -SEV este urmatoarea:

1. Metode inscrise in abordarea pe baza de venit :

1. Metoda actualizarii fluxurilor de numerar (Discounted Cash-Flow sau DCF):

Conform principiului netodei, toate beneficiile economice proiectate (fluxurile de lichiditati sau alte variabile asimilate) ale intreprinderii sunt actualizate la valoarea lor prezenta, utilizand o rata de actualizare ce reprezinta costul capitalului pentru acea investitie. Actualizarea presupune o perioada explicita de previziune si o valoare reziduala (perioada non-explicita).

2. Metoda capitalizarii profitului (sau dividentelor)

Aceasta metoda se bazeaza pe raportarea unui flux constant si reproductibil de venit (de regula, profit net sau dividente) la o rata de capitalizare. In acest caz este vorba de un singur flux de beneficiu economic, aferent unei singure perioade (de regula un an).

2. Metode inscrise in abordare prin comparatie

a)     Metoda comparatiei cu tranzactii de pachete minoritare ( actiuni la firme cotate)

Ratele de valoare sau multiplicatorii (de exemplu Price Earning Ratio - PER) rezulta din tranzactiile realizate pe piata financiara (in marea majoritate a cazurilor este vorba de pachete minoritare de actiuni).

b)     Metoda comparatiei cu vanzari de firme necotate (piata de achizitii si fuziuni)

In aceasta metoda baza de comparatie o reprezinta tranzactiile cu intreprinderi in ansamblul lor sau tranzactii cu pachete majoritare, de regula avand in vedere piata intreprinderilor necotate.

c)      Metoda comparatiei cu tranzactii anterioare cu subiectul evaluarii

Modul de estimare a valorii se bazeaza pe tranzactii anterioare, oferte sau acorduri care vizeaza proprietatea asupra intreprinderii evaluate.

3. Metode inscrise in abordarea pe baza de active

a)     Metoda activului net corectat (ANC).

In aceasta metoda activele si datoriile sunt evaluate individual la valorile corespunzatoare (curente), rezultand un activ net corectat al intreprinderii. Metoda este aplicabila in ipoteza continuitatii exploatarii intreprinderii evaluate.

b)     Metoda acticului net de lichidare (ANL)

Aceasta metoda reprezinta o varianta a activului net corectat, aplicabila in cazul lipsei continuitatii exploatarii intreprinderii evaluate. In acest caz majoritatea activelor se evalueaza la valoarea de lichidare.

3.    Capitalul actionarilor si capitalul investit

Oricare dintre metodele prezentate pot estima fie valoarea capitalului investit (capital permanent), fie valoarea capitalului actionarilor (capital propriu).

3.1.          Capitalul investit

Capitalul investit reprezinta suma dintre capitalul propriu si datoriile pe termen lung cu care functioneaza o intreprindere.

Majoritatea specialistilor recunosc aceasta definitie. Exista totusi cateva ambiguitati referitoare la intelegerea efectiva a datoriilor pe termen lung:

majoritatea evaluatorilor include in datorii pe termen lung partea din credite care este exigibila pe o perioada mai mare de un an;

unii dintre evaluatori include insa si dobanda de platit in datoriile pe termen lung.

Din perspectiva abordarii pe baza de venit, atunci cand evaluam capitalul investit este logic sa cuantificam toate veniturile disponibile pentru toti furnizorii de capital (actionari si creditori pe termen lung).

In ceea ce priveste abordarea prin comparatia de piata, numaratorul multiplicatorilor care se au in vedere va include valoarea de piata a capitalului investit. Numitorul ratelor de valoare (multiplicatorilor) trebuie sa retina masuri ale remunerarii furnizorilor de capital: profit inainte de dobsi impozit sau profit inainte de amortizare, dobanzi si impozit.

3.2.          Capitalul actionarilor

Capitalul actionarilor (capital propriu) reprezinta interesul actionarilor in activele unei intreprinderi, dupa deducerea tuturor datoriilor acesteia.

Evaluarea capitalului investit, capitalul actionarilor (propriu) va fi determinat ca diferenta intre valoarea capitalului investit si datoriile pe temen lung.

Kpr = KI - DTL

unde:   KI = capitalul investit (la dispozitia furnizorilor de capital);

Kpr = capital propriu (al actionarilor);

DTL = datorii pe termen lung.

In abordarea pe baza de venit, atunci cand evaluam capitalul actionarilor vom avea in vedere rezultatul dupa impozit si, daca este cazul, dupa plata dividentelor actiunilor preferentiale.

Referitor la utilizarea abordarii prin comparatie de piata, numaratorul multiplicatorilor avuti in vedere va include valoarea de piata a capitalului propriu, iar numitorul va retine doar rezultatele ce remunereaza acest capital (exemplu: profitul net).

4.    Avantaje si dezavantaje ale metodelor de evaluare

Intelegerea avantajelor si dezavantajelor metodelor de evaluare prezentate este importanta atat din perspectiva metodologica, cat si din punct de vedere practic.

Metoda actualizarii fluxurilor de numerar (Discounted Cash Flow)

Avantaje:

are la baza teoria investitiilor si conceptul de valoare in timp a banilor si este fundamentul decizie de investire/dezinvestire;

din punct de vedere teoretic este cea mai corecta, bazandu-se pe transformarea fluxurilor viitoare de lichiditati in valoarea prezenta a proprietatii care genereaza acele fluxuri;

este utilizata pe scara larga pe pietele financiare pentru a estima pretul unei actiuni, si pe aceasta baza a orienta deciziile de investire/dezinvestire;

metoda capata o tot mai mare intelegere si acceptare din partea justitiei si a fiscului.

Dezavantaje:

este dificil de inteles si de aplicat pentru persoanele neavizate, fara cunostinte financiare de baza;

este o metoda laborioasa, ce necesita realizarea unor proiectii economico-financiare, fapt care poate naste controverse;

necesita estimarea costului capitalului, de asemenea un subiect ce poate deveni controversat.

Metoda capitalizarii profitului/dividentelor

Avantaje:

usor de explicat si de inteles;

este utilizata pe scara larga de catre investitori;

nu necesita previziuni ale activitatii firmei pe perioade lungi.

Dezavantaje:

este o simplificare a metodei DCF;

exista posibilitatea ca profitul reproductibil considerat sa nu reflecte potentialul firmei, iar solutia unei cresteri constante sa nu fie o modalitate rezonabila de realizare a unei evaluari credibile;

dificil de utilizat in cadrul unor firme aflate intr-o faza de crestere importanta sau pentru afaceri noi;

masurarea profitului reproductibil si a ratei de capitalizare pot deveni subiect de controversa.

Metoda comparatiei cu tranzactii de pachete minoritare (actiuni la firme cotate)

Avantaje:

piata este in fapt ultimul arbitru al valorii;

se bazeaza pe informatii privind tranzactii cu firme din aceeasi ramura;

asigura posibilitatea de a realiza comparatii credibile cu alte firme din cauza multitudinii de informatii publice privind companiile cotate;

pretul actiunilor firmelor cotate si implicit multiplicatorilor de piata sunt disponibili la orice data a evaluarii;

multi investitori sunt familiari cu acest mod de estimare a valorii;

analiza tranzactiilor cu firme cotate ne permite, prin studii si analize, sa estimam discountul pentru lipsa de lichiditate;

este o metoda foarte relevanta atunci cand evaluam firme ce urmeaza sa intre pe piata financiara.

Dezavantaje:

uneori este dificil sa gasesti firme similare si relevante;

pe piata financiara nu se coteaza firme din toate ramurile;

exista riscul de a utiliza informatii privind tranzactii cu firme din alte ramuri (chiar daca formal o firma activeaza intr-o ramura data, ea poate opera in mai multe sectoare de activitate);

dificultati in asigurarea comparabilitatii; in multe cazuri firmele cotate sunt mai mari decat intreprinderea evaluata si, in principiu, au un potential de crestere mai ridicat fata de firmele necotate;

pentru firmele mici, factorii care creaza valoarea pot fi diferiti de cei ai firmelor cotate, iar la firmele mici sau mijlocii, in multe cazuri, apare o componenta de valoare netransferabila,

ajustarile pentru caracteristicile firma evaluata versus firme cotate pot fi subiect de controverse.

Metoda comparatiei cu vanzari de firme necotate (piata de achizitii si fuziuni)

Avantaje:

daca evaluam un pachet de control sau intreprinderea in ansamblu, nu mai este necesara aplicarea primei de control.

Dezavantaje:

in majoritatea cazurilor asemenea operatii (achizitii si fuziuni) include o gandire strategica, bazata pe sinergia creata in urma achizitiei/fuziunii si nu pot fi un bun indiciu asupra valorii de piata;

in cele mai multe cazuri, in baza de comparatie se vor afla doar cateva tranzactii, avand date diferite de cea a evaluarii;

exista relativ putine informatii disponibile despre firmele achizitionate sau care au intrat intr-o operatie de fuziune care sa ajute analiza comparabilitatii acestor firme cu intreprinderea evaluata;

nu vor exista informatii detaliate despre derularea tranzactiei;

daca evaluam un pachet minoritar va fi dificil de estimat si sustinut discountul pentru pachet minoritar si cel pentru lipsa de lichiditate.

Metoda comparatiei cu tranzactii anterioare cu subiectul evaluarii

Avantaje:

daca este vorba de o tranzactie recenta poate reprezenta cea mai buna evidentiere a valorii pentru ca tranzactia a avut in vedere chiar obiectul evaluarii;

disponibilitatea unor informatii detaliate si credibile;

instantele sunt foarte receptive la aceasta metoda.

Dezavantaje:

este dificil de stabilit caracteristicile cerute de definitia valorii de piata ("tranzactie echilibrata", "vanzator hotarat - cumparator hotarat");

in cazul unui ecart de timp semnificativ intre data tranzactiei si data evaluarii este dificil de realizat ajustarile necesare;

este posibil ca in contractul ce a stat la baza tranzactiei sa existe clauze care genereaza derogari de la definitia valorii de piata, si deci sa fie necesare ajustari importante.

Metoda activului net corectat (ANC)

Avantaje:

usor de inteles;

utilizata si acceptata in multe cazuri in instanta;

poate fi relevanta in afacerile cu capital intensive atunci cand se evalueaza sub pachet de control.

Dezavantaje:

presupune mult effort pentru stabilirea valorii individuale a activelor si datoriilor afacerii;

valoareaestimata pentru anumite active (indeosebi necorporale) poate genera controverse;

are o relevanta discutabila in estimarea valorii unui pachet minoritar;

metoda cea mai putin credibila atunci cand evaluam intreprinderi a caror valoare necorporala este importanta.

Metoda activului net de lichidare (ANL)

Asa cum am precizat, aceasta metoda reprezinta o varianta a metodei activului net corectat (ANC), aplicabila in conditiile estimarii valorii de lichidare, dar si in estimarea valorii de piata, ca un test de coerenta realizat de evaluator. De exemplu, atunci cand se evalueaza pachetul de control, se poate intalni situatia in care valoarea de lichidare a activelor sa fie superioara valorii de exploatare continua.