|
|
|
ANALIZA BURSIERA
1. Avantajele si riscurile cotarii la bursa
Menirea bursei este de a oferi intreprinderilor fondurile financiare de care au nevoie pentru realizarea unor proiecte de dezvoltare si de a facilita transformarea in lichiditati a valorilor mobiliare (actiuni, obligatiuni) atat in scopul valorificarii performantelor lor actuale, cat si/sau acoperirii riscurilor asociate acestora.
Pentru o intreprindere, atragerea de capital de pe piata financiara este functia principala a bursei. Bursa este mijlocul prin care actionarii unei societati isi pot recupera banii investiti. Oferind spre vanzare actiunile, se asigura transformarea lor in lichiditati. De altfel, intreprinderea doreste introducerea si cotarea titlurilor la bursa din mai multe motive. In primul rand, difuzarea titlurilor la public prin intermediul bursei permite actionarilor sai sa intre in posesia capitalului si a plusvalorii care remunereaza riscul acceptat odata cu investitia initiala si sa-si diversifice portofoliile prin achizitia de titluri emise de alte firme. In al doilea rand, permite intreprinderii in cauza sa faca apel la economiile publice, multilplicandu-se astfel sursele de finatare care nu mai sunt limitate, de data aceasta. In al treilea rand, prezenta in bursa ofera o mai buna imagine a firmei, atat fata de investitori, cat si fata de partenerii actuali si viitori: daca piata titlurilor este animata si in crestere, exista sanse reale de sporire a notorietatii si prestigiului ei.
Fara indoiala ca introducerea in bursa, dincolo de avantajele mentionate, este apreciata adesea ca generatoare de riscuri pentru actionarii initiali care se vad in situatia de a pierde controlul societatii, dar si costisitoare, din cauza comisioanelor la care este obligata si pe care trebuie sa le plateasca firma in cauza la o asemena decizie. De altfel, introducerea in bursa este o decizie strategica majora pentru viata unei intreprinderi.
Avantajele sunt deci evidente, dar ele sunt insotite inevitabil si de riscul de a fi supusa interventiei operatorilor de pe piata financiara. Iata de ce o intreprindere, desi are suficiente
motivatii si este constienta de efectele benefice ale cotatiei produselor sale la bursa, totusi ea trebuie sa fie suficient de pregatita pentru a avea la indemana mijloacele de prevenire a eventualelor surprize, inerente intrarii pe piata.
Pregatirea necesita o perioada mare de timp si vizeaza atat imbunatatirea performantelor sale economico - financiare, cat si, mai ales, punerea in aplicare a unui montaj financiar, prin care se urmareste structurarea capitalului potrivit reglementarilor bursiere. Un motiv in plus deci pentru societatile emitente care solicita inscrierea la cerere in afara cotei si care reprezinta un exercitiu util de acomodare cu practicile pietei bursiere, dar si un examen care, odata promovat, pregateste terenul pentru ascesiunea firmei si pentru inscrierea ei in cota oficiala. Imbunatatirea performantelor se traduce in fapt intr-o crestere a capacitatii de autofinantare si prin aceasta intr-o schimbare a structurii financiare, a raportului dintre capitalul propriu si sursele atrase, respectiv datoriile contractate.
Cotarea la bursa reprezinta o decizie foarte importanta in viata intreprinderii. Se stie ca o societate este deschisa daca un numar limitat de actionari care sunt cunoscuti detin capitalul acesteia, si se numeste inchisa sau anonima daca exista un numar de actionari care sunt necunoscuti si detin capitalul ei. Pentru societatile cotate la bursa, numarul de actionari este mare, oferind un caracter public al finantarii.
Obiectivele cotarii la bursa in cadrul gestiunii intreprinderii sunt:
1. gestiunea capitalului
2. dezvoltarea intreprinderii.
1. Gestiunea capitalului
Cotarea la bursa a unei intreprinderi prezinta o serie de avantaje imediate foarte importante pentru dezvoltarea acesteia
- capitalul deja divizat pe actiuni devine mobil
- mobilitatea capitalului ofera societatii un plus de lihiditate
- cotarea permite cunoasterea unui curs de tranzactionare in eventualitatea unei tranzactii viitoare
- dispersia capitalului prin detinerea lui de catre mai multe persoane duce la diminuarea riscului pentru detinatorii de capital
- prin evolutia valorii actiunilor, piata prezinta o apreciere obiectiva asupra riscului intreprinderii.
Altfel spus, societatile cotate la bursa permit obtinerea unui capital care altfel s-ar pierde deoarece actiunile necotate nu sunt lichide si nu au pret care sa reflecte cererea si oferta in ceea ce priveste detinerea capitalului respectiv.
2. Dezvoltarea intreprinderii
Capitalurile proprii ale intreprinderii provin de la actionari si de la rezultatele nedistribuite. Pentru societatile inchise care nu sunt cotate la bursa nu exista necesitatea distribuirii dividendului si maximizarii probabile a valorii actiunilor. Cotarea la bursa permite cresterea numarului de actionari si a capitalurilor proprii, bunuri care au un efect de parghie asupra valorii organizatiei economice.
In concluzie, putem afirma ca analiza riscului nu se poate realiza decat in sransa legatura cu rentabilitatea titlurilor si de aceea este necesar un studiu al corelatiei risc - rentabilitate in functie de caracteristicile investitorului. Pentru rezolvarea acestei probleme matematicienii care s-au ocupat de studiul problemei arbitrajului economic au propus notiunea de utilitate, avand drept scop realizarea unei baze stiintifice pentru alegerile de investitii. Astfel, s-a stabilit o legatura intre capitalul detinut de investitor pentru realizarea investitiei, averea sa la un moment dat si posibilitatea de castig sau, altfel spus, randamentul prognozat.
De asemenea, din prezentarile realizate, s-a putut trage concluzia ca exista un risc caracteristic activitatii financiare a firmei, risc ce se poate determina prin calculul ratelor financiare sau modelelor matematice consacrate. Pentru o organizatie economica, posibilitatea cotarii la bursa reprezinta un atu, in sensul dezvoltarii activitatii si finantarii investitiei. Cotarea la bursa permite obtinerea unui plus de lichiditate si cresterea ratelor de rentabilitate ale capitalului, putandu-se aprecia ca exista o legatura intre riscul intern al firmei si cursul bursier al actiunilor, datorita transparentei care trebuie sa caracterizeze piata de capital, astfel informatiile financiare fiind publice si permitand o analiza financiara complexa din partea potentialilor investitori. Consider de asemenea, ca nu exista suficiente instrumente pentru determinarea legaturii existente intre riscul intern al firmei, cursul actiunilor si riscul detinerii de actiuni la organizatia economica considerata, indicatorii cel mai des folositi fiind randamentul dividendului, rata anuala de crestere, coeficientul de capitalizare, rata rentabilitatii cerute de actionar. Pentru a se putea surprinde analitic influenta riscului asupra cursului actiunilor trebuie sa se apeleze la modelele bursiere si de asemenea, sa se calculeze indicatori de tipul unitate de risc, pe unitate de rentabilitate sau unitate de rentabilitate pe unitate de risc folosindu-se prognoze realizate in baza scenariilor posibile (pesimist, moderat, optimist).
Metode de cotare
Cotarea valorilor mobiliare este operatiunea prin care se inregistreaza ordinele de vanzare si de cumparare in vederea formarii cursului si efectuarii tranzactiilor. Tehnicile de cotare au evoluat de la cotarea clasica "prin strigare" la cotarea electronica. Cotarea titlurilor si executarea ordinelor bursiere difera de la o piata la alta in raport cu sistemul de tranzactionare adoptat. De altfel, metoda de cotare adoptata este importanta in sensul istoric si al surprinderii evolutiei dezvoltarii operatiunilor cu titluri financiare. Rolul cotarii de a permite o confruntare rapida a cererii cu oferta si de asemenea, de a usura realizarea in timp util a tranzactiilor bursiere. Datorita dezvoltarii economiei notiunile de tipul "time is money" sau "money make money" au devenit expresii sintetice ale continutului vietii economice cotidiene.
Sistemul de cotare al Bursei de Valori Bucuresti este un sistem computerizat, care permite transmiterea, interactiunea si executia ordinelor pe piata continua.
La nivel international exista o serie de mai multe tehnici de cotare care au cunoscut amplitudini deosebite in functie de gradul istoric de dezvoltare a pietei financiar - bursiere. Prin aceste tehnici de cotare are loc o confruntare intre cerere si oferta in vederea formarii cursului bursier. Metodele de cotare care se aplica, in sensul obisnuit, la bursele financiare cunosc o diversitate destul de restransa. Chiar daca tehnica moderna, reprezentata de programele software si de accesul la internet, a patruns puternic in toate sectoarele bursei de valori, metodele clasice au inca o importanta deloc de neglijat. Modalitatea confruntarii directe, psihice si fizice dintre agentii de schimb, este inca cea mai utilizata metoda la marile burse.
Ea are insa limitele sale, mai ales in cazurile in care afluxul de ordine de bursa sau dezechilibrul ar conduce la imposibilitatea de a ajunge la concluzie, numai prin confruntari verbale, intrand intr-un punct mort. Pe de alta parte, progresul informatic a condus la posibilitati suplimentare de derulare a operatiunilor de cotare, utilizate in paralel, pe diferite piete bursiere.
Cele mai cunoscute metode de cotare sunt urmatoarele
a) cotarea prin strigare consta in reunirea reprezentantilor societatilor de intermediere, care confrunta verbal ofertele de vanzare si cumparare rezultate din ordinele primite, pana in momentul in care se poate stabili un echilibru.
Pentru a evita orice neintelegere in zgomotul care stapaneste, de regula, zona respectiva de cotare, ordinele verbale sunt insotite de miscari ale bratelor si degetelor, in vederea transmiterii sensului interventiilor brokerului de vanzare sau cumparare, precum si a numarului de titluri negociat. Un reprezentant al intermediarilor, numit coteur, inscrie pe o tabla, succesiv, cursurile in jurul carora au loc discutii si le sterge in momentul in care se stabileste un curs de echilibru, pe care-l subliniaza cand acesta devine cursul cotat (sub rezerva existentei vreunei erori, recunoscute si corectate instantaneu). Sedinta se poate continua , avand in vedere manifestarea unor noi ordine, primate dupa cotarea primului curs si tinand cont, bineinteles, de ordinele existente deja in carnetul agentilor de schimb la deschiderea sedintei, dar neexecutate la primul curs. Cotarea prin strigare este utilizata pentru toate valorile inscrise la bursa oficiala
b) cotarea prin opozitie consta in centralizarea intr-un caiet, deschis special pentru fiecare titlu, a diferitelor cursuri limitate pentru care exista ordine de vanzare sau de cumparare.
Acest mecanism raspunde esential activitatii a doua categorii de persoane: coteurul, care este angajat al Camerei Sindicale a Agentilor de Schimb si care detine caietul de sarcini, si specialistul, caruia i se incredinteaza cotarea respectivului titlu.
Caietul este stabilit de coteur pe baza fiselor care ii sunt comunicate in fiecare dimineata de agentii de schimb, numite si fise de opozitie. Cuvantul "opozitie" deriva din faptul ca agentii de schimb au primit ordine de cursuri limitate si carora li se indica sa faca opozitie la cotarea unui curs care nu le-ar permite sa gaseasca contrapartida, pe de o parte, la ordinele de vanzare petrecute de un curs inferior, sau pe de alta parte, la ordinele de cumparare petrecute la un curs superior.
Ca si la metoda cotarii prin strigare, functionarii agentilor de schimb se straduiesc, inainte de inceperea sedintei, sa gaseasca contrapartida pentru ordinele la "cursul cel mai bun" primite si nu recurg decat dupa aceea la specialist. Acesta din urma primeste ordinele privitoare la titlul de care se ocupa si declanseaza rapid cotarea, adica aplica rezolvarea cererilor si a ofertelor la "cursul cel mai bun" ramanandu-i apoi, in general, un sold debitor sau creditor la ordine, iar apoi examineaza ordinele fixate si cerceteaza cererile intermediarilor, pentru a cunoaste numarul de ordine de vanzare si de cumparare detinute, la diferite cursuri inscrise in caietul de cotare. Dupa ce cursul a fost cotat, caietul nu poate contine decat limite de cotare inferioare sau egale cursului cotat si limita de vanzare inferioara sau egala cu cursul cotat;
c) cotarea prin fiset este un procedeu prin care se centralizeaza pentru fiecare activ financiar, toate ordinele de vanzare/cumparare, intr-un "fiset" plasat la o societate de intermediere, desemnata ca "specialista" in respectivul activ. Fiecare membru al Societatii Burselor are in sarcina centralizarea ordinelor privitoare la un titlu, caruia ii asigura cotarea zilnica in sedintele de bursa. Functionarul societatii "specialiste" face publice, la inceputul sedintei de cotare, toate ordinele depuse in "fiset", adaugand pe acelea care n-au putut fi executate si sunt valabile, dupa care determina cursul oficial dupa aceeasi metodologie;
d) cotarea prin urna este similara precedentei, cu diferenta ca ordinele de vanzare cumparare sunt centralizate de Societatea Burselor insasi, si nu de o societate anume. Aceasta modalitate de cotare se aplica in cazuri exceptionale, atunci cand piata unui anumit titlu ridica probleme deosebite si se face apel la decizii care pot gresi metodologia normala de cotare. Toate ordinele sunt depuse intr-o urna la sediul Societatii Burselor, care fixeaza cursurile valorilor negociate si-si rezerva dreptul de a practica diferente de curs si/sau procentaje de reducere, diferite de limitele normale;
e) cotarea prin calculator. Procedura de cotare asistata de calculator presupune transparenta totala a operatiunilor bursiere, lucru remarcabil pentru anumite segmente de intermedieri. Introducerea sistemelor informatice in actiunea de receptie, stocare si transmitere a ordinelor primite, permite teoretic, nominalizarea progresiva a metodelor clasice prezentate, prin afisarea permanenta, pe monitor, a ordinelor si determinarea automata a cursului oficial. Acest lucru este insa, de cele mai multe ori, recomandabil pentru intermediarii care nu doresc transmiterea globala a ordinelor, preferand realizarea acestora pe loturi, dupa cum este mersul pietei. Pe de alta parte, cotarea prin calculator reclama, existenta unei piete continue, in care ordinele de vanzare si cumparare se manifesta permanent si pentru care se calculeaza, cursul de echilibru ca urmare a unei succesiuni pe cursuri intermediare, pe intreaga durata a zilei.
Pentru a evita ca discontinuitatile primirii ordinelor sa nu antreneze blocari ale cotarii, sau, mai grav, ecarturi aberante, exista specialisti care asigura permanent contrapartide, prin procedee concurentiale.
Experienta pietelor continue, asistate de calculator, a condus la implementarea metodei la marile burse ale lumii, de la un numar redus de titluri, pana la informarea completa a burselor (de exemplu: NASDAQ in SUA).
2. Indicatori ai analizei bursiere
Analiza bursiera insista, in mod esential, pe un criteriu fundamental: cursul actiunii. Ea constata o situatie actuala. Interpretarea rezultatelor sale furnizeaza baze de comparatie ale titlurilor, care vin sa concretizeze concluziile analizei financiare.
1. Capitalizarea bursiera
Capitalizarea bursiera exprima valoarea bursiera globala a societatii.
Capitalizarea bursiera = Numar de actiuni x Cursul actiunii
Ea variaza continuu in functie de cursuri. Numarul de actiuni include toate actiunile ce compun capitalul si care sunt admise la cotare. La cotarea oficiala, numarul de actiuni care figureaza nu este intotdeauna precis. Trebuie uneori sa fie adaugate actiunile recent create si care provin din exercitarea bonurilor de subscriere sau din conversia in actiuni a obligatiunilor convertibile.
In plus, atunci cand exista actiuni cu dividend prioritar (ADP), actiuni noi, (care nu sunt imediat confundate cu cele vechi) sau certificate de investitii, trebuie sa le integram calculului: ele sunt, de asemenea, expresia valorii intreprinderii.
Nivelul capitalizarii bursiere constituie un indicator interesant asupra sensibilitatii unei valori. In general, societatile cu o foarte puternica capitalizare bursiera se numesc ,,grele', deci mai putin susceptibile de a cunoaste o evolutie a cursurilor pe o anumita perioada.
2. Beneficiul pe actiune (BPA)
Acesta este un indicator foarte precis care va servi drept baza la calculul multiplului de capitalizare, instrumentul cel mai utilizat pentru evaluarea unei actiuni. El traduce imbogatirea teoretica a actionarului, raportata la o actiune in timpul anului, deoarece beneficiul net revine actionarilor.
Trebuie in mod normal, sa faca obiectul unor retratari, in scopul de a elimina operatiunile extraordinare si amortismentul supravalorilor deoarece investitorul este interesat de rezultatul normal net curent.
BPA= Beneficiul exercitiului/Nr de actiuni
Prima problema, beneficiul net al exercitiului retinut este cel care serveste analizei financiare, adica rezultatul net consolidat al grupului (eventual retratate elementele exceptionale). Si daca rezultatul este o pierdere, calculul este inutil deoarece nu se determina pierderea pe actiune.
Al doilea element - complicatia se naste aici - numarul de actiuni ce compun capitalul nu este obligatoriu cel pe care-l gasim la cotare. Intr-adevar, ce se intampla daca societatea realizeaza o operatiune asupra capitalului, daca exista obligatiuni convertibile sau bonuri de subscriere?
Mai intai, numarul de actiuni de luat in calcul este actual: titlurile existente si actiunile noi, recent create in momentul unei atribuiri sau unei emisiuni. De asemenea, in caz de divizare sau regrupare recenta, trebuie rationat pe numarul de actiuni noi. Imediat, daca exista actiuni cu dividend prioritar sau certificate de investitii, numarul lor total intra in calcul (ele au, de asemenea, drept la beneficii). In apropierea sfarsitului de exercitiu, atunci cand o societate procedeaza la o atribuire sau la o emisiune in numerar, nu sunt rare situatiile in care actiunile emise ar fi avut o intrebuintare limitata la jumatatea exercitiului in curs. In aces caz, solutia este simpla: semi-intrebuintare egal numar-mediu. Nu se ia in calcul decat jumatatea actiunilor emise in momentul cresterii capitalului.
Exemplu: Exercitiul unei societati se incheie la 31.12.N. Capitalul este compus din 10.000 actiuni. Rezultatul net prevazut este de ordinul a 1.100.000. In august, aceasta societate a emis 2000 actiuni noi.
Numar de actiuni de luat:
10.000+(1/2)x2000=11.000
BPA=1.100.000/11.000=100
A. Beneficiul pe actiune diluat
El se bazeaza, in mod esential, pe doua puncte: diluarea care provine dintr-o operatie asupra capitalului viitor si cert si diluarea care provine dintr-o conversie potentiala a obligatiunilor convertibile.
Divizarea, atribuirea si regruparea de actiuni vor modifica evident numarul de actiuni, deci BPA. Cu certitudine, variatia cursului (dupa detasarea dreptului, divizare sau regrupare) va anula sau cel putin va limita, variatia BPA.
Exemplu: La 01.11, o societate anunta ca ea va distribui la 01.12 una gratuita pentru cinci. Numarul de actiuni vechi este 10.000. Beneficiul net ce trebuie atins este de 1.200.000. Cursul titlului este de 1000 la:
01.11 BPA = 1.200.000/10.000 = 120
01.12 BPA va fi de 1.200.000/(10.000 + 2.000) = 100
Cresterea de capital aduce o complicatie suplimentara. Dreptul detasat este adesea de mica importanta, dar numarul de actiuni creste. Aceasta semnifica faptul ca BPA se va diminua intr-o proportie mai importanta decat cursul (prin detasarea dreptului). Dar pentru a fi rigurosi, calculul va trebui sa integreze venitul procurat prin fondurile ce provin din cresterea de capital.
Exemplu: La 01.06 o societate anunta ca o emisiune de capital va fi lansata la 20.0 Este vorba de emisiunea a 2000 actiuni la 700 valoare nominala pe actiune, 1 actiune noua pentru 5 vechi, in timp ce cursul este de 1000.
Capitalul este compus din 10.000 actiuni si beneficiul este estimat la 1.200.000.
La 01.06 BPA=1.200.000/10.000=120.
Prin cresterea de capital societatea primeste 1.400.000: 2000 actiuni noi (1 pentru 5) la 700. In scopul de a trata obiectiv diluarea, majoritatea analistilor financiari estimeaza ca suma (aduce) raporteaza cel putin rata fara risc pana la finele exercitiului. In exemplul nostru, societatea va dispune de fonduri de-a lungul celor 6 luni pana la 31 decembrie. Cu o rata fara risc de 10% pe an, aceasta suma va aduce: 1.400.000x10%x1/2 = 70.000
Luand o rata de impozitare de 33%, cei 70.000 venit brut vor aduce 4900 in plus rezultatului net: 70.000-70.000x33%.
Rezultatul net al societatii va fi deci: 1.200.000+4900=1.24900; de repartizat asupra noului numar de actiuni:
BPA=1.24900/(10.000+2.000)=103,90
Dupa detasarea dreptului, cursul teoretic al actiunii ar fi: (5x1000+700)/6 = 950
Cursul a scazut cu 5% in timp ce beneficiul pe actiune a reculat mai mult de 13%: vom vedea ca aceasta are o ifnluenta notabila asupra evaluarii titlului.
Remarci: Remunerarea fondurilor este obtinuta prin aplicarea ratei fara risc in calcul. Intr-adevar, cu banii primiti societatea va putea: sa-si creasca lichiditatile (plasate la rata fara risc), sa-si reduca indatorarea (si sa economiseasca dobanzi ) sau sa nu recurga la indatorare pentru a-si finanta un proiect (si de a nu suporta cheltuiala cu dobanda corespunzatoare).
B. Beneficiul pe actiune ajustat
BPA al anului in curs este diluat si BPA- urile anilor precedenti sunt ajustate. De exemplu, in exercitiul curent o operatiune asupra capitalului da loc la diluarea BPA din anul curent si la ajustarea BPA din anul precedent. Aceasta ajustare se face simplu prin aplicarea coeficientului la BPA precendente.
De fapt, se ajusteaza BPA anterior ca si cum se ajusteaza cursurile: acest exercitiu este imperativ pentru a aprecia evolutia bursiera a unei societati.
Exemplu: Cazul unei divizari, al unei atribuiri, sau al unei regrupari de actiuni care au loc in mod curent in anul curent.
Se aplica coeficientul la BPA din anul precedent. Daca acest BPA este de 100 el va deveni:
- 100 x (1/N): o divizare prin N
- 100xN/(N+n): o atribuire de "n" actiuni noi pentru N actiuni vechi
- 100xN: o actiune noua pentru N actiuni vechi
Cazul emisiunii in numerar:
O societate, al carei capital era compus din 10.000 de actiuni la 31.12.N va emite 2000 actuni la 700 valoare nominala, 1 actiune noua pentru 5 vechi. Beneficiul exercitiului precendent se ridica la 1.230.000 .
Este prevazut un beneficiu de 1.400.000 in anul curent. Actiunea coteaza 1000 in ziua calculului. BPA diluat in anul curent: 1.400.000/12.000.=116,7. BPA la 31.12. anul precedent neajustat, pe baza 10.000 actiuni existente la aceasta data: 1.230.000/10.000=123
Coeficientul de ajustare:
BPA ajustat = 123x0,95=116,8
In exemplu, in ciuda unei progresii a beneficiului net aproape de 14%, beneficiul pe actiune nu a variat. Astfel, in cazul emisiunii in numerar societatea trebuie sa inregistreze o progresie a beneficiului sau pentru a mentine beneficiul pe actiune la nivelul sau vechi.
Remarci:
- ajustarea BPA este necesara deoarece permite mentinerea raporturilor curs/BPA anterior stabilite. Cursurile si BPA anterioare operatiei sunt intr-adevar ajustate in proportii strict identice.
- diluarea BPA legat de existenta unor obligatiuni convertibile nu da loc la ajustarea vechilor BPA.
3. Multiplul de capitalizare
Acesta este faimosul PER: Price Earning Ratio, coeficientul (multiplul) de capitalizare care ne arata nivelul fluxurilor financiare degajate de o actiune in raport cu valoarea sa reala. Este vorba de cursul actiunii divizat la beneficiul pe actiune (BPA)
PER = cursul actiunii/BPA
Majoritatea practicienilor au luat obiceiul de a evalua o actiune pornind de la beneficiul net pe actiune (BPA) multiplicat prin PER. Dar, de asemenea, rationand nu numai pentru o actiune, ci in mod global: el este, de asemenea, numit coeficient (multiplu) de capitalizare (a profitului), P/E. Profitul pe actiune transpune imbogatirea teoretica a actionarului de-a lungul anului raportata la o actiune. Contrar dividendului, profitul pe actiune nu este un flux financiar.
In practica bursiera, fara ca aceasta sa fie obligatorie, se retine in calculul PER o estimare a profitului pe actiune a exercitiului in curs. PER se calculeaza folosind date previzionate in ceea ce priveste profitul iar evolutia lui are stransa legatura cu aprecierea sau deprecierea cursului actiunilor. PER se exprima in ani si reprezinta timpul necesar ca veniturile din detinerea actiunilor sa acopere achizitionarea unei actiuni noi la valoarea de piata.
Utilizarea intensiva a PER pentru utilizarea capitalurilor proprii ale unei societati a condus la mitul profitului pe actiune ca un criteriu financiar pentru a judeca politica financiara a intreprinderii.
Caracteristicile PER sunt:
- PER este cu atat mai ridicat, cu cat rata de crestere a beneficiilor pe actiune este ridicata dimpotriva cu cat aceasta este mai redusa, cu atat PER este mai redus
-PER variaza in sens invers fata de rata dobanzii; rate ale dobanzii inalte corespund la PER reduse, rate ale dobanzii reduse corespund la PER ridicate
- PER este cu atat mai redus, cu cat riscul perceput este mai puternic, cu cat riscul este mai putin important, cu atat PER este mai ridicat.
- in raport cu multiplul rezultatului de exploatare dupa impozitare, PER inregistreaza un risc suplimentar, cel al structurii financiare care se adauga riscului activului economic
- ca si capitalizarea bursiera, multiplul unei actiuni variaza constant in functie de curs;
- atunci cand exista actiuni cu dividend prioritar sau certificate de investitii, se poate calcula un multiplu, divizand cursul acestor titluri prin acelasi BPA: aceste produse dau dreptul la beneficiu, ca o actiune ordinara. Actiunile cu dividend prioritar si certificatele de investitii au in general un curs modest, multiplul lor este atunci mult mai scazut decat cel al actiunii.
-daca multiplul unui titlu este N, se spune ca ,,valoarea plateste de N ori beneficiile sale', sau ca ea ,,capitalizeaza de N ori beneficiile sale'.
A aprecia un multiplu
Rationam asupra unui multiplu al anului in curs. Poate aparea evident ca o valoare cu un multiplu redus sa fie mai putin scumpa decat o valoare cu un mutiplu ridicat. Din pacate, acesta nu este deloc simplu. Multiplul este o data statistica, o fotografie la un moment precis. Aceasta nu este deci suficienta pentru a emite deci o judecata. Se convine atunci de a rationa intr-o optica comparativa si dinamica. Se pot trage cateva concluzii evidente. Multiplul unei valori nu trebuie sa fie apreciat izolat, ci in raport cu media pietei si cu multiplul sectorului sau al unei valori comparabile. Cresterea rezultatelor societatii - fie prin redresare sau puternica crestere - modifica judecata. Cu cat ea este mai puternica, cu atat multiplul este mai ridicat. Aceasta se poate explica usor. Sa luam exemplul a doua titluri. Primul are un beneficiu pe actiune de 100 lei pentru exercitiul 2006, 120 lei estimat pentru 2007 si 150 lei estimat pentru 2008. Daca cursul sau este de 1.000 lei multiplul sau de capitalizare este de 10 pentru BPA 2006, de 8,3 pentru BPA 2007 si de 6,7 pentru cel din 2008. Al doilea titlu are in aceeasi masura un beneficiu de 100 pentru exercitiul 2006, dar de numai 80 pentru 2007 si de 50 pentru 2008. Cursul sau de 500 lei face sa apara un multiplu de capitalizare de 5 asupra BPA 200 Aparent, al doilea titlu este mai putin scump decat primul. Dar aceasta devine falsa daca se increditeaza anticipatiilor beneficiilor exercitiilor urmatoare. Intr-adevar al doilea titlu, la 500 lei, va avea un multiplu de 12,5 asupra BPA din 2008 de trei ori mai ridicat decat multiplul primului titlu. Astfel, cu cat cresterea beneficiilor este mai puternica cu atat multiplul asupra beneficiului actual este relativ mai ridicat: o valoare cu un puternic multiplu actual poate fi deci mai putin scumpa decat o valoare cu un multiplu redus. Sectoarele de activitate foarte ciclice au in principiu multipluri reduse (cu exceptia ipotezei unei redresari). Intr-adevar, un sector ciclic are in general o foarte redusa vizibilitate a cresterii rezultatelor sale. Aceasta incertitudine justifica atunci un pret imediat mai redus, deci un multiplu redus. El poate avea un motiv nefundamental pentru un multiplu redus, fara ca acesta din urma sa fie, cu toate acestea, susceptibil de conectare. Astfel, o valoare pe o piata limitata se 'plateste' adesea mai scump: operatorii lucreaza in dificultate pe o piata mica. Cumpararea unei astfel de valori nu va fi in mod necesar castigatoare. Aceste observatii pot cu adevarat sa serveasca ca explicatie multiplilor mai ridicati ai afacerilor cu crestere rapida si multiplilor putin ridicati ai numeroaselor afaceri la vedere pe motiv al limitarii volumelor de tranzactii.
Relatia dintre rata dobanzii si PER
Rationamentul insista asupra PER mediu pe o piata. Evolutia ratelor de dobanda conditioneaza intr-adevar PER mediu al pietei. Demersul se analizeaza in mai multe etape:
a. Determinarea ratei de actualizare a beneficiilor. Primul exercitiu: trebuie actualizata seria BPA estimata pentru exercitiile viitoare. A actualiza un BPA este a cauta o valoare imediata (actuala) viitoare a BPA. Aceasta se obtine aplicand asupra BPA un coeficient de actualizare bazat pe o rata de dobanda. Variabila cautata este rata care va egaliza cursul de bursa actual si cumulul beneficiilor viitoare (pe foarte numerosi ani) actualizate la aceasta rata: Curs = suma beneficiilor viitoare actualizate la rata cautata. Data necesara este o rata medie pentru ansamblul de actiuni ale pietei.
b. Reluarea mecanismului de cotatie al obligatiunilor. O crestere a ratelor face sa scada cursul obligatiunilor si invers. Iata aici o ilustrare: O obligatiune A este emisa la 1000 la rata de piata 10%. Ea aduce 100 pe an. Rata de piata variaza cateva saptimani mai tarziu: Prima ipoteza: 12%. La 12%, o obligatiune B de 1000 nou emisa va aduce 120 pe an. Evident, investitorii se vor referi la aceasta obligatiune la emisiune si vor lasa vechea A, care nu va procura decat 100. Cursul lui A va scadea pana la un raport echivalent lui B, fie 12%. Pentru ca A sa aduca 12%, cursul sau va trebui sa fie: 100/0,12 = 833 (833 x 12% = 100). A doua ipoteza: 8%. O obligatiune C emisa la 8% nu produce decat 80 dobanda. Subscriitorii vor prefera sa cumpere A care da 100. Cursul lui A va creste mecanic: rata sa va fi in jur de 8%. Cursul lui A va fi: 100/0,08 = 1250. Ca suma, cursul obligatiunilor evolueaza in sensul invers al ratelor de dobanda pe termen mediu sau lung.
Remarca: Pe o piata, rata dobanzii reale a unei obligatiuni, adica cea care egalizeaza cursul sau actual si cupoanele si rambursarile actualizate, este o rata actuariala, venitul pe care il va aduce efectiv obligatiunea.
c. Cautarea ratei de randament actuariale medii de pe piata obligatara. Prin simplificare, aceasta rata poate fi asimilata ratei emisiunilor obligatare - care se efectueaza, in principiu, la o rata apropiata de cea de piata.
d. Compensarea ratei de actualizare a beneficiilor si a ratei de randament actuariale ale obligatiunilor. Teoretic, prima trebuie sa fie superioara celei de-a doua. Ecartul dintre cele doua se numeste prima de risc. Intr-adevar, venitul unei actiuni este mai aleatoriu decat cel al unei obligatiuni: aceasta incertitudine este compensata de o remunerare suplimentara, prima de risc. Istoric, norma primei de risc este apropiata lui 12%. Unde ajunge atunci cand ratele cresc? O crestere a ratelor se traduce printr-un recul al cursului obligatiunilor, deci printr-o progresie automata a ratei de randament actuarial. De fapt, prima de risc - constituita ca diferenta dintre rata de actualizare a beneficiilor si rata actuariala a obligatiunilor - se micsoreaza. Devine atunci mai putin interesant de a investi in actiuni: riscul nu mai procura un venit suplimentar, de asemenea ridicat. Lasate, actiunile vor scadea pana la nivelul in care va restabili o prima de risc 'normala'. Invers, o scadere a ratelor - cursul obligatiunilor creste - diminueaza rata actuariala si creste prima de risc. Devenite mai atractive, actiunile vor urca. Ca valoare, o crestere a ratelor penalizeaza actiunile si obligatiunile si o scadere a ratelor le avantajeaza. O prima de risc redusa nu antreneaza in mod obligatoriu o scadere a actiunilor: investitorii pot anticipa o scadere a ratelor. Daca aceasta din urma are loc, prima de risc va deveni normala.
Remarca: Fara a merge pana la rationamentul matematic al ratei de actualizare a beneficiilor, o apropiere mai intuitiva este posibila. La beneficiul pe actiune al anului in curs poate fi adaugata estimarea viitorului exercitiu. Aceasta suma va fi comparata cu dobanzile fixe care ar fi fost incasate pe un plasament al unei sume echivalente cursului pe obligatiuni. Daca beneficiile cumulate sunt superioare cupoanelor teoretice, actiunea este interesanta. Daca nu, e mai valoros sa vanda, cu exceptia cazului in care perspectivele societatii sunt exceptionale. De exemplu, la inceputul lui ianuarie 2006, pentru un curs de 1.000 lei, beneficiul estimat in 2006 este de 60 lei pe actiune, de 80 lei pentru 2007 si de 100 lei pentru 2008. Suma beneficiilor pe actiune este egala cu 240 lei. Daca rata dobanzii este de 7%, 100 ar aduce 210 in trei ani (1000 x 7% x 3), respectiv mai putin decat actiunea. Pentru o rata de 8%, aceasta remuneratie devine 240, aceeasi ca si actiunea. Riscul actiunii nu aduce un venit suplimentar: mai bine valoreaza sa o vinzi si sa alegi obligatiunea.
4. Dividendul pe actiune (DPA)
In general, dividendele constituie o repartitie a beneficiului net al exercitiului incheiat, dar ele pot fi, de asemenea, distribuite prin prelevari asupra beneficiilor trecute in report sau in rezerve.
Se vorbeste de dividendul global sau brut atunci cand dividendul este calculat dupa averea fiscala. Averea fiscala, numita "impozit deja platit statului", corespunde unei restituiri partiale de impozit pe beneficiu care evita in parte dubla impozitare a beneficiilor la nivelul societatii, apoi la nivelul actionarului care se practica in anumite tari din Europa.
DPA = Dividendul net de distribuit/ Numar de actiuni
5. Randamentul actiunii dat de dividend
Randamentul masoara partea distribuita ca beneficii prin divizarea dividendului global de cursul actiunii. El se exprima in procente.
Randament = Dividend global / Curs
Randamentul este global sau net, dupa cum dividendul retinut pentru calculul sau este global (cu avere fiscala) sau net (fara avetre fiscala).
O societate poate decide de a varsa dividendele sale in actiuni. Un pret de emisiune in general avantajos este fixat: in loc de a primi un dividend asupra fiecarui titlu detinut actionarul are posibilitatea de a primi o actiune noua. Daca numarul de actiuni primit nu este intreg, actionarul varsa un complement sau primeste cateva cupoane in numerar.
Exemplu: Detinem 45 de actiuni. Societatea decide sa verse 10 lei dividend net pe titlu si da posibilitatea sa regleze dividendul sau in actiuni noi la 400 lei. Fie o actiune noua pentru 40 vechi (si tot atatea dividende). Putem:
- sa primim 45 x 10 in numerar;
- sa obtinem o actiune noua si sa primim 5 x 10;
- sa varsam 350 (400-50) si sa obtinem doua actiuni noi.
Rata de distribuire (pay - out - ratio)
Ea reprezinta procentul din beneficiul exercitiului distribuit actionarilor sub forma de dividende. Ea se calculeaza raportand valoarea dividendelor nete la beneficiul net in cadrul aceluiasi exercitiu
d = rata de distribuire = dividend net beneficiul net
7. Capacitatea de autofinantare pe actiune
Capacitatea de autofinantare (CAF) pe actiune nu se bazeaza pe niciun fundament teoretic, in masura in care ea nu constituie o crestere reala a bogatiei.
Totusi, capacitatea de autofinantare pe actiune este utilizata in practica din doua motive:
- ea poate, atunci cand BPA este foarte redus, sa permita comparatii pe care nu le mai autorizeaza beneficiul
- una din componentele sale, amortizarea calculata, la activele imobilizate este uneori foarte putin legata de uzura economica reala a intreprinderii si rezulta dintr-o politica fiscala.
8. Rata de rentabilitate ceruta de actionari (K)
Rata de rentabilitate ceruta de actionari este egala cu rata dobanzii fara risc majorata cu o prima de risc in functie de riscul de piata (sau sistematic) al actiunii.
Kep = Rf + β x (Rm - Rf) conform modelului CAPM, unfe Rf reprezinta rentabilitatea activelor fara risc, Rm este rentabilitatea medie a pietei, calculate in baza indicilor consacrati, iar β este coeficientul de volatilitate care masoara intensitatea legaturii dintre evolutia rentabilitatii medii pe piata si evolutia rentabilitatii titlurilor.
Se face adesea o confuzie intre rata de rentabilitate ceruta de actionari si inversul PER care este atunci utilizat ca o aproximatie a ratei de rentabilitate cerute de actionari.
Aceasta este eronata, cu exceptia cazului foarte rar in care cresterea beneficiilor este nula sau in care intreprinderea are o rata de distribuire a beneficiilor sale de 100%. Este atunci cazul rentei perpetue si se poate, intr-adevar, demonstra ca, daca
,
atunci:
In cazul cel mai frecvent al unei societati in crestere, inversul PER este inferior ratei de rentabilitate cerute.
Utilizarea inversului lui PER ca o aproximare a ratei de rentabilitate cerute de actionari conduce la subevaluarea acestei rate.
9. Rata de rentabilitate obtinuta de actionari (randamentul global)
Pe un an, actionarul obtine in mod concret rata de rentabilitate pe care o solicita datorita dividendului (rata de randament) si datorita progresivitatii valorii actiunii (plus - valoare raportata la cursul initial):
Pe o perioada mai indelungata se calculeaza o rata actuariala.
SURSE BIBLIOGRAFICE
1. Altar M., (2004), Teoria portofoliului, Editura Economica, Bucuresti;
2. Anghelache G., (2000), Bursa si piata extrabursiera, Editura Economica, Bucuresti
3. Anghelache G., Dardac N., (2001), Piete de capital si burse de valori, Editura Economica, Bucuresti
4. Brezeanu P., Prajisteanu B., (2002), Gestiunea financiara a portofoliului, Editura Economica, Bucuresti;
5. Broquet C., Van den Berg A., 1991, Gestion de portefeuille, De Boeck-Wesmael, Bruxelles
Dardac N., Basno C., (1997), Bursele de valori:Dimensiuni si rezonante social - economice, Editura Economica, Bucuresti;
7. Dutescu A., (2000), Informatia contabila si pietele de capital, Editura Economica, Bucuresti;
8. Lungu G., Tudorache D., (2001), Piete financiare si gestiunea portofoliului, Editura Fundatiei "Andrei Saguna", Constanta;
9. Gradu M., (2000), Tranzactii bursiere, Editura Economica, Bucuresti;
10. Pepi M., (2007), Piete financiare si gestiunea portofoliilor, Editura ExPonto, Constanta;
11. Stancu I., si colectiv, (2004), Finante. Piete financiare si gestiunea portofoliului, vol I si II, Editura Economica, Bucuresti;
12. Todea A., (2005), Managementul investitiilor pe piata de capita, Editura Casa Cartii de Stiinta, Cluj-Napoca
13. Todea A.,( 2005), Eficienta informationala a pietelor de capital. Studii empirice pe piata romaneasca, Editura Casa Cartii de Stiinta, Cluj-Napoca
14. Tulai H.,( 2003), Piete financiare, Editura Casa Cartii de Stiinta, Cluj-Napoca
15. Vascu T., (1999), Piete de capital si gestiunea portofoliilor, Editura ASE, Bucuresti;
1 Vascu - Barbu T., Dragota V., (1998), Piete de capital. Evaluarea si gestiunea valorilor mobiliare, Editura Fundatiei "Romania de Maine , Bucuresti.
