EVALUAREA AFACERII IN ABORDAREA BAZATA PE VENIT (RANDAMENT)

1.    Fundamentele metodelor bazate pe venit

1.1.          Definirea notiunii de valoare de randament

Prin aplicarea metodelor bazate pe venit se estimeaza valoarea unei afaceri, a unei participatii sau a unei actiuni prin calcularea valorii prezente a unor beneficii viitoare.

Din acest punct de vedere valoarea unei intreprinderi nu este data de suma contributiilor individuale necesare pentru realizarea ei, ci de valoarea rezultata din utilizarea factorilor componenti (capacitatea de producere a profitului). Valoarea reprezinta in acest caz o valoare de functionare, atribuibila activitatii in conditiile viabilitatii.

In concluzie evaluarea unei intreprinderi (afaceri) prin metode bazate pe venituri, reflecta modul in care combinarea, determinata de contextul existent, a factorilor tangibili si intangibili, realizeaza functionarea ansamblului.

Obiectivul comun al tuturor factorilor implicati este generarea viitoarelor fluxuri de bani, distribuite celor implicati in afacere (acestia avand puncte de vedere diferite se pot considera diverse obiective, implicand astfel mai multe si variate estimari ale valorii).

Castigurile viitoare, care constituie baza valorii de randament a intreprinderii, reprezinta motivatia investitiei intr-o afacere si trebuie deci sa fie in intregime la dispozitia investitorului. Daca profitul este reinvestit, calculele de corectie sunt necesare deoarece investitiile de acest fel reprezinta viitoare cresteri ale activelor care pot conduce la obtinerea unor castiguri suplimentare.

Definitia valorii de randament a unei societati comerciale se bazeaza pe capacitatea societatii de a genera fluxuri pozitive de venituri pentru investitori. In aceasta acceptiune valoarea de randament se defineste astfel:

"Valoarea de randament" reprezinta suma tuturor fluxurilor nete pe care le poate genera o intreprindere pentru detinatorii capitalului propriu, luand in considerare factorul timp si factorul risc.

Din definitie rezulta ca o afacere are o valoare de randament exclusiv in cazul in care functioneaza, este profitabila (capabila sa genereze venituri superioare cheltuielilor) si viabila pentru un orizont de timp rezonabil. O intreprindere care nu indeplineste aceste conditii va fi evaluata prin alte metode.

1.2.          Principile metodelor de evaluare bazate pe venit

Principiile abordarii evaluarii pe baza de venituri:

Principiul anticiparii: valoarea provine din beneficiile viitoare anticipate (bani sau satisfactii) ce urmeaza a fi obtinute din detinerea unei proprietati.

Anticiparea este perceptia ca valoarea este creata de catre asteptarile privind beneficiile viitoare ale proprietatii detinute.

Principiul substitutiei: atunci cand nmai multe proprietati similare sau identice sunt disponibile pe piata, acela care are cel mai mic pret atrage cea mai mare cerere.

Manifestarea acestui principiu se bazaeaza pe comportamentul de piata rational, prudent, fara costuri suplimentare datorate amanarii, conform caruia un investitor nu va plati mai mult pentru o proprietate decat pentru alta care are acelasi grad de atractivitate. De aici rezulta ca un activ compus din mai multe proprietati nu valoreaza mai mult decat costul de inlocuire al tuturor partilor sale componente.

Principiul cererii si ofertei: pretul unei proprietati variaza direct, dar nu neaparat proportional, cu cererea si invers, dar nu neaparat cu oferta.

Oferta reprezinta cantitatea dintr-un tip de proprietate disponibila pentru vanzare pe o piata data si la un moment dat iar cererea reprezinta cantitatea dintr-un tip de proprietate ce se doreste a fi cumparata pe o anumita piata data si la un moment dat. Cu cat cererea este mai mare la o oferta constanta, preturile au tendinta sa creasca, dar nu neaparat proportional, si invers, cu cat cererea scade, la o oferta constanta, preturile au tendinta sa scada.

Principiul contributiei: valoarea unei parti a proprietatii depinde fie de cat de mult contribuie aceasta la valoarea intregului fie cat de mult reduce din valoarea intregului absenta sa.

1.3.          Clasificarea metodelor de evaluare bazate pe venit

Cele mai uzulale metode bazate pe venit sunt actualizarea cash-flow-ului sau a dividentelor si capitalizarea castigurilor (venitului, profitului, etc.). Conform recomandarilor standardelor internationale cea mai importanta metoda de evaluare este metoda fluxurilor financiare libere de diponibilitati (free cash-flows).

In cazul metodelor actualizarii cash-flow-ului viitor si/sau a dividentelor, acest indicator este estimat pentru fiecare din perioadele viitoare. Aceste sume sunt convertite in valoare prin aplicarea unei rate de actualizare utilizand tehnicile valorii prezente. Pot fi utilizate multe definitii pentru cash-flow, ce vor face obiectul uni paragraf urmator.

In cazul metodelor de capitalizare a castigurilor, un nivel reprezentativ al acestora este impartit cu o rata de capitalizare sau este imultit cu un multiplu al castigului, pentru a-l converti in valoare.

In concluzie principala clasificare a metodelor de randament este in functie de tehnica de aplicare a acestora, respectiv:

▪        metode bazate pe actualizare

▪        metode bazate pe capitalizate

Aceste tehnici au fost tratate in capitolul 7 cu toate explicatiile si exemplificarile necesare.

2.    Metoda fluxurilor financiare actualizate (discounted cash-flow sau DCF)

2.1.          Notiuni generale

Afirmatia ca scopul managementului unei intreprinderi care functioneaza pe principii de piata este maximizarea bunastarii/averii proprietarilor/actionarilor sta la baza evaluarii intreprinderii prin metodele financiate de evaluare si in special prin metoda DCF.

Logica simpla a investitorului se reduce la cautarea raspunsului la urmatoarea intrebare: "pentru ce suma cash platibila pentru cumpararea unei intreprinderi sau pachet de actiuni, care va fi suma, tot cash, pe care pot sa o obtin din dreptul de proprietate asupra investitiei facute, pe durata de timp cat intentionez sa detin acel drept de proprietate ?".

Din acest cash obtenabil din investitia lui se poate manifesta in mai multe feluri:

▪        ca un flux de dividente anuale pe toata durata functionarii investitiei lui (de obicei nelimitat).

▪        ca un flux de dividente pe un numar limitat de ani plus o suma totala rezultata din revanzarea proprietatii/actiunilor.

Fluxul de dividente disponibile pentru actionari este indicatorul financiar fundamental pe baza caruia se masoara valoarea adaugata pentru actionari sau valoarea avutiei proprietarilor/actionarilor. Daca aceasta avutie creste in timp este posibil ca actionarii sa fie satisfacuti si sa-si pastreze investitia in actiunile detinute la o anumita firma. Avutia poate fi definita ca fiind puterea de cumparare sau, mai simplu, banii lichizi.

Ca urmare si avutia proprietarilor se va masura prin aceeasi unitate de masura - cash, deoarece initial acestia au investit o suma de bani, iar, pe de alta parte, cu cash se cumparar/achita toti factorii de productie necesari activitatii unei intreprinderi.

Metoda DCF - metoda fluxurilor financiare actualizate - este cea mai moderna metoda si mai complexa metoda de evaluare a unei intreprinderi si a activelor necorporale distincte (brevete de inventie, licente, marci comerciale, drepturi de autor).

Esenta metodei consta in calcularea valorii capitalului actionarilor (VCA) sau a valorii firmei (VF) prin insumarea:

▪        cash-flow-ului net la dispozitia actionarilor (CFNA) si, respectiv, la dispozitia firmei (CFNF), ambele obtinute intr-o perioada de previziune explicita si actualizate (aduse la valoarea lor prezenta);

▪        valorii reziduale (terminale) actualizate;

▪        valorii de realizare neta a activelor redundante (care reprezinta cas-flow-ul net din afara exploatarii.

Triunghiul valorii reflecta dependenta acesteia de doi factori esentiali care, la randul lor, sunt determinati de alti factori. El reflecta influenta decisiva in calcularea valorii unei entitati producatoare de profit a doi factori:

▪        marimea cash-flow-ului net;

▪        nivelul ratei de actualizare.

Fig 8.1.4. Triunghiul valorii

Altfel spus, valoarea unei intreprinderi este functie directa de marimea cash-flow-ului net anticipat, iar investitia in cumpararea unei afaceri este, de fapt, un schimb intre o suma actuala de bani platita pentru obtinerea dreptului de a incasa sume viitoare de bani.

In evaluare, analiza DCF poate fi utilizata pentru determinarea valorii de piata a unei afaceri, atunci cand previziunea veniturilor reflecta asteptarile si perceptiile participantilor pe piata tipului respectiv de afacere.

2.2.          Tipuri de cash-flow si coerenta dintre acestea

Metoda de evaluare bazata pe actualizarea cash-flow-ului net, numita in mod uzual metoda DCF, poate utiliza doua tipuri de cash-flow net:

1.       Cash-flow net la dispozitia actionarilor (free cash flows to equity), pe care il simbolizam cu CFNA;

2.       Cash-flow net la dispozitia firmei (free cash flows to the firm), pe care il simbolizam cu CFNF;

Se pot utiliza cele doua tipuri de cash-flow pentru determinarea valorii capitalului actionarilor si, apoi, prin impartirea la numarul de actiuni ordinare, se determina valoarea unei actiuni.

Daca se utilizeaza ambele tipuri de cash-flow, cele doua valori ale capitalului actionarilor rezultate ca si valoarea unei actiuni trebuie sa fie numeric egale.

1.       Cash-flow-ul net la dispozitia actionarilor (CFNA)

Sensul uzual al cash-flow-ului net la dispozitia actionarilor este acela de dividente disponibile pentru distributie catre actionarii detinatori de actiuni ordinare.

Calculul dividentelor disponibile pentru actionari din cash-flow-ul net este mai corecta fata de stabilirea acestora in functie de marimea profitului net. Explicatia este relativ simpla, in sensul ca dividentele disponibile sunt o marime reziduala, ramasa dupa ce din cash-flow-ul brut au fost finantate obligatiile prioritare ale intreprinderii reflectate in:

▪        efectuarea investitiilor in capital necesar pentru sustinerea evolutiei cifrei de afaceri previzionate;

▪        majorarea capitalului de lucru net (fondul de rulment net);

▪        plata ratelor de credit scadente (in cazul intreprinderilor care functioneaza cu credite).

In standardul SEV 5 - Evaluarea intreprinderii CFNA este definit astfel:

"Cash-flow-ul net disponibil pentru actionari este calculat prin urmatoarea formula: profit net curent plus amortizare si alte cheltuieli non-cash, minus investitii de capital, minus cresterile capitalului de lucru, plus cresterea anuala a datoriilor purtatoare de dobanzi, dupa scaderea din acestea a restituirilor de credite".

Actionarii sunt interesati, in primul rand, de marimea CFNA si, in al doilea rand, de castigul de capital (capital gain) realizabil din revanzarea actiunilor la un curs superior celui de cumparare (diferenta pozitiva de curs a actiunilor este numita si aprecierea actiunilor).

Totusi, in practica nu exista o egalitate intre cash-flow-ul net la dispozitia actionarilor (CFNA) si dividentele efectiv distribuite acestora.

Cauzele unor diferente posibile pot fi:

▪        prudenta cu care se face majorarea dividentelor, care exprima, de fapt, incertitudinea asupra mentinerii capacitatii firmei de a plati dividente mari in viitor;

▪        mentinerea unor rezerve de lichiditati pentru a finanta investitii viitoare de capital care, din punct de vedere valoric, ar putea sa fie mai mari decat cele estimate initial;

▪        utilizarea dividentului ca instrument de semnalare a evolutiei pozitive a unei intreprinderi, caz in care dividentul se poate majora chiar peste nivelul cash-flow-ului net disponibil pentru actionari, prin recurgerea la credite sau prin emisiunea de actiuni. O astfel de practica se intalneste, mai ales, la firmele care urmeaza sa faca o emisie de actiuni.

Deoarece CFNA exprima marimea dividentelor disponibile, metoda de evaluare pe baza actualizarii dividentelor viitoare sperate (divident discount model) este o particularizare a aplicarii metodei DCF. Ca urmare rezultatul final - valoarea capitalului actionarilor, trebuie sa fie apropiat ca marime in urma aplicarii celor doua metode de evaluare.

2.       Cash-flow net la dispozitia firmei (CFNF)

Sensul uzual al acestui indicator este cel de lichiditati care revin celor trei categorii de investitori in firma, repsectiv:

▪        actionarii posesori ai actiunilor ordinare;

▪        actionarii posesori ai actiunilor privilegiate (daca au fost emise astfel de actiuni);

▪        creditorii cu capital financiar ai firmei.

Daca se utilizeaza un astfel de tip de cash-flow net in evaluare, valoarea unei firme care functioneaza si cu credite bancare este superioara valorii capitalului actionarilor, calculata pe baza CFNA.

In standardul SEV 5 - Evaluarea intreprinderii, cele doua tipuri de cash-flow net sunt definite astfel:

"Cash-flow-ul net disponibil pentru capitalul investit este calculat prin urmatoarea formula: profit brut din exploatare, minus impozitul pe profit, plus amortizarea si alte cheltuieli non-cash, minus investitii de capital, minus cresterile capitalului de lucru".

Modalitatile de calcul al celor doua tipuri de cash-flow, care se deosebesc in functie de luarea sau neluarea in considerarea influentei cheltuielilor finanaciare (dobanzi si rate de credite intrate si restituite) sunt prezentate in tabelul din tabelul 8.2.2.

Tabel 8.2.2. Modelul de calcul al cash-flow-ului net (CFNA SI CFNF)

unde:

(1)   contine totalitatea veniturilor obtinute din vanzarea de marfuri si servicii, mai putin rabaturile, remizele si alte reduceri acordate clientilor;

(2)   nu contin si amortizarea;

(3)   se calculeaza ca diferenta intre activele circulante si datoriile nefinanciare pe termen scurt (nepurtatoare de dobanzi);

(4)   dividentele prioritare sunt incluse numai daca au fost emise actiuni preferentiale fara drept de vot; ele se scad din cash-flow-ul brut deoarece nu sunt cheltuieli deductibile.

Cateva concluzii ce rezulta din analiza structurii CFNA si CFNF din tabelul 8.2.2. sunt:

▪        in cazul unei firme neindatorate, deci care nu functioneazasi cu credite, ci numai cu capitaluri proprii, cash-flow-ul net pentru actionari este identic cu cash-flow-ul net la dispozitia firmei;

▪        in cazul unei firme care este finantata atat prin capitalurile proprii, cat si prin credite, valoarea capitalului actionarilor poate fi calculata in doua moduri:

fie prin actualizarea cash-flow-ului net pentru actionari, conform structurii acestuia din coloana a 2-a a tabelului 8.2.2.;

fie prin actualizarea cash-flow-ului net la dispozitia firmei (numit si debt free cash-flow); din valoarea firmei astfel astfel rezultata se vor scadea datoriile totale purtatoare de dobanzi existente la inceputul primului an de previziune a cash-flow-ului (simbolizate cu CT₀);

in ambele situatii se va adauga, in mod evident, si valoarea reziduala actualizata;

1.     cash-flow-ul net la dispozitia firmei este mai mare decatcash-flow-ul la dispozitia actionarilor in cazul unei intrepinderi indatorate (coloana 3 fata de coloana 2 din tabelul 8.2.2.);

2.     cash-flow-ul net la dispozitia firmei se poate calcula si prin agregarea celor trei categorii de cash-flow netcare revin celor treicategorii de investitori in firma:

actionarii posesori ai actiunilor ordinare

actionarii posesori ai actiunilor privilegiate

creditorii

In concluzie , intr-o exprimare sintetica modul de distribuire a celor doua tipuri de cash-flow la cele 3 tipuri de actionari, este prezentata mai jos.

CFNF tuturor investitorilor in firma

=

CFNA actionarilor detinatori de actiuni ordinare

+

Dividente prioritare actionarilor detinatori de actiuni spreferentiale

+

Dobanzi platite x (1 - cota impozit) creditorilor

+ rate de plata

- acordari de noi credite

In ambele tipuri de cash-flow nu se tine seama de influenta veniturilor si cheltuielilor exceptionale deoarece, prin insasi natura lor, aceste elemente ale contului de profit si pierdere au un caracter aleator, nereproductibil.

Cateva concluzii legate de aplicarea metodei DCF:

1). Aplicarea modelului CFNF este adecvata in urmatoarele cazuri:

cand afacerea evaluata isi va modifica substantial gradul de indatorare pe parcursul perioadei de previziune explicita;

pentru afacerile pentru care, in unii ani din perioada de previziune explicita, cash-flow-ul net la dispozitia actionarilor este negativ;

pentru afacerile aflate in dificultate, care functioneaza cu pierderi, dar care au sanse de redresare prin recurgerea la credite si vor degaja un cash-flow net la dispozitia firmei pozitiv, dupa parcurgerea unei perioade de tranzitie;

in cazul in care afacerile aflate in stadiul de demarare care vor produce in viitor un cash-flow net la dispozitia firmei.

Daca pentru o firma care functioneaza si cu capital inprumutat se calculeaza valoarea capitalului actionarilor, atat pe baza CFNA (coloana 2 din tabelul 8.2.2.) cat si pe baza CFNF (coloana 3 din tabelul 8.2.2.) valorile trebuie sa fie egale. Aceasta egalitate se va realiza numai daca se respecta coerentele intre indicatorii utilizati pentru efectuarea previziunilor.

2). Sensul notiunii de valoare adaugata pentru actionari este tocmai diferenta dintre valoarea firmei, calculata prin metoda DCF, si capitalul investit in firma la inceputul primului an de previziune.

Pe de alta parte, aceasta diferenta pozitiva reprezinta, ca esenta, valoarea capitalului necorporal creat de managementul si salariatii societatii si care nu se regaeeseste in bilantul acesteia, dar este recunoscuta de piata (prin preturile la care se tranzactioneaza actiunile, participatiile sau societatea in ansamblul ei. Din punct de vedere structural, acest capital necorporal adaugat la dispozitia actionarilor se compune in principal din calitatea managementului, atitudinea si fidelitatea clientilor fata de intreprindere, relatii avantajoase cu furnizarii, fidelitatea, seriozitatea si ingeniozitatea salariatilor, etc.

Valoarea adaugata pentru actionari secreeaza numai daca rata rentabilitatii capitalului investit este superioara costului capitalului utilizat, respectiv costul mediu ponderat al capitalului, pentru intreprinderile care sunt finantate prin credite.

In figura 8.2.2. este prezentata, in mod sintetic, notiunea de valoare adaugata pentru actionari:

Valoarea adaugata pentru actionari

50 mld. lei

		Valoarea capitalului investit in anul 0			Valoarea capitalului actionarilor pe baza CFNA

Figura 8.2.2. Valoarea adaugata pentru actionari

In componenta capitalului investit nu sunt incluse activele financiare detinute de intreprindere ca si alte categorii de active care nu sunt necesare exploatarii, numite active redundante. Desi multe din aceste active sunt generatoare de venituri dar si de cheltuieli, in calcularea cash-flow-ului se exclude influenta acestor cheltuieli si venituri. In schimb, valoarea de realizarea neta a activelor redundante se va adauga la valoarea actualizata a cash-flow-ului net si a valorii reziduale.

De aceea am considerat necesar sa prezentam logica separarii activelor redundante si evaluarii lor distincte

2.3.          Activele redundante si evaluarea lor

Activele redundante se separa, conform principiilor enuntate la metoda de evaluare DCF, evaluarea acestora facandu-se distinct de cele in exploatare. Aceasta separare este necesara in toate metodele de evaluare, inscrise in cele trei abordari clasice ale evaluarii intreprinderii (afacerii) in ansamblul ei.

Termenul de "active redundante" se refera atat la activele care nu sunt necesare si, deci, neutilizabile in exploatare, la cele existente in surplus fata de nevoile reale de derulare a afacerii, cat si cele care nu sunt legate de activitatea de exploatare

Activele redundante pot fi: disponibilitati banesti excedentare; portofoliu de titluri de plasament la alte firme; titluri de participare; terenul excedentar, cladirile inchiriate altor intreprinzatori (club, cantina, stadion, gradinita, etc.; mijloace fixe inutilizabile sau aflate in conservare; obiecte ale proprietatii intelectuale neutilizate (licente, brevete, drepturi de autor, etc).

Exista mai multe explicatii pentru evaluarea distincta a activelor redundante:

atat vanzatorul cat si cumparatorul au interesele lor in ceea ce priveste vanzarea si/sau nepreluarea acestei categorii de active, in sensul ca vanzatorul cauta sa curete afacerea de elemente care nu-i sunt necesare iar cumparatorul avizat cauta sa le cumpere daca apreciaza ca le poate face sa-i aduca profit (inchiriere) sau nu este interesat de ele;

in cazul metodelor de evaluare bazate pe venit (profit net, cash-flow net), unele categorii de active redundante nu produc un venit;rezulta astfel ca acestea n-ar avea nici o valoare de utilitate pentru afacere calculata prin actualizarea/capitalizarea veniturilor viitoare, desi aceste active pot sa aiba o valoare de piata semnificativa;

profiturile nete sau cash-flow-ul net, derivat din activele redundante producatoare de venit (dobanda la certificate de depozit sau obligatiuni, chiria, redeventa, dividentele incasate)s, pot sa aiba un nivel al riscului de incasarea diferit de cel aferent obtinerii profitului net/sau cash-flow-ului net din exploatare

Din SEV5 rezulta ca exista doua reguli (norme) de conduita in evaluare:

a)     Valoarea activelor redundante, luata in calcul in cazul evaluarii, este valoarea de realizare neta a acestora, care consta in pretul estimat de vanzare minus costurile de vanzare minus impozitul legal pe venitul provenit din vanzare, conform legislatiei in vigoare. Acest cash-flow net disponibil poate fi utilizat in mai multe directii: plata unor datorii existente; ramane in contul de disponibilitati banesti al firmei fiind utilizat pentru majorarea fondului de rulment; distribuirea ca dividente actionarilor. In ultima situatie, trebuie diminuata valoarea de realizare neta a activelor redundante cu impozitul pe dividente;

b)     Cand se calculeaza profitul net corectat care se capitalizeaza si, deci, si cash-flow-ul previzionat, evaluatorul trebuie sa elimine (corecteze) impactul detinerii activelor redundante asupra elementelor din contul de profit si pierdere.

De exemplu detinerea unui avion, considerat ca activ redundant, are un impact, care trebuie eliminat, atat asupra cheltuielilor (combustibil, salariile pilotilor si mecanicilor, intretinere, chiria pentru hangar, taxe aeroport si survol, etc.), cat si asupra veniturilor (din efectuarea unor curse charter sau din eventuale inchiriei).

Valoarea de realizare neta a activelor redundante se va adauga la valoarea afacerii, calculata prin capitalizarea/actualizarea venitului, pentru a reflecta intrega ei valoare.

2.4.          Previziunea cash-flow-ului

Acuratetea metodei de evaluare DCF consta in credibilitatea previziunilor indicatorilor (si ipotezelor pe care se bazeaza evolutia lor) prin care se calculeaza cash-flow-ul net (CFNA si /sau CFNF).

Previziunile trebuie sa se refere la urmatoarele categorii de probleme: sursele de informatii pentru elaborarea previziunilor; durata previziunii; preturile in care se face previziunea cash-flow-ului; indicatorii care trebuie previzionati si coerenta dintre ei.

Punctul de plecare in elaborarea previziunilor il reprezinta concluziile diagnosticului intreprinderii. Previziunile trebuie sa mentina punctele forte si sa le elimine pe cele fragile. Numai in cazul unor afaceri recent demarate diagnosticul nu este necesar sau nu este relevant.

Daca previziunile se refera la evenimente ce reflecta asteptarile, perceptiile si comportamentul de piata dominant al participantilor pe piata specifica tipului de intreprindere evaluata, atunci rezulatatul aplicarii metodei DCF va fi valoarea de piata. Aceste previziuni se refera la tendintele pietei, la ratele de profit asteptate, si la ratele de actualizare/capitalizare uzuale.

1.     Surse de informatii pentru elaborarea previziunilor

Gradul de incredere in previziunile cash-flow-ului si deci in valoarea unei afaceri, calculata pe aceasta baza, sunt functie directa de cantitatea si, mai ales, de calitatea informatiilor obtinute de catre evaluator. Majoritatea acestor informatii trebuie solicitate clientului prin clauzele contractului de angajare a lucrarii de evaluare. Ansamblul informatiilor solicitate, cu impact direct asupra elaborarii previziunilor, cuprinde: contul de profit si pierderi din ultimii trei ani; bilantul din ultimii trei ani; estimarile bilanturilor si conturilor de profit si pierdere din exploatare pentru anii urmatori; natura si conditiile domeniilor de activitate care au impact asupra afacerii; previziunile venitului si salariilor; cererea de produse; principalele rate financiare ale celor mai importante firme concurente; concurenta viitoare; influenta clientilor si furnizorilor asupra activitatii afacerii evaluate; segmentul de piata (prezent, viitor) al produselor si strategia de piata.

Evaluatorul va solicita de la managerii firmei evaluate si alte informatii ce pot fi cuprinse intr-o gama foarte larga de forme de redare, cum ar fi: plan de afaceri actualizat, studiu de restructurare, studiu de fazabilitate, raport de evaluare anterior, studiu de marketing, interviuri cu oamenii cheie ai intreprinderii.

Evaluatorul poate folosi si alte surse de informatii, ca de exemplu: ziare de informatii generale, cotidiane specializate in economie, reviste de specialitate periodice si alte publicatii consacrate problemelor economice interne sau internationale.

Pozitia evaluatorului fata de aceste surse de informatii sunt importante, si anume: sa verifice corectitudinea informatiilor obtinute; sa le corecteze (daca este cazul); sa solicite alte informatii relevante; sa-si insuseasca sursele de informatii pe care le va mentiona in raportul de evaluare; sa aprecieze gradul de incredere in informatiile relevante pe baza carora a elaborat previziunile indicatorilor aferenti calcularii cash-flow-ului.

2.     Durata previziunii

Din punct de vedere conceptual, activitatea viitoare a unei afaceri care-si va continua activitatea se poate divide in doua perioade:

o perioada de previziune explicita (sau discreta) cuprinsa intre 5 - 10 ani, specific acestei perioadei fiind faptul ca evolutia indicatorilor economici pe baza carora se calculeaza cash-flow-ul net se estimeaza pentru fiecare an;

o perioada de previziune non-explicita, care urmeza primei perioade si se deruleaza la infinit, in care cash-flow-ului net nu se mai calculeaza in fiecare an deoarece previziunile nu mai sunt credibile; de aceea, intrucat intreprinderea va genera un cash-flow net si in aceasta perioada, se va calcula o valoare reziduala (terminala sau continua) care exprima practic valoarea insumata a cash-flow-ului net (sau a profitului net) obtenabil in aceasta perioada.

Exista si anumite circumstante in care afacerea are o durata de viata limitata, ca de exemplu: afacerea functioneaza in spatii inchiriate, cu o durata a contractului de inchiriere (sau leasing) limitata; afacerea exploateaza resurse naturale epuizabile intr-un orizont de timp limitat; afacerea este de tip joint-venture cu o durata a contractului limitata; piata produsului/serviciului furnizat de afacere este in declin sau pe cale de disparitie.

La acest tip de afacere valoarea reziduala se va calcula prin abordarea patrimoniala sub forma activului net de lichidare.

1 2 .. .. . n + ∞

Perioada de previziune non-explicita

Perioada de previziune explicita (discreta)

ani

Fig 8.2.4. Durata de previziune a cash-flow-ului

Relatia de calcul a valorii intreprinderii prin metode DCF este:

din exploatare din afara exploatarii pe baza sau prin

patrimoniala capitalizare

Stabilirea duratei de previziune explicita revine evaluatorului care va alege aceasta durata in functie de mai multi factori: ciclul de viata economica al produselor; durata de viata a mijloacelor fixe de baza; credibilitatea previziunilor; pana in anul de la care intreprinderea va aloca o cota constanta din profitul net pentru investitii nete; pana in anul in care rentabilitatea capitalului investit se mentine superioara costului capitalului (propriu, sau costul mediu ponderat), deci pana cand intreprinderea va degaja profit economic sau supraprofit; pana in anul in care rata rentabilitatii capitalului investit ajunge la nivelul ratei medii a rentabilitatii realizata in tarile dezvoltate.

Regula generala este: daca lungimea perioadei de previziune explicita este mai mica, ponderea valorii reziduale actualizate este mai mare in valoarea firmei; daca lungimea perioadei de previziune explicita este mare, ponderea valorii reziduale actualizate este mai mica. Ca urmare, valoarea firmei nu este afectata de durata de previziune explicita.

In general exista doua conceptii asupra previziunii evolutiei viitoare a unei intreprinderi si anume: previziunea pe baza stadiilor de evolutie a firmei si previziunea pe baza scenariilor de evolutie a firmei.

De cele mai multe ori este recomandata utilizarea abordarii pe baza stadiilor de evolutie a firmei deoarece corespunde opticii unui investitor intr-o proprietate generatoare de venit, indiferent de forma acestuia, respectiv profit net, cash-flow sau divident.

Abordarea previziunii asupra evolutiei intreprinderii in trei stadii se poate face pornind de la cele trei identificate de specialistii de la Banca de Investitii Merrill Lynch, si anume: stadiul de crestere; stadiul de tranzitie; stadiul de maturitate.

A.) Previziunea intr-un singur stadiu, care incepe in anul 1 si se deruleaza la ∞ se caracterizeaza printr-o crestere stabila a cifrei de afaceri a profitului net si a cash-flow-ului net.

Rata anuala de crestere a cash-flow-ului net este egala sau mai mica fata de ritmul mediu anual de crestere a P.I.B.-ului. Daca se utilizeaza o astfel de previziune, trebuie respectate alte ipoteze si coerente, respectiv: marimea investitiilor este aproximativ egala cu marimea amortizarii anuale si ambele cresc proportional cu cifra de afaceri; rata de indatorare ramane constanta; rata de crestere a capitalului de lucru net este identica cu rata de crestere a cifrei de afaceri; coeficientul β de calcul al cmpc este 1, respectiv costul capitalului propriu este identificat cu rata generala a rentabilitatii pe piata bursiera (rata de baza fara risc + prima de risc pe piata bursiera).

In aceste conditii, valoarea firmei se calculeaza pe baza cash-flow-ului net cu o rata de capitalizare care reflecta costul capitalului diminuata cu rata sperata de crestere perpetua a cash-flow-ului net.

Pentru cele doua forme de cash-flow, formulele sunt:

pentru intreprinderi neindatorate:

VCA = CFNA₁ / (ccp - g_n)

unde:  VCA = valoarea capitalului actionarilor;

CFNA₁ = cash-flow net pentru actionari in primul an (dupa anul de baza);

ccp = costul capitalului propriu;

g_n = rata de crestere perpetua a CFNA.

pentru intreprinderi indatorate:

VF = CFNF₁ / (cmpc - g_n)

unde:  VF = valoarea firmei;

CFNA₁ = cash-flow net la dispozitia firmei in primul an (dupa anul de baza);

ccp = costul mediu ponderat al capitalului;

g_n = rata de crestere perpetua a CFNF.

Atentie, valoarea capitalului actionarilor mai poate fi calculata astfel:

VCA = VF - CT₀

unde:  VF = valoarea firmei;

CT₀ = datoriile totale purtatoare de dobanzi existente la inceputul primului an al perioadei de previziune

Concluzie: Utilizarea unui singur stadiu pentru evaluarea unei intreprinderi prin capitalizarea cash-flow-ului net este adecvata numai pentru intreprinderile aflate in stadiul lor de maturitate, adica daca au realizat o rata a rentabilitatii capitalului investit egala sau mai mare fata de costul acestuia.

B). Previziunea in doua stadii este adecvata pentru afacerile pentru care se estimeaza evolutii oferite substantial in doua etape viitoare, respectiv intr-un stadiu de crestere constanta urmata de al doilea stadiul de crestere lenta si stabila la infinit.

Utilizarea proiectiilor cash-flow-ului in doua stadii este adecvata pentru evaluarea iafacerilor aflate in dificultate financiara, care au nevoie de o restructurare importanta si de o perioada de 5 - 6 ani pentru a ajunge la o rata a rentabilitatii capitalului investit egala cu costul capitalului. Dupa aceasta perioada va urma stadiul de stabilitate.

Formula de calcul a valorii intreprinderii a carei evolutie poate fi previzionata in doua stadii se bazeaza pe actualizarea cash-flow-ului net din prima perioada (de previziune explicita) si a celui obtenabil in al doilea stadiu (de previziune non-explicita).

Pentru cele doua tipuri de cash-flow, formulele de calcul sunt urmatoarele:

Pentru cele doua forme de cash-flow, formulele sunt:

pentru intreprinderi neindatorate:

_n

VCA = ∑ CFNA_i / (1 + ccp)ⁱ + CFNA_n+1 / (ccp_n - g_n) / (1 + ccp)ⁿ

^{i = 1}

unde:  VCA = valoarea capitalului actionarilor;

CFNA_n+1 = cash-flow net pentru actionari in primul an al celui de-al doilea stadiu;

ccp_n = costul capitalului propriu in al doilea stadiu;

i = numarul de ani ai primului stadiu

g_n = rata de crestere perpetua a CFNA in cel de-al doilea stadiu.

pentru intreprinderi indatorate:

_n

VF = ∑ CFNF_i / (1 + cmpc)ⁱ + CFNF_n+1 / (cmpc_n - g_n) / (1 + cmpc)ⁿ

^{i = 1}

Atentie valoarea capitalului actionarilor mai poate fi calculata astfel:

VCA = VF - CT₀

unde:  VF = valoarea firmei;

CT₀ = datoriile totale purtatoare de dobamzi existente la inceputul primului an al perioadei de previziune

C). Previziunea in trei stadii este adecvata pentru evaluarea firmelor care, datorita unui management neperformant, se afla in dificultate economica, dar care au o piata potentiala in crestere rapida. Ca urmare, evolutia viitoare poate fi modelata in trei stadii distincte ca dinamica a indicatorilor pe baza carora se calculeaza cash-flow-ul. Cele trei stadii se caracterizeaza astfel: stadiul intai caracterizat printr-o crestere rapida; stadiul al doilea caracterizat printr-o etapa de tranzitie spre al treilea stadiu; al treilea stadiu caracterizat printr-o crestere stabila (de obicei in acetasi ritm cu domeniul de activitate sau cu P.I.B.-ul tarii).

Pentru cele doua forme de cash-flow, formulele sunt:

pentru intreprinderi neindatorate:

_{m n}

VCA = ∑ CFNA_i / (1 + ccp)ⁱ + ∑ CFNA_i (1 + ccp)ⁱ + CFNA_n+1 / (ccp - g_n)(1 + ccp)

^{i = 1 i = m+1}

pentru intreprinderi indatorate:

_{m n}

VCA = ∑ CFNF_i / (1 + cmpc)ⁱ + ∑ CFNF_i (1 + cmpc)ⁱ + CFNF_n+1 / (cmpc - g_n)(1 + cmpc)ⁿ

^{i = 1 i = m+1}

3.     Preturile in care se face previziunea cash-flow-ului

Principial, previziunea indicatorilor pe baza carora se calculeaza cash-flow-ul se poate face in doua modalitati: in termeni nominali sau preturi curente; in termeni reali sau preturi constante.

Previziunea veniturilor si elementelor de cheltuieli in termeni nominali presupune estimarea cresterilor anuale ale preturilor produselor si/sau serviciilor vandute ca si a preturilor intrarilor aferente. Pentru a efectua o astfel de previziune evaluatorul trebuie sa se bazeze pe date credibile referitoare la prognoza de lunga durata (5 - 10 ani) a evolutiei preturilor pe grupe de produse servicii. Acest tip de previziune nu se recomanda in economiile in tranzitie unde evolutia acestor preturi nu poate fi nici macar intuita.

In tarile dezvoltate metoda DCF este singura metoda care opereaza cu preturile curente asigurandu-se astfel o mare acuratete a calculelor cash-flow-ului, inclusiv amortizari. In tarile dezvoltate exista previziuni credibile pe termen lung ale evolutiei indicelui general al preturilor de consum pentru o perioada de 5 - 8 ani viitori. In general rata medie a inflatiei este intre 2 - 5 %, in majoritatea tarilor dezvoltate.

Pentru Romania, nu este inca posibila si nici credibila o previziune pe termen lung a evolutiei inflatiei. De aceea, solutia consta fie in calcularea cash-flow-ului in termeni reali (preturi constante) si in moneda nationala, fie in calcularea cash-flow-ului intr-o valuta stabila (USD, DM). Este deci total eronat ca un evaluator sa incerce sa prevada care va fi rata anuala a inflatiei, intr-o perioada viitoare de 5 - 10 ani si sa incorporeze cresterea preturilor in cash-flow-ul previzionat.

O importanta deosebita o are coerenta intre termenii de exprimare ai cash-flow-ului si cei de exprimare a ratei de actualizare.

Cash-flow-ul exprimat in termeni nominali trebuie actualizat cu o rata de actualizare nominala, iar cash-flow-ul exprimat termeni reali trebuie actualizat cu o rata de actualizare reala.

Prin respectarea corelatiei de mai sus, actualizarea cash-flow-ului cu cele doua rate de actualizare (nominala si reala) trebuie sa dea aceiasi valoare a intreprinderii

Tabel. 8.2.4.1. Exprimarea CF in termeni reali si nominali

Pentru cash-flow-ul exprimat in termeni nominali rata nominala de actualizare stabilita prin modelul CAPM este 14 %.

Pentru cash-flow-ul exprimat in termeni reali, rata de actualizare se calculeaza cu relatia cunoscuta:

t_n - f 14% - 4%

t_r = ---- T t_r = ----- = 9,61% unde: t_r = rata nominala de actualizare

1 + f 1,04 f = rata inflatiei

Tabel. 8.2.4.2. Coerenta dintre CF real si nominal

Elementul urmator necesar calcularii valorii totale este valoarea reziduala (terminala). Aceasta poate fi calculata prin capitalizarea cash-flow-ului net in anul 9 cu ajutorul formulei Gordon-Shapiro.

Se observa ca valorile sunt aproape identice, diferentele aparand datorita rotunjirilor.

Valoarea capitalului actionarilor este:

utilizand cash-flow net real:

875,5 + 959,6 + 1049,2 + 1149,6 + 1226,6 + 1274,4 + 1291,8 + 1273,2 + 28998,8 = 38.099,1 mii USD

utilizand cash-flow net nominal:

875,6 + 958,2 + 1049,6 + 1148,8 + 1225,8 + 1276,2 + 1291,9 + 1273,0 + 28961,9 = 38.061 mii USD

Rezulta deci ca, daca se actualizeaza cash-flow-ul net exprimat in termeni reali cu o rata reala de actualizare, valoarea capitalului actionarilor trebuie sa fie egala cu cea rezultata din actualizarea cash-flow-ului net nominal cu o rata nominala de actualizare.

Nerespectarea principiului coerentei termenilor de exprimare a cash-flow-ului net si a ratei de actualizare duce le producerea unor erori substantiale in calcularea valorii capitalului actionarilor.

4.     Indicatorii ce trebuie previzionati

Indicatorii necesari a fii previzionati pentru calcularea cash-flow-ului net, in ambele variante ale acestuia, respectiv CFNA si CFNF, sunt: cifra de afaceri; cheltuielile aferente cifrei de afaceri; modificarea anuala (± ∆) a capitalului de lucru net din exploatare; investitiile necesare de capital; modificarea anuala a creditelor pe termen mediu si lung (numai in cazul CFNA pentru intreprinderile care functioneaza cu capital imprumutat); valoarea reziduala; rata de actualizare

Fiecare dintre acesti indicatori vor fi tratati pe rand pentru a putea vedea modul de previzionare a acestora.

• Previziunea cifrei de afaceri

Previziunea vanzarilor (cifrei de afaceri) reprezinta elementul de baza pentru proiectarea celorlalti indicatori care afecteaza cash-flow-ul (investitiile, capitalul de lucru, structura finantarii intreprinderii).

Cifra de afaceri este definita ca: "insumarea veniturilor rezultate din livrarile de bunuri, executarea de lucrari, prestarile de sercii si alte venituri mai putin rabaturile, remizele si alte reduceri acordate clientilor." (Regulament de aplicare a Legii Contabilitatii nr. 82/1991, M.O. nr. 303 bis-22 decembrie 1993, art. 99, p. 15).

Cateva precizari legate de definitie sunt urmatoarele:

sensul definitiei de mai sus este cifra de afaceri neta si nu sunt incluse veniturile din productia stocata, cele din productia de imobilizari, veniturile din subventii de exploatare, veniturile din creante recuperate si venituri realizate in avans;

nu sunt cuprinse veniturile realizate de activele din afara exploatarii (redundante), respectiv venituri cum ar fi veniturile din: dividente obtinute din actiuni tranzactionabile, dobanzi din certificate de depozit, chirii sau redevente incasate, etc.

nu sunt cuprinse veniturile exceptionale, cele care nu sunt legate de activitatea normala cum ar fi: despagubiri si penalitati incasate, venituri din vanzarea de active, donatii, salarii neridicatesi prescrise;

veniturile financiare, obtinute din dobanzi incasate pentru disponibilitatile banesti incluse in capitalul de lucru necesar realizarii cifrei de afaceri previzionate, se estimeaza in mod distinct (pentru toti anii de previziune) si se adauga la cifra de afaceri neta numai in cazul utilizarii tipului de cash flow la dispozitia actionarilor - CFNA; in cazul evaluarii pe baza CFNF veniturile din dobanzi nu sunt calculate si incluse in evaluare.

Din perspectiva principiilor ce stau la baza previziunii cifrei de afaceri, exista cateva foarte importante: capacitatea estimata de absorbtie a pietei produsului respectiv; capacitatea de productie maxima a intreprinderii evaluate; nivelul tehnic adecvat al utilajelor si performanta tehnologiilor utilizate la data evaluarii si pe parcursul perioadei de previziune; abilitatea si filosofia manageriala ceruta de pentru atingerea tintelor prevazute prin strategia de crestere a intreprinderii; luarea in considerare a evolutiei intreprinderii intr-un mediu concurential.

Din punct de vedere practic, previziunea cifrei de afaceri poate fi facuta prin doua categorii de metode: metode econometrice care constau in calcularea unei tendinte generale trecute a cifrei de afaceri care apoi se extrapoleaza pentru anii urmatori; da rezultate bune la estimarea volumului fizic al productiei; metodele analitice care in esenta sunt metode de ancheta numite studii de piata (acestea pot fi de mai multe tipuri: studii ale motivatiilor cumparatorilor, studii ale consumului,studii ale clientelei, studii de distributie).

Studiile de piata pot sa analizeze si produsele concurentilor directi si pot sa duca la oportunitati ale afacerii evaluate.

• Previziunea cheltuielilor aferente cifrei de afaceri

Prima problema importanta este corelarea, asigurarea coerentei intre cheltuielile previzionate si cifra de afaceri.

Proiectarea cheltuielilor aferente cifrei de afaceri pe perioada de previziune explicita se poate face pe baza gruparii elementelor de cheltuieli in functie de dependenta lor fata de volumul productiei, astfel: cheltuieli variabile, acelea a caror marime evolueaza proportinal cu productia, fiind constante pe unitatea de produs; cheltuieli fixe, acelea care au un nivel relativ constant, indiferent de oscilatiile volumului de productie.

Este necesara respectarea urmatoarelor corelatii intre diferitele tipuri de cheltuieli:

Cheltuielile variabile totale (CVT) cresc proportional cu cresterea productiei fizice si implicit cu cresterea cifrei de afaceri daca preturile de vanzare nu se modifica, iar costurile variabile unitare raman neschimbate pe unitatea de produs;

Cheltuielile fixe totale (CFT) raman neschimbate odata cu cresterea productiei fizice si implicit a cifrei de afaceri, iar costurile fixe unitare se micsoreaza pe unitatea de produs;

Cheltuielile totale (CT) cresc mai incet decat creste volumul fizic al productiei si implicit cifra de afaceri, realizandu-se astfel o crestere a ratei profitului brut in cifra de afaceri.

Intr-un sens mai larg decat cel al nivelului propriuzis al intreprinderii, sunt posibile urmatoarele evolutii:

costurile variabile totale sa creasca mai mult decat volumul fizic al productiei in cazul in care preturile materiilor prime, materialelor cresc;

costurile variabile totale sa evolueze intr-o panta inferioara cresterii volumului fizic al productiei si cifrei de afaceri in cazul introducerii in productie a unor tehnologii si/sau masini, echipamente, instalatii sau utilaje care au ca efect diminuarea consumurilor specifice.

costurile fixe pot sa creasca si ele odata cu majorarea volumului productiei ca urmare a influentei unor factori ca: majorarea amortizarii in urma achizitiei de mijloace fixe mai performante, majorarea unor cheltuieli administrative, etc.

Din prezentarea acestor evolutii posibile a cheltuielilor variabile si fixe, aferente cifrei de afaceri previzionate, rezulta ca evaluatorul este obligat sa fundamenteze in mod explicit ipotezele si explicatiile necesare pe care a fost fundamentata previziunea elementelor de cheltuieli.

Acuratetea acestei previziuni este cheia credibilitatii valorii estimate prin metoda DCF, deoarece marimea profitului net, componenta cea mai importanta a cash-flow-ului este influentata decisiv de marimea si evolutia elementelor de cheltuieli fixe si variabile.

Alt fapt important este corelarea cheltuielilor previzionate cu tipul de cash-flow utilizat:

1.     in cazul calcularii pa baza CFNF, sfera cheltuielilor cuprinde numai cheltuieli din exploatare aferente activelor necesare exploatarii normale;

2.     in cazul calcularii pe baza CFNA, sfera cheltuielilor previzionate va cuprinde cheltuielile de exploatare aferente activelor necesare exploatarii normale si cheltuieli cu dobanzi;

3.     ca urmare, in primul tip de cash-flow va rezulta (prin scaderea cheltuielilor din cifra de afaceri si a impozitului pe profit) profitul net din exploatare, iar in al doilea tip de cash-flow, profitul net dupa deducerea dobanzilor.

• Modificarea anuala (± ∆) a capitalului de lucru net din exploatare (CLNE)

Capitalul de lucru net este inteles ca fiind diferenta dintre activele circulante totale si datoriile nebancare pe termen scurt.

Deoarece unul din principiile de baza ale evaluarii prin metoda DCF este separarea activelor redundante de activele necesare exploatarii, rezulta ca si modificarea anuala a capitalului de lucru net se va referi numai la cel necesar exploatarii, deci la capitalul de lucru net pentru exploatare (CLNE).

Marimea capitalului de lucru net pentru exploatare se calculeaza deci astfel:

Stocuri + Creante - Datorii curente nepurtatoare de dobanzi.

Scaderea din totalul activelor circulante numai a datoriilor nebancare pe termen scurt pentru calcularea CLNE are ca ratiune coerenta cu modul de calcul a profitului net din exploatare, la care nu s-a luat in calcul influenta costurilor datoriilor purtatoare de dobanzi.

Proiectia marimii anuale a capitalului de lucru net pentru exploatare se poate face in mai multe modalitati, dintre care enumeram:

→    pe baza vitezelor de rotatie considerate a fi normale pentru activele si pasivele curente pe baza carora se calculeaza CLNE, exprimate prin urmatorii indicatori:

o      numarul mediu de zile de stocare pentru materii prime, materiale, produse finite;

o      numarul mediu de zile de incasare a creantelor;

o      ponderea disponibilitatilor banesti in cifra de afaceri;

o      numarul mediu de zile de plata a facturilor;

o      ponderea altor datorii curente nepurtatoare de dobanzi in cifra de afaceri.

Aceasta modalitate este recomandata in cazul afacerilor in tranzitie la care rotatia unor elemente de active circulante si de pasive curente este anormala fata de necesitatile derularii procesului de productie.

→    pe baza ponderii normale (de tip normativ) in cifra de afaceria activelor si pasivelor curente necesare exploatarii;

→    ca pondere a CLNE in cifra de afaceri. Aceasta metoda reprezinta o simplificare a modalitatii anterioare si este utilizata las evaluarea afacerilor care au ajuns la maturitate si pentru care ponderea CLNE in cifra de afaceri va ramane nemodificata.

• Investitiile necesare de capital

Pentru estimarea investitiilor necesare de capital, care sa sustina realizarea cifrei de afaceri previzionata in perioada de previziune explicita, este necesar ca evalutorul sa se ghideze dupa urmatoarea regula: investitiile de capital previzionate trebuie sa fie coerente cu previziunea cash-flow-ului, respectiv daca cash-flow-ul a fost previzionat pe ipoteza unoe extinderi de capacitati, achizitionari de utilaje performante, apte sa reduca costul de fabricatie, atunci trebuie previzionate acest tip de investitii de capital. Ele vor include, in acest caz, atat investitiile pentru inlocuire, cat si cele pentru largirea productiei si cresterea eficientei productiei. In aceasta situatie perioada de previziune trebuie sa aiba o durata care sa inglobeze si rezultatele economice ale investitiilor previzionate.

Din punct de vedere metodologic, investitiile care se vor scadea din cash-flow-ul brut si care il intereseaza pe orice potential cumparator al unei intreprinderi pot fi divizate in doua componente:

a)     investitii pentru inlocuirea capitalului fix scos din functiune care au rolul de a mentine nivelul cash-flow-ului care va fi capitalizat, si care se presupune a fi constant ca marime in viitor. Investitia pentru inlocuire nu promoveaza si nu genereaza cresterea productiei si are ca sursa principala amortizarea.

b)     investitii nete de capital cu care se majoreaza stocul de capital al intreprinderii. Ele au ca sursa profitul net, creditele sau aportul de capital si au ca scop cresterea economica a intreprinderii.

Pentru intreprinderile romanesti aflate in perioada tranzitie se simte o acuta lipsa de mari investitii, atat pentru inlocuirea utilajelor depreciate moral si fizic cat si pentru achizitionarea altora cu performante superioare.

In aceasta situatie proiectia cash-flow-ului trebuie sa respecte urmatoarele coerente:

tipul de cash-flow adecvat va fi cel la dispozitia firmei (CFNF) deoarece datorita timpului necesar pentru inlocuirea utilajelor existente, profitul realizat este nesemnificativ, daca exista. Pe de alta parte aceste investitii, care sunt de obicei finantate prin credite pe termen lung, determina existenta unui cash-flow net la dispozitia actionarilor (CFNA).

impactul acestor investitii asupra evolutiei cifrei de afaceri si/sau unor elemente de cheltuieli poate sa fie important dupa punerea lor in functiune; de aceea pot apare unele variatii bruste in previziunea indicatorilor pe baza carora se calculeaza cash-flow-ul.

investitia de capital nu trebuie limitata numai la achizitionarea de capital tangibil ci se poate concretiza in cumpararea de active necorporale (brevete de inventie, licente, marci comerciale);

pentru unele intreprinderi, nu este necesara efectuarea unei investitii in fiecare an.

• Modificarea anuala a creditelor pe termen mediu si lung (numai in cazul CFNA pentru intreprinderile care functioneaza cu capital imprumutat)

In cazul evaluarii unei intreprinderi prin metoda CFNA, vor trebui estimate intrarile si iesirile de credite cu care se finanteaza intreprinderea pe darata de previziune explicita.

Pentru calcularea cash-flow-ului din finantare (rezultat din modificarea anuala a creditelor cu care functioneaza o intreprindere) sunt necesare ipoteze suplimentare pentru efectuarea previziunilor. Acestea sunt: care va fi structura finatarii in fiecare an al perioadei de previziune explicita si daca aceast a se modifica in timp; care sunt conditiile contractelor de creditare.

Deoarece nu se cunoaste politica de finantare pe care o va adopta cumparatorul unei intreprinderi (daca va functiona cu sau fara credite) varianta cash-flow-ului net la dispozitia firmei care este preferat pentru evalurea prin metoda DCF.

• Valoarea reziduala

Valoarea intreprinderii calculata prin metoda DCF este influentata semnificativ de marimea valorii reziduale. Valoarea reziduala se mai numeste valoarea terminala sau valoarea continua, pentru intreprinderile care vor avea o continuitate a exploatarii pe termen nelimitat.

Valoarea reziduala reprezinta valoarea estimata a unei intreprinderi la sfarsitul perioadei de previziune explicita.

In cazul in care se estimeaza ca la sfarsitul perioadei de previziune explicita, intreprinderea isi va inceta activitatea, valoarea reziduala se calculeaza pe baza patrimoniala, respectic ca activ net de lichidare distribuibil actionarilor.

Daca intreprinderea va continua sa functioneze in mod normal dupa ultimul an de previziune explicita (deci in perioada de previziune non-explicita), valoarea reziduala se calculeaza prin capitalizarea profitului net din exploatare sau cash-flow-ului net din exploatare din anul final de previziune sau din primul an al perioadei de previziune nonexplicita.

Valoarea reziduala in cazul incetarii activitatii firmei la sfarsitul perioadei de previziune explicita, se face astfel:

Pretul estimat de vanzare al terenului + Pretul estimat de vanzare al mijloacelor fixe + Capital de lucru net - Cheltuieli de vanzare - Impozitul pe venitul realizat din vanzare - impozit pe dividente (daca e cazul) - datorii totale.

Toate elementele de mai sus trebuie sa fie estimate pentru ultimul an al perioadei de previziune explicita, ceea ce poate crea dificultati. Deoarece majoritatea firmelor isi continua activitatea normala intr-un orizont de timp nedefinit, marimea valorii reziduale se calculeaza prin capitalizarea cash-flow-ului net sau profitului net din exploatare.

Ipotezele care stau la baza calculului valorii continue, prin tehnica capitalizarii, trebuie sa fie coerente cu ipotezele care au stat la baza evolutiei cash-flow-ului previzionat.

Valoarea continua este determinata corect numai in conditiile in care intreprinderea evaluata a ajuns la un stadiu de echilibru economic, reflectat prin stabilitatea indicatorilor pe baza carora se calculeaza valoarea continua, respectiv: profitul net din exploatare, rata rentabilitatii investitiilor nete de capital (finantate din profitul net din exploatare), rata de crestere perpetua a profitului net din exploatare si costul mediu ponderat al capitalului

Prin stadiu de echilibru economic se intelege acea evolutie a intreprinderii, caracterizata prin una din situatiile de mai jos:

firma realizeaza marje de profit constante, o rotatie constanta a capitalului si o rentabilitate constanta a capitalului investit;

In acest caz relatia de calcul este:

CFNF_n+1

V_rez = -----

cmpc - g

unde:  CFNF_n+1 = CFNF in primul an al perioadei de previziune non-explicita

cmpc = costul mediu ponderat al capitalului

g = rata anuala perpetua sperata de crestere a CFNF

firma va creste cu o rata anuala constanta si va investi o marime procentual constanta din cash-flow-ul brut in fiecare an;

In acest caz relatia de calcul este:

PNE_n+1 (1 - g/RINC)

V_rez = ---------

cmpc - g

unde:  PNE_n+1 = profit net din exploatarein primul an al perioadei de previziune non-explicita

RINC = rentabilitatea sperata a investitiilor nete de capital (provenite din PNE)

cmpc                = costul mediu ponderat al capitalului

g = rata anuala perpetua sperata de crestere a CFNF

firma va realiza o rentabilitate constanta a investitiilor noi de capital.

In acest caz relatia de calcul este:

PNE_n

V_rez = ---

cmpc

unde:  PNE_n = CFNF in primul an al perioadei de previziune non-explicita

cmpc = costul mediu ponderat al capitalului

Estimarea acestor indicatori, prin ipoteze referitoare la evolutia lor in perioada de previziune non-explicita reprezinta o parte integranta a procesului de previziune in ansamblul sau. Aceasta estimare trebuie sa reflecte previziunea pe termen lung a situatiei economice a intreprinderii evaluate, a domeniului din care face parte si/sau a domeniilor carora le este destinata productia acesteia.

Pentru stabilirea evolutiei posibile a parametrilor care influenteaza marimea valorii reziduale (continue) sunt urmatoarele: rata anuala de crestere a cifrei de afaceri este identica cu cresterea prevozionata a productiei domeniului de activitate a intreprinderii sau cu PIB de unde rezulta o crestere identica a profitului net din exploatare identic; ponderea investitiilor in profitul net din exploatare va fi mai mica fata de stadiul anterior, si sunt egale cu amortizarea ceea ce conduce la situatia ca profitul net si cash-flow-ul net sa fie egale iar rata lor de crstere anuala perpetua (g) sa fie zero; rentabilitatea capitalului investit tinde in mod normal, sa egaleze costul mediu ponderat al capitalului, conform teoriei generale, dar, in anumite situatii, pentru firme cu marci notorii, rentabilitatea capitalului investit este in mod normal, pe termen lung, la un nivel superior costului mediu ponderat al capitalului. In aceasta situatie previziunea acestui indicator se va baza pe nivelul realizat in perioada de previziune explicita; costul mediu ponderat al capitalului va fi estimat in functie de structura optima a capitalului investit, de riscul afacerii si de contextul general al evolutiei in domeniul respectiv de activitate.

• Rata de actualizare

Modul de previziune si de calcul a ratei de calcul a fost detaliat pe larg in capitolul 7, respectiv a acestei carti.

2.5.          Prima de control sau discount pentru pachet minoritar si/sau nelichiditate

Prima de control se poate calcula atunci cand se evalueaza un pachet de actiuni majoritar care asigura o pozitie de control proprietarilor acestui pachet. Aceasta inseamna ca proprietarul pachetului de control detine un numar de actiuni care asigura un numar de voturi suficient pentru alegerea Consiliului de administratie si deci a exercita conducerea efectiva a afacerii.

Controlul poate fi exercitat daca actionarul detine: un numar de actiuni ce reprezinta impreuna 50 % din numarul de voturi plus un vot; un numar de actiuni care asigura mai putin de 50 % din numarul total de voturi, dar datorita dispersiei actiunilor asigura exercitarea controlului.

Cateva din motivele mai importante pentru care se justifica calculul primei de control sunt: puterea de a lua decizii referitoare la dezvoltarea viitoare a intreprinderii; puterea de a stabili nivelul salariilor si a altor compensatii pentru proprietari; dreptul exclusiv de a stabilii daca si cat vor fi dividentele, astfel stabilind direct marimea rentabilitatii capitalului investit; dreptul de a vinde controlul asupra intreprinderii; dreptul de a declansa procedura de faliment; dreptul exclusiv de a angaja salariatii, de a-i concedia si de a semna contracte cu tertii; dreptul de a hotara vanzarea si rascumpararea actiunilor; dreptul de a hotara vanzarea de active, efectuarea de achizitii sau fuziuni.

Calcularea primei de control se face in functie de baza de evaluarea utilizata astfel:

daca evaluarea se face pentru determinarea valorii subiective (valoarea de investitie), deci pentru un anumit client care si-a definit clar intentiile si criteriile lui subiective la achizitionarea afacerii, prima de control nu se justifica;

daca evaluarea se face pentru determinarea valorii de piata, deci pentru un investitor potential mediu interesat de achizitionarea unui pachet de control, prima de control se poate calcula prin capitalizarea surplusului de compensare a muncii proprietarilor.

Valoarea astfel calculata se va adauga la valoarea pachetului majoritar.

Exemplu:

Valoarea de piata a capitalului actionarilor                  10 miliarde lei

(s-a calculat prin capitalizarea profitului net anual corectat)

Marimea pachetului majoritar      60%

Surplusul anual brut de salarii ai proprietarilor 200 milioane lei

Cota impozitului pe profitul societatii                           25%

Costul capitalului (rata de capitalizare)                         10%

Valoarea de control este:

200 x 0,75

---- = 1.500 milioane lei

0,10

Rezulta valoarea pachetului majoritar:

10 miliarde lei x 0,6 + 1.500 milioane lei = 7.500 milioane lei

Discount pentru pachet de actiuni minoritar si/sau nelichiditate se utilizeaza atunci cand investitorii achizitioneaza un pachet minoritar de actiuni si se afla intr-o pozitie dezavantajoasa fata de cei care cumpara pachete majoritare de actiuni. Ei pot primi dividente sau nu in functie de deciziile la care nu au acces. De aceea din punct de vedere al investitorului, un pachet minoritar valoreaza mai putin decat valoarea calculata prin inmultirea valorii medii a unei actiuni cu numarul de actiuni ordinare.

In evaluare se utilizeaza doua concepte distincte: discount pentru pachet minoritar si discount pentru nelichiditate

Conform standardelor internationale de evaluare prin discount pentru lipsa controlului se intelege o suma sau un procent din valoarea integrala a unei participatii in afacere, care reflecta lipsa unora sau a tuturor drepturilor de control.

Prin lichiditate se intelege rapiditatea si certitudinea cu care un activ poate fi transformat in bani, in cazul in care proprietarul doreste revanzarea lui.

Marimea discountului pentru nelichiditate tine cont de mai multi factori: de structura capitalului investit in firma: cu cat ponderea capitalului de lucru net este mai mare cu atat lichiditatea este mai buna; de marimea afacerii exprimata de valoarea totala a capitalului investit si cifra de afaceri: cu cat o intreprindere este mai mare cu atat accesul la credite e mai facil; situatia financiara buna a intreprinderilor evaluate: daca rata rentabilitatii capitalului investit este mai mare decat cmpc, orice banca va finanta firma si deci marimea discountului va fi mai mica.

Pe baza studierii tranzactiilor realizate in SUA pentru intreprinderi private necotate s-a ajuns la concluzia ca discontul mediu pentru nelichiditat este de 30% pentru firmele mici si se reduce progresiv cu cresterea cifrei de afaceri.

Dintre metodele de estimare a marimii discountului pentru pachet minoritar se pot aplica urmatoarele:

Comparatia cu cazul emisiei de actiuni care nu se pot vinde. Exemplu in SUA unde acest discount este de cca. 25 - 45 % cu o grupare mai mare in jurul a 35%.

Abordarea prin capitalizarea dividentelor se desfasoara in trei etape:

calculul valorii unei actiuni prin capitalizarea valorii dividentului:

a.     divident anual distribuibil = 15 mii lei/actiune

b.     rata de capitalizare = 10%

Valoarea unei actiuni este: V = 15/0,10 = 150.000 lei

valoarea de baza a unei actiuni prin metoda DCF calculata este de 220 mii lei /actiune.

discountul calculat pentru o actiune si implicit pentru un pachet minoritar

1 - 150/220 = 1 - 0,68 = 0,32 sau 32%

Aplicarea unui disount procentual asupra valorii pachetului minoritar, calculat prin impartirea numarului de actiuni din pachetetul minoritar si inmultirea cu valoarea de baza a unei actiuni.

Exemplu: - valoarea de piata a unei intreprinderi este de 1,2 miliarde lei

- numarul de actiuni emise este de 6.000

- se evalueaza un pachet minoritar

Rezulta valoarea de baza a unui pachet minoritar este de 200.000 lei.

Discount pentru pozitie minoritara, de exemplu 20% adica 40.000 lei

Valoarea unei actiuni minoritare este 160.000 lei.

In concluzie o abordare normala a stabilirii marimii primei de control si discountului pentru pachet minoritar se face numai prin analiza detaliata a fiercarui caz in parte. Nu exista niveluri standard ale primei de control, acetea fiind stabilite numai in urma judecatii evaluatorului.

3.    Metoda capitalizarii/actualizarii profitului net

3.1.          Notiuni generale

Principiul metodei consta in capitalizarea unui profit net anual trecut si care se va reproduce si in viitor. Aceasta procedura este adecvata, daca evolutia profitului net in ultimile 3 - 5 exercitii anuale financiare a fost normala si afacerea nu-si va propune o extindere a activitatii intr-un orizont de timp previzibil. In aceasta situatie se calculeaza, de obicei un profit net anual corectat mediu ponderat.

Exemplu: o firma de shiping care exploateaza 4 vapoare la data evaluarii va opera tot cu acelasi numar de vapoare intr-un orizont de timp practic nelimitat.

Prin capitalizare, valoarea afacerii sau a activului care produce aceste fluxuri financiare anuale constante pe o perioada de n ani, se calculeaza cu relatia:

Valoarea = a_n · V

Daca venitul anual este reproductibil pe termen lung (la infinit) sau nu se poate previziona o incetare a activitatii firmei intr-un orizont de timp previzibil, atunci n → ∞ si relatia (2) devine:

1

Factorul de capitalizare = ---- unde c - rata de capitalizare

c

In concluzie, prin capitalizare unor fluxuri financiare reproductibile la infinit, valoarea afacerii sau a activului care produce aceste fluxuri financiare anuale constante reproductibile la infinit, se calculeaza cu relatia:

V

Valoarea = --

c

Daca fluxurile anuale reproductibile la infinit nu sunt constante ci cresc constant la infinit cu o rata constanta de crestere g, atunci relatia de calcul, se numeste formula Gordon - Shapiro (G - S), este urmatoarea:

V

Valoarea = ---

c - g

3.2.          Calcularea profitului net mentenabil pe termen lung (corectat)

Din punct de vedere metodologic, aplicarea metodei capitalizarii venitului in evaluarea unei intreprinderi necotate presupune parcurgerea a doua etape:

calcularea profitului net anual corectat si mentenabil pe termen lung;

stabilirea ratei de capitalizare sau determinarea coeficientului multiplicator.

Etapele determinarii profitului net corectat pot fi sunt urmatoarele:

Etapa 1: Obtinerea unei copii dupa contul de profit si pierdere (CPP) pentru ultimii 5 ani sau pentru o perioada de timp relevanta.

Etapa 2: Corectii asupa elementelor de cheltuieli incluse in CPP pentru a le aduce la nivelul lor normal. Corectiile se refera la: compensarea proprietarilor; amortizare; convertirea stocurilor; chirii, servicii furnizate de terti; alte cheltuieli (neeconomice).

Etapa 3: Corectii asupra elementelor care nu sunt reproductibile in viitor: efectul unor intreruperi datorate grevelor, calamitatilor sau bolilor; venituri si cheltuieli exceptionale; venituri si cheltuieli din afara exploatarii; profituri sau pierderi fdatorate unei piete anormale si nerepetabile.

Etapa 4: Corectii referitoare la iminentele modificari in afacere: pierdere de clienti; aparitia unui concurent nou; regimul de impozitare.

Cateva observatii legate de calcularea profitului si corectarea acestuia sunt: este vorba de calcularea unui profit net corectat si nu de unul contabil; corectiile pot fi adecvate pentru a reflecta reprezentativitatea cifrei de afaceri, elementelor de cheltuieli, unei structuri normale a capitalului utilizat si cotei de impozit pe profit; ratiunea pentru aplicarea corectiilor este aceea de a alege sau calcula un profit net anual mentenabil pe termen lung; profitul net anual corectat se refera numai la activitatea de exploatare si la cea financiara, excluzand rezultatul exceptional; nu se iau in calcul veniturile si cheltuielile aferente activelor redundante (cele in afara exploatarii).

Corectiile au rolul de a elimina impactul asupra veniturilor si cheltuielilor a unor influente temporare nerepetabile sau accidentale. Cauzele ce impun necesitatea corectiilor sunt: cresterea sau diminuarea veniturilor datorita unor situatii exceptionale sau de modificre a preturilor; modificarea metodei de contabilizare a stocurilor; modificarea preturilor materiiilor prime si materialelor, combustibili, etc; modificarea costurilor salariale datorita sindicatelor sau a diminuarii numarului; modificarea amortizarii ca urmare a introducerii unor active necorporale; influenta unor greve, penalitati, reorganizari, etc.; influenta supra nivelului dobanzilor a unei structuri de capital inadecvate; impactul modificarii cotei de impozit.

Intr-un mediu puternic inflationist, calcularea unui profit net corectat net mediu ponderat, se poate face numai dupa ce in prealabil s-au efectuat, obligatoriu, doua operatiuni: corectarea elementelor de venituri si cheltuieli din fiecare exercitiu financiar anterior pentru a transforma rezultatul curent net contabil intr-unul corectat; exprimarea profiturilor nete anuale in preturi comparabile, adica in preturile de la data evaluarii.

Acest lucru se poate face numai prin utilizarea unor indici de inflatare adecvati pentru cheltuielile si veniturile realizate de intreprindere; cu cat sfera cheltuielilor si veniturilor este mai larga, cu atat este mai dificila si chiar neindicata utilizarea unui indice de inflatare, pentru a determina nivelul profitului exprimat in termeni reali (sau preturi comparabile);

Deoarece ambele procese par a fi foarte greu de realizat intr-o economie afectata de o inflatie galopanta, o solutie mai buna este analiza conturilor de profit si pierdere din ultimii ani numai in termeni de rate a cheltuielilor in cifra de afaceri. In acest fel se elimina necesitatea efectuarii primei operatii mentionate anterior - inflatarea - atat pentru venituri cat si pentru cheltuieli, accentul punandu-se spre stabilirea unor ponderi normale si, mai ales, mentenabile pe termen lung a cheltuielilor in cifra de afaceri, deci si estimarea unui profit anual normal si reproductibil.

Exemplu: Profitul net anual corectat reproductibil pe termen lung pe ultimile 4 exercitii financiare a fost de:

In continuare vom prezenta cateva tipuri de cheltuieli asupra carora este necesar de a se efectua corectii: elemente de cheltuieli incluse in cheltuielile totale de exploatare si in cele financiare; elemente de venituri care reflecta o situatie atipica; elemente de venituri si cheltuieli care nu se vor reproduce in viitor.

Cheltuielile pentru compensarea proprietarilor deoarce proprietarii care presteaza o activitate in firma lor pot fi remunerati cu venituri (banesti si in natura) mult mai mari decat recompensa curenta pe piata muncii sau, din contra, sa nu primeasca nici o remuneratie, venitul lor provenind exclusiv din dividendele distribuibile actionarilor. Este evident ca, in primul caz, trebuie efectuata o corectie in sensul adaugarii la rezultatul curent brut contabil a surplusului de venituri (cele in natura sunt convertite in bani) obtinute de proprietari; in a doua situatie, marimea normala a compensatiei muncii actionarilor va fi scazuta din rezultatul curent brut.

Cheltuielile pentru recompensarea proprietarilor cuprind urmatoarele elemente: costuri salariale, contributia la fondul de pensii, prime, prime pentru asigurarea de viata, cheltuieli de transport in interes personal si de intretinere a unor active din afara exploatarii (iaht, avion, case de vacanta).

Cheltuieli cu serviciile furnizate de terti cuprind o gama extrem de diversificata de servicii de care beneficiaza o intreprindere. Unele care se pot aprecia cu precizie (apa, energie, gaze, etc.) nu este necesar a fi corectate dar altele sunt furnizate pe baza unor contracte preferentiale datorita unor relatii speciale (rudenie, filiale ale aceleiasi societati, etc.) necesita a fi corectate pentru a reflecta valorile de piata reale.

Stocurile de materii prime care intr-o economie stabila sunt necesare corectii doar daca la iesirea din patrimoniu se aplica metoda LIFO sau daca pe parcursul exercitiului financiar a avut loc modificarea metoi de evaluare si inregistrare. In ambele situatii stocurile vor fi convertite prin aplicarea metodei FIFO.

Cheltuielile cu chirii este necesar a fi corectate in cazul chiriile se abat intr-un sens sau altul de la chiria pietei. Daca chiria e mai mica decat cea de pe piata afacerea beneficiaza de un activ necorporal numit avantaj din contract de inchiriere ce se va include in activul net corectat. Daca chiria este mai mare decat cea de pe piata trebuie efectuata o corectie in jos ce duce la majorarea rezultatului curent brut.

Deprecierea (amortizarea) este necar a fi corectata din doua motive: practicarea unui regim de amortizare diferit fata de cel utilizat de intreprinderile din ramura; prin inregistrarea in contabilitate a unor active necorporale amortizabile care au fost utilizate fara a fi inregistrate contabil (brevete, marci, drepturi de autor, etc.).

Cheltuiala cu dobanzi se corecteaza in cazul in care se constata de catre evaluator existenta unor dobanzi excesive, superioare celor de pe piata.

In general in aplicarea corectiilor trebuie respectate cateva reguli:

corectiile efectuata de evaluator sa poata fi realizate efectiv de viitorul proprietar al afacerii, in conditii legale si statutare; in cazul achizitionarii unui pachet minoritar nu pot fi efectuate decat putine corectii;

corectiile se fac asupra unor elemente de cheltuieli (eventual venituri) care au o pondere semnificativa in cifra de afaceri (de exemplu 2 - 3%);

efectul corectiilor in planul reducerii unor elemente de cheltuieli trebuie sa fie explicate in mod clar, prin calcule simple redate in cifre absolute si nu relative pentru a avea posibilitatea insumarii acestor corectii.

3.3.          Rata de capitalizare in cazul intreprinderilor necotate

Rata de capitalizare in cazul intreprinderilor necotate a fost tratata in capitolul 7 impreuna cu modul de previzionare si calculare si exemplele numerice.

O singura observatie o repetam, si anume, regula ca valoarea firmei (capitalului actionarilor) prin aplicarea relatiilor de calcul prezentate in paragraful 2.2. trebuie sa fie identica cand se rationeaza in termeni monetari (nominali) si reali. In plus, rata reala perpetua de crestere a venitului (gr) nu poate sa reflecte decat cresterea sperata a valorii adaugate a domeniului de activitate al intreprinderii evaluate sau a PIB-ului (ambii indicatori fiind exprimati in termeni reali).

Exemplu:

Profitul net anual corectat si mentenabil pe termen lung este 1.000 USD si se va reproduce la infinit cu o rata de crestere anuala perpetua de 5%, rata de capitalizare asteptata de investitori este 14% iar rata anuala previzionata a inflatiei (f) este 3%.

in termeni nominali:

PN 1.000

PN = 1.000 USD, t_n = 14%, g_n = 5% VCA = --- = ----- = 11.111 USD

t_n - g_n 0,14 - 0,05

in termeni reali:

PN = 1.000 USD, t_n = 14% - 3% = 11%, g_n = 5% - 3% = 2%

PN 1.000

VCA = --- = ---- = 11.111 USD

t_n - g_n 0,11 - 0,02