|
|
|
SCURTE CONSIDERATII ASUPRA MODELELOR DE SELECTIE A PORTOFOLIILOR
1.1. Importanta modelelor de selectie a portoliului
Procesul de investire are multiple fatete: el poate sa presupuna a investi bani in obligatiuni sau actiuni comune sau proprietati sau orice alte active; el poate implica actiuni speculative pe o piata in crestere sau vanzari short pe o piata in scadere; poate sa presupuna alegerea de actiuni "de crestere" sau "de valoare", alegerea de obligatiuni, optiuni si alte titluri financiare; el poate conduce la acumulare de fonduri sau disipare de resurse. Diversitatea si concurenta sunt principalele atribute ale acestui domeniu efervescent.
In tot acest labirint, un loc important il ocupa managementul de portofoliu, atat sub aspect teoretic, cat si sub aspect practic. Investitorii individuali, managerii de fonduri si investitorii institutionali trebuie sa se decida asupra obiectivelor ce vor fi urmarite si in functie de acestea sa selecteze dintre posibilele alternative de investitii.
Dezideratul actului de investitie presupune anumite optiuni fundamentale. Ca parte a mecanismului de control al riscurilor, decizia trebuie sa fie luata in baza selectarii a multiple active pentru a putea construi un portofoliu care sa echilibreze cele doua elemente fundamentale, riscul si castigul.
Un alt element care va determina succesul investitiei este orizontul de timp; alegerea unei investitii pe termen scurt, mediu sau lung poate sa conduca la un castig avantajos sau, daca alegerea nu are la baza teorii si tehnici de management de portofoliu, la o situatie de pierderi.
Asadar, teoria si practica managementului de portofoliu reprezinta o recunoastere a nevoilor personale si a stilului de viata a investitorului individual si o recunoastere a imperativelor institutionale ale investitorilor profesionisti (fondurile de pensii, bancile de investitii, fondurile de investitii, etc.). Ambele categorii de investitori trebuie sa cunoasca faptul ca aceasta piata atat de complexa cere cunoasterea tehnicilor de control a riscurilor si de apreciere in termeni reali a capitalurilor.
2.2. Scurt istoric asupra evolutiei teoriei financiare
De-a lungul secolului al XIX-lea, previziunile optimiste dominau teoria economica a acelor vremuri. Pana la inceputul secolului al XX-lea, economistii clasici defineau economia ca un sistem lipsit de risc care produce intotdeauna rezultate optime. Conform teoriei, stabilitatea sistemului economic era garantata. Se considera ca economia, privita ca un intreg, ca un sistem unitar, era lipsita de risc, chiar daca firmele sau indivizii suportau anumite riscuri.
Aceste principii s-au schimbat intr-o maniera profunda, pe masura ce economiile nationale erau din ce in ce mai afectate de Primul razboi mondial, si, mai tarziu, de efectele crah-ului bursier din 1929 si perioadei de recesiune ce a urmat (1929-1933). A fost momentul in care notiunile de "incertitudine", "risc" si-au facut loc in limbajul economic, iar primii economisti care au definit aceste notiuni au fost Frank Knight si John Maynard Keynes. In cartea sa, "Risc, incertitudine si profit", Frank Knight a demonstrat ca elementul surpriza apare in mod comun intr-un sistem unde deciziile depind de previziunile asupra viitorului. Ideile sale erau in special relevante pentru pietele financiare, unde toate deciziile se bazau pe previziuni si unde elementul surpriza survenea deseori. John Maynard Keynes, considerat unul din cei mari economisti ai sec. al XX-lea, in cartea sa "Tratat asupra probabilitatilor", a atacat punctul de vedere traditional asupra teoriei probabilitatilor, confom caruia, evenimentele repetate observate in trecut se vor produce probabil si in viitor. In anii care au urmat, s-au facut pasi importanti in studiul notiunii de risc si incertitudine prin aparitia unei teorii noi, teoria jocurilor. Creatorul acestei teorii, John von Neumann, in cartea sa "Teorie asupra jocurilor si comportamentului economic", scrisa impreuna cu Oskar Morgenstern, incearca sa demonstreze ca "sursa incertitudinilor se gaseste in intentiile celorlalti", spre deosebire de predecesorii sai care au considerat incertudinea o realitate a vietii.
La temelia teoriei financiare in domeniul analizei portofoliului de titluri se afla H. Markowitz si W. Sharpe. Operele stiintifice ale celor doi cercetatori formeaza teoria moderna a portofoliului, nucleul dur al teoriei financiare. De-a lungul istoriei pietelor bursiere, nimanui nu i-a venit ideea de a cuntifica riscul, de a incerca sa-l defineasca printr-un numar. Toate acestea s-au schimbat cand, in martie 1952, a aparut in The Journal of Finance un articol intitulat "Selectia portofoliului" de Harry Markowitz, un absolvent al Universitatii din Chicago. Acest articol nu era amplu - numai paisprezece pagini - si dupa standardele publicatiilor academice nu era remarcabil, doar patru pagini de text ( graficele si ecuatiile matematice ocupau restul) si doar trei citate. Totusi acelui scurt articol ii este atribuita astazi lansarea finantelor moderne. El a pornit de la o idee foarte simpla: venitul si riscul sunt inseparabile. Ca economist credea ca este posibil sa determini relatia dintre cele doua pana la un grad statistic real si astfel sa se determine gradul de risc care ar fi necesar pentru diferite niveluri de venit. In articolul sau el a prezentat calculele care sustineau concluzia sa: nici un investitor nu poate avea beneficii peste medie fara sa-si asume un risc corespunzator. In 1959 Markowitz a publicat prima sa carte, "Portofolio Selection: Efficient Diversification of Investment" bazata pe teza sa de doctorat. In aceasta el a folosit abaterea standard pentru a masura riscul. Abaterea poate fi considerata ca distanta fata de medie. Conform lui Markowitz riscul este mai mare cu cat distanta fata de medie este mai mare. Desi abaterea poate oferi o masura a riscului unei actiuni individuale, media a doua abateri (sau a o suta de abateri) va oferi foarte putine informatii despre riscul portofoliului format din cele doua actiuni (sau din o suta de actiuni). Ceea ce a facut Markowitz a fost sa gaseasca o modalitate de a determina riscul intregului portofoliu, folosind si o alta marime statistica, covariatia, cu ajutorul careia a putut masura tendinta unui grup de titluri financiare.
In 1963, a fost publicata dizertatia lui Sharpe, cu titlul "Un model simplificat al analizei de portofoliu" . Avand ca baza de pornire ideile lui Markowitz, Sharpe a sugerat o metoda matematica mai simpla care ar fi evitat nenumaratele calcule ale covariantelor, specifice modelului Markowitz.
Sharpe a afirmat ca toate titlurile de valoare se afla in legatura cu un anumit factor de baza. Acest factor poate fi indicele bursei, produsul national brut, sau un alt indice de pret, atat timp cat are o influenta importanta asupra evolutiei pretului titlului financiar. Utilizand teoria lui Sharpe, un analist va trebui doar sa masoare legatura dintre titlul de valoare si factorul de baza dominant. Se simplifica astfel foarte mult abordarea matematica a lui Markowitz. Numele dat de Sharpe unitatii de masura a volatilitatii(variatiei ) este factorul beta, iar beta este definit ca fiind gradul de corelatie intre miscarile de pret ale pietei si cele ale titlului de valoare individual. Concluzia este ca orice portofoliu cu un beta mai mare de 1 va fi mai riscant decat piata si orice portofoliu cu un beta mai mic decat 1 va fi mai putin riscant.
La un an de la publicarea dizertatiei sale referitoare la teoria portofoliului, Sharpe a prezentat un concept revolutionar, Modelul de evaluare a activelor de capital (CAPM). Acest concept a reprezentat o continuare a modelului sau unifactorial referitor la alcatuirea unor portofolii eficiente. Conform CAPM, actiunile sunt purtatoare a doua tipuri distincte de risc. Primul tip de risc este acela de a fi pe piata, pe care Sharpe l-a numit risc sistemic. Riscul sistemic este beta si el nu poate fi diversificat. Al doilea tip de risc, numit risc nesistemic, este riscul specific pozitiei economice a companiei. Spre deosebire de riscul sistemic, riscul nesistemic poate fi diversificat prin simpla achizitie a mai multor tipuri de actiuni.
In decursul unui deceniu, Markowitz si Sharpe au definit doua elemente importante ce au format teoria moderna a portofoliului. Un al treilea element - teoria pietei eficiente - a venit din partea unui partea tanar asistent pe probleme de finante de la Universitatea din Chicago, Eugene Fama. Dizertatia lui Fama , "Comportamentul pietei actiunilor", a fost publicata in "Business Journal" in 1963, precum si in "Ziarul de analiza financiara " si "Institutional investor". Astfel, Fama, un tanar novice, s-a afirmat si a a atras atentia comunitatii financiare.
Mesajul lui Fama era foarte clar: preturile actiunilor nu pot fi previzionate datorita faptului ca piata este prea eficienta. Pe o piata eficienta, in momentul in care o informatie devine disponibila, un numar mare de jucatori la bursa ( Fama numindu-i pe acestia maximizatori de profit) aplica aceasta informatie intr-un anumit mod, ce duce la ajustarea instantanee a preturilor inainte ca cineva sa obtina profit. Estimari cu privire la viitor nu se pot face pe piata eficienta pentru ca preturile actiunilor se ajusteaza prea rapid.
In ultimul timp se contureaza noi curente de opinie in domeniul analizei si selectiei portofoliului de titluri financiare, curente ce se bazeaza pe o abordare total diferita precum modelul Buffet si finantele comportamentale.
Modelul Buffet se concentreaza asupra termenului de "investitie focalizata" si se concretizeaza intr-o strategie menita sa dea rezultate remarcabile. Elementele de baza ale acestei strategii sunt considerate: identificarea unor companii remarcabile utilizand o serie de principii de afaceri, de management, de finante si de marketing; focalizarea investitiei prin construirea unui protofoliu format dintr-un numar cat mai mic de titluri financiare (intre 3 si 15 titluri); utilizarea teoriei probabilitatilor (a modelului de optimizare Kelly) pentru calculul proportiei investitiei optimale; portofoliul constituit trebuie pastrat pe un orizont de timp cuprins intre 5 si 20 de ani.
Finantele comportamentale reprezinta un studiu care cauta sa explice ineficienta pietei utilizand teorii psihologice. Observand ca oamenii adesea fac greseli si presupuneri ilogice atunci cand e vorba de afacerile lor, academicienii au inceput sa cerceteze profund conceptul psihologic pentru a explica irationalitatile in gandirea oamenilor, bazandu-se pe elemente precum supraestimarea, suprareactia cauzata de influenta unor factori, aversiunea fata de pierdere, calculul mental si toleranta fata de risc.
