|
|
|
PIETE FINANCIARE
Necesitatile de existenta ale individului, ca si cele de existenta si
functionare ale grupurilor sociale si ale societatii in ansamblul ei sunt satisfacute in economia de piata, intr-o masura covarsitoare si de o maniera quasigenerala, pe baza cererii si ofertei. Un gen de necesitati il reprezinta nevoia de bani, in particular de capital. Nevoia de bani este determinata de consum, in cazul populatiei, si de dorinta de a initia sau continua o afacere, in cazul intreprinzatorilor, situatie in care se vorbeste de nevoia de capital.
Acest gen de nevoi a generat segmente specifice de cerere si oferta -
cerere de bani si oferta de bani, in particular de capital. S-au creat, ca urmare, piete specifice - pietele financiare, specializate, prin diviziunea muncii, in piete monetare si piete de capital. In masura in care pietele financiare nu sunt sufficient de dezvoltate, cele doua forme ale lor nu sunt delimitate net, cu atat mai mult cu cat, oricum, ele sunt interdependente, se conditioneaza reciproc.
Obiectul pietelor financiare este tranzactionarea banilor, in particular a
capitalului, in vederea echilibrarii cererii cu oferta prin directionarea eficienta a fluxurilor banesti intre agentii excedentari si cei deficitari.
Agentii excedentari sunt ofertantii de bani, respectiv de capital, situati pe
pozitia de creditori, pentru care:
NRF < RFD,
unde:
NRF = necesarul de resurse financiare,
RFD = resursele financiare disponibile.
Capitalul este un disponibil financiar (necorporal) sau material
(corporal), utilizat intr-o activitate lucrativa (creatoare de bunuri destinate
schimbului cu scopul de a aduce profit).
Piete financiare
Agentii deficitari sunt solicitatorii de bani, respectiv de capital, situati pe
pozitia de debitori, pentru care:
NRF > RFD
Operatiunile legate de tranzactionare si echilibrare sunt asumate de agenti
economici specializati - institutii financiare (banci, case de depuneri, societati de asigurari, societati de investitii, bursa de valori s.a.), care isi declara un astfel de obiect de activitate, initiaza modalitati specifice de lucru si creeaza produse specifice pentru acesta.
Produsele specifice cu care lucreaza astfel de institutii sunt titlurile
financiare sau cele asimilabile lor (cum sunt efectele comerciale), adica inscrisuri ce dovedesc posesia unei sume de bani ce poate deveni disponibila in anumite conditii, de exemplu daca titlul se vinde sau daca ajunge la scadenta.
Titlurile financiare pot fi:
primare, emise de agenti economici deficitari si vandute chiar
de ei (direct sau prin intermediari, adica prin institutii
financiare);
secundare, emise de cumparatorii celor primare, pe baza
acestora si din dorinta de a imparti riscul detinerii lor si de a-si
diminua imobilizarile financiare generate de cumpararea
acestora;
derivate, reprezentand optiuni asupra achizitiei sau vanzarii unor
titluri primare sau secundare sau "pariuri" asupra indicilor
bursieri (tranzactii pe indici bursieri).
titluri primare
titluri primare, secundare si derivate
tranzactii cu bani
Figura 2 Circuitul titluri financiare - bani
AGENTI
DEFICITARI
INTERMEDIARI
FINANCIARI
AGENTI
EXCEDENTARI
Rolul pietelor financiare este acela de a asigura un cadru neutru si
avantajos tuturor celor trei participanti, pentru finantarea agentilor deficitari si pentru plasarea disponibilitatilor celor excedentari.
Pietele financiare se clasifica dupa mai multe criterii:
a) din punctul de vedere al agentilor implicati, exista:
piata primara, pe care se negociaza titluri primare sau secundare in
prezenta emitentului, adica prin si cu participarea lui;
piata secundara, pe care se negociaza titluri secundare si derivate
prin tranzactii intre creditori succesivi, emitentii titlurilor nefiind
impicati;
b) din punctul de vedere al duratei pentru care sunt mobilizate/
imobilizate resursele, exista:
piata monetara pentru tranzactiile pe termen scurt (sub un an);
piata de capital pentru tranzactii pe termen mediu si lung;
c) din punctul de vedere al titlurilor ce fac obiectul tranzactiilor
exista piata efectelor comerciale (sau a scontului), piata certificatelor
de depozit, piata actiunilor, piata obligatiunilor, piata eurodolarilor,
piata interbancara, piata titlurilor publice pe termen scurt s.a.
In raport cu pietele de marfuri, cele financiare au particularitatea ca
tranzactioneaza active financiare, adica promisiuni de piata viitoare. Din acest motiv decizia de tranzactie este determinata de trei criterii:
venitul, exprimat prin rata anuala a dobanzii;
riscul, apreciat prin posibilitatea perturbarii sau anularii fluxului
de plata viitoare;
lichiditatea, exprimata prin capacitatea activului financiar de a se
vinde cat mai repede si fara pierdere de valoare.
Piata monetara are ca obiect cererea si oferta de bani, in particular de
capital pe termen scurt. Ca si piata financiara in general, rolul pietei monetare este de a mobiliza disponibilitati, de a asigura resurse financiare si de a realize echilibrul pietei dar, ca element particular, pe termen scurt. In legatura cu aceasta, piata monetara realizeaza un efect interesant si cu consecinte benefice pentru economie, si anume conversia termenelor de disponibilizare, adesea scurte, in termene de angajare (creditare) mai lungi, dupa un procedeu similar celui de determinare a pasivelor stabile (subcapitolul 7. 7).
Piata monetara este organizata ca piata primara (finantarea pe termen
scurt a agentilor economici) si piata secundara (negocierea activelor (titlurilor) financiare pe termen scurt si conversia termenelor de scurta durata), precum si dupa natura operatiunilor sau, altfel spus, dupa titlurile ce fac obiect de tranzactie.
Din acest punct de vedere exista piata interbancara (credite pe termen scurt intre banci), piata a scontului, piata a titlurilor publice pe termen scurt (negocierea bonurilor de tezaur si lombardul), piata certificatelor de depozit si piata eurodevizelor.
Pe piata monetara rata dobanzii se stabileste in mod liber, cu exceptia
taxei oficiale a scontului, stabilita de Banca Centrala si folosita ca parghie de
corectie a tendintelor neconvenabile ale unora din indicatorii specifici (masa monetara, pretul banilor etc.). Tranzactiile sunt de regula insotite de garantii materiale, cu exceptia celor interbancare sau care presupun statul ca debitor. Principalele categorii de operatiuni sunt: depozitele la vedere (money at call), depozitele pe termen scurt (time deposits), operatiuni cambiale (bill of exchange), operatiuni cu titluri pe termen scurt (securities) s.a.
Piata de capital are ca obiect cererea si oferta de capital pe termen mediu
si lung, cu acelasi rol ca si piata financiara in general, avand ca particularitate durata mare a scadentelor.
Cererea de capital, denumit in acest context capital financiar, este
exprimata prin emisiunea de titluri de catre solicitanti persoane juridice, publice sau private, agenti nationali sau internationali. Acestia pot fi: guverne, autoritati locale sau centrale, societati publice sau private nefinanciare, institutii financiarbancare, organisme internationale. Cererea poate fi structurala, provenita din nevoia de constituire sau marire a capitalului social al unei societati comerciale sau din nevoia de finantare a unui program de dezvoltare (investitie de productie sau social-culturala), dar si conjuncturala, provenita din caracterul excesiv (dur) al conditiilor de creditare bancara, sau din deficitul bugetar sau al balantei comerciale
sau de plati.
Oferta de capital provine de la agenti excedentari, care in principiu pot
solicita confidentialitate privind participarea lor.
Dupa tipul titlurilor tranzactionate, piata de capital poate fi de actiuni, de
obligatiuni (bond market), ipotecara (tranzactii cu titluri de credit ipotecar, vezi subcapitolul 9.3.3) sau de titluri de renta (emise de stat fara precizarea scadentei).
De asemenea, dupa agentii economici implicati, poate fi primara sau secundara.
Institutia financiara tipica pietei secundare este bursa de valori.
1 Bursa de valori: concept, functii, rol, organizare si functionare
Bursa este o piata pe care se desfac marfuri si valori mobiliare, dupa o
procedura specifica. Organizarea si functionarea ei se face, in economia
contemporana, potrivit unor reglementari juridice, printre care si supravegherea de catre stat. Bursele se clasifica dupa mai multe criterii:
a) varietatea tranzactiilor: generale si specializate;
b) obiectul activitatii: de marfa, complementare comertului international
(burse de asigurari si burse de navlu), de valori mobiliare si valutare;
numai ultimele doua sunt piete financiare si numai penultima este
piata secundara de capital;
c) forma de organizare: private si de stat;
d) modul de admitere a participantilor: cu acces limitat (are specific
"ringul", locul unde se finalizeaza tranzactiile si la care au acces
numai agenti autorizati) si cu acces nelimitat (numita "over the
counter" sau OTC, in care tranzactiile se fac informatizat prin
intermediul unei retele de calculatoare de larga acoperire si cu mari
facilitati de acces, astfel incat, practic, oricine are acces la un
calculator inclus in retea poate formula cereri si oferte de titluri, poate
tranzactiona).
Bursele de valori
au debutat in secolul al XIV-lea
cristalizat ca
institutii perene
(1724), New York (1817), Bucuresti (1881) etc. Astazi, cele mai mari burse de valori sunt New York Stock Exchange (peste 3000 de societati cotate), London Stock Exchange (circa 2900 de societati cotate), Kabuto Cho Tokio (114 societati cotate). Primele 24 de burse din lume (incluzand pe langa cele mentionate si pe cele din Paris, Milano, Zürich, Frankfurt, Amsterdam, Bruxelles, Sydney, Madrid, Lisabona, Viena, Buenos Aires, Singapore, Stockholm, Berlin) coteaza peste 1000 dintre cele mai mari societati comerciale din lume.
Bursa de valori este o institutie a pietei secundare de capital la care se
tranzactioneaza titluri (valori) mobiliare. In obiectul ei de activitate se includ
hartiile de valoare, valutele si metalul pretios.
Bursa de valori are functia de a concentra cererea si oferta de valori
mobiliare, de a asigura tranzactionarea lor operativa, de a inregistra si de a face publice cursurile de vanzare/cumparare. Rolul ei revine la mobilizarea capitalului financiar, la redistribuirea lui (pe ramuri economice si chiar pe tari), la informarea publicului privind starea si tendintele pietei, la elaborarea de analize economice si predictii ale evolutiei economiei (pe care adesea le comercializeaza). Organizarea si functionarea ei sunt precizate prin lege si prin regulamentul propriu, care stabilesc riguros locul si rolul participantilor, ca si modul de efectuare a tranzactiilor.
Figura 3 Functionarea pietei bursiere (circuitul valorilor si al informatiilor
Agentii economici care nu au acces direct la bursa, ci numai prin
intermediul agentilor de schimb, le adreseaza acestora ordine de vanzare/cumparare de valori mobiliare (circuit 1 in figura 3), formuland astfel oferta (O) si cererea (C) de titluri.
Ofertele/solicitarile sunt primite de brokeri-agenti (Bka), care actioneaza
in contul si din insarcinarea clientilor lor si pe care sunt obligati sa-i informeze despre cursuri si despre derularea ordinelor date de ei (circuitul 6 in figura 3).
Brokerii-agenti transmit aceste ordine catre brokerii-specialisti (circuitul 2 in
figura 3).
Brokerul-specialist (Bks), numit jobber in Anglia, courtier in Franta si
dealer in SUA, centralizeaza ordine de vanzare-cumparare de la brokerii-agenti cu care lucreaza si le negociaza in ring cu ceilalti brokeri-specialisti (circuitul 3 in figura 3) sub supravegherea Comisiei Operatiunilor de Bursa (COB). Pentru a putea avea o marja de manevra cat mai putin restrictiva, ei au dreptul sa detina un portofoliu propriu de titluri, precum si un capital de rulaj.
Toti agentii de schimb (agenti sau specialisti) au statut profesional de
comercianti cu obiect "gestiunea portofoliilor de valori mobiliare" si sunt
inregistrati in Registrul comercial al tarii unde isi desfasoara activitatea. Din punct de vedere functional ei sunt asimilati functionarilor publici (ministeriali). Ei sunt reuniti in Compania Agentilor de Schimb, organizatie profesionala si functionala.
Aceasta alege o Camera Sindicala a Bursei care ii reprezinta in nume colectiv pe toti agentii de schimb, le garanteaza activitatea si le-o controleaza. Pentru a-si exercita atributiile, acest organism dispune de servicii si organe de lucru specifice:
comisia operatiunilor de bursa (COB), serviciul de studii si analize financiare, serviciul de relatii externe, serviciul de control, buget propriu, serviciul de personal, serviciul juridic, serviciul fiscal, trezorerie, serviciul contabil, Centrul de prelucrare a informatiilor. Statutul sau este triplu: autoritate bursiera, autoritate a Companiei Agentilor de Schimb si Organism corporativ.
Comisia Operatiunilor de Bursa reglementeaza derularea tranzactiilor
(circuitul 4 in figura 3), pe care le confirma specialistilor si Casei de clearing (CC) (circuitul 6 si repectiv 5 in figura 3) in vederea executarii efective a ordinelor (circuitul punctat in figura 3). Comisia Operatiunilor de Bursa are si rolul de informare a publicului, motiv pentru care editeaza Buletinul de cotatii (singura sursa de informatii abilitata in acest scop si acceptata ca unica oficiala) si prezinta anual un raport, publicat in "Monitorul Oficial", privind activitatea bursei. Comisia are rol de instanta de specialitate in ceea ce priveste orice problema legata de bursa (respectarea legii si a regulamentului intern, activitatea agentilor de schimb, publicitatea, includerea in/radierea din cotatia oficiala etc.).
Casa de clearing este un organ al bursei cu rolul de a garanta executarea
obligatiilor asumate de parteneri prin ordinele lor de vanzare/cumparare confirmate ca executate. Depozitele de titluri oferite spre vanzare, precum si cele de bani create pentru cumparare se fac la aceasta casa care asigura in acest fel posibilitatea cumparatorului de a intra in posesia titlurilor cumparate, iar a vanzatorului de a primi contravaloarea titlurilor vandute.
Dimensiunea tranzactiilor bursiere este exprimata de indicatorul
capitalizarea de piata, care arata volumul capitalurilor mobilizate, dar si puterea bursei, prin insumarea pe o perioada de un an a capitalizarii zilnice de piata.
2 Valorile mobiliare tranzactionate la bursa
Valorile mobiliare tranzactionate la bursa sunt inscrisuri care atesta ca
posesorul lor este titularul unui drept de o anumita marime.
Dupa obiectul lor, valorile mobiliare pot fi titluri de proprietate (atesta
proprietatea asupra unui capital) sau titluri de credit (atesta darea cu imprumut a unui capital banesc).
Dupa venitul pe care il aduc, valorile mobiliare pot fi titluri cu venit variabil
(dependent de situatia financiara a emitentului) sau titluri cu venit fix (prestabilit prin conventie intre parti si care nu depinde de situatia financiara a emitentului).
Titlurile ce pot face obiect de negocieri la bursa sunt: actiuni, obligatiuni,
optiuni, bonuri de tezaur (in special la bursele din SUA pentru bonurile emise de trezoreria federala).
2.1 Actiuni: emitere, tipuri, indicatori de performanta
Actiunile sunt titluri de proprietate cu venit variabil. Ele sunt emise in
doua situatii:
constituirea, de catre un grup de initativa sau de fondatori, a
capitalului social al unei societati pe actiuni:
KS n ∗VN , (2)
unde:
KS = capitalul social al societatii constituite,
n = numarul de actiuni emise,
VN = valoarea nominala a unei actiuni;
majorarea capitalului social al unei societati care este in functiune,
majorare posibila pe seama profitului obtinut la momentele
precedente, nedistribuit actionarilor si pastrat sub forma fondurilor
proprii ale societatii (fond de rezerva, fond de asigurare s.a.).
Grupul de fondatori decide modul in care se va face plasamentul
emisiunii:
in mod direct, prin efort propriu si, implicit, cu costuri mai mici;
prin intermediar, o banca sau un consortiu bancar, care preia inclusiv
partea de publicitate. Intermediarul poate fi angajat numai sa puna in
vanzare actiunile si sa incaseze contravaloarea lor (caz in care este
remunerat printr-un comision) sau poate cumpara el insusi, in
intregime, emisiunea si apoi sa o vanda in nume propriu (caz in care
remunerarea provine din diferenta intre pretul de achizitie, mai mic, si
pretul de vanzare, mai mare, al titlurilor in cauza).
Ca titlu de proprietate, actiunea confera posesorului urmatoarele
drepturi si obligatii:
drept de proprietate - actionarul este recunoscut ca proprietar in
limita valorii nominale a actiunilor detinute, are drept de
subscriere si, de asemenea, de atribuire;
drept de participare la profit (sub forma dividendului);
drept de vot in Adunarea Generala a Actionarilor;
obligatia de a participa la acoperirea eventualelor pierderi
inregistrate in activitatea societatii.
Cumpararea actiunilor se face dupa o procedura care prevede:
(i) depunerea de catre cumparator la vanzatorul emisiunii a unei declaratii
de subscriere, prin care se mentioneaza numarul actiunilor ce se doreste a fi
achizitionate;
(ii) decizia emitentului privind unii parametrii de vanzare: solutia de
atribuire in cazul unei subscrieri peste marimea emisiunii, coeficientul de
subscriere, cheltuiala de emisiune ce revine unei actiuni, data la care se face primul
varsamant s.a.;
(iii) transferul actiunilor catre subscriitori si intrarea in contul societatii a
sumelor reprezentand capitalul social;
(iv) decizia privind eventualele varsaminte urmatoare in contul actiunilor
subscrise.
In cazul unei subscrieri peste emisiune se poate proceda fie la o licitatie
de achizitie, fie la o atribuire proportionala. In al doilea caz se determina un
coeficient de atribuire
Consiliul de administratie al viitoarei societati va stabili ulterior
daca, in ce proportii si cand se vor mai face varsaminte (al doilea, al treilea etc.).
Actiunile se prezinta in mai multe forme, clasificate, in principal, dupa
doua criterii:
10 dupa forma de prezentare
a) nominative, care au inscris pe ele numele posesorului; sunt inregistrate
distinct in Registrul de evidenta actiunilor pe care il tine emitentul; cesiunea lor, in orice forma s-ar face, trebuie mentionata in registrul amintit, altfel nu este recunoscuta;
b) nominative legate, similare celor nominative, dar supuse unor reguli
mult mai restrictive privind cesionarea; principala regula este aceea ca actul
cesionarii trebuie acceptat anticipat de Consiliul de Administratie al emitentului; alte reguli au in vedere prioritatea emitentului de a le cumpara, anuntul vanzarii cu un anumit timp inaintea vanzarii efective, posibilitatea emitentului de a recuza cumparatorul intr-un interval de timp stabilit prin lege s.a.;
c) la purtator, care nu au inscris numele posesorului, astfel incat cel ce le
detine este de drept proprietarul lor; reprezinta tipul de actiuni tranzactionate la bursa, pentru celelalte doua acest lucru nefiind posibil datorita restrictiilor de circulatie la care sunt supuse.
20 dupa drepturile pe care le genereaza
a) ordinare, care dau detinatorului drepturi proportionale cu valoarea lor
nominala: de proprietate, de subscriere, de atribuire, de vot, de dividend;
b) privilegiate, care confera dreptul la un "privilegiu", de pilda un
divident fix distribuit indiferent de marimea profitului obtinut de emitent.
Exista si alte forme de actiuni, cu caracter relativ particular sau
conjunctural, cum sunt actiuni fara valoare nominala, actiuni noi (din emisiuni suplimentare de actiuni, ulterioare emisiunii de constituire), actiuni gratuite (cum s-au distribuit cele din procesul numit al "privatizarii de masa" in Romania in 1992 si 1996), actiuni populare (de valori nominale mici) s.a., dintre care, cu exceptia celor dintai mentionate, toate sunt, in principiu, negociabile la bursa.
O categorie distincta o reprezinta actiunile SICAV (Societate de
Investitii cu Capital Variabil), titluri emise sub forma partilor, certificatelor de valoare, certificatelor de investitii. Aceste titluri nu sunt cotate la bursa, dar se pot tranzactiona in mod curent la caseriile societatii emitente. Titlurile se vand de catre emitent la valoarea lor nominala plus o cota de 4,75% pentru acoperirea cheltuielilor de emisiune sau se cumpara de catre emitent la un curs afisat determinat zilnic, numit pret de rascumparare:
Titlurile SICAV sunt de tip secundar, fiind emise pe seama unui
portofoliu de titluri achizitionate din incasarile din vanzarea propriilor actiuni. De aceea pentru un SICAV sunt esentiale doua reguli de gestionare a portofoliului de titluri:
sa detina o cota insemnata din portofoliu (cel putin 30%) in titluri cu
mare lichiditate si risc mic;
sa aiba un portofoliu diversificat (maxim 10% titluri de la un acelasi
emitent).
Actiunile sunt caracterizate calitativ prin indicatori de performanta:
valoarea de circulatie, valoarea de calcul, dividendul, valoarea dreptului de
subscriere si valoarea dreptului de atribuire.
VALOAREA DE CIRCULATIE este acea valoare la care sunt
tranzactionate actiunile si poate fi intalnita ca valoare nominala si valoare de piata.
Valoarea nominala este cea inscrisa pe actiune si este baza de calcul
pentru alti indicatori. Pe baza ei se determina inclusiv cota de participare a
posesorului la patrimoniul firmei si implicit cota de voturi in Adunarea Generala a
Actionarilor. In cazul actiunilor valoarea nominala este si valoare de emisiune.
Valoarea de piata este pretul cu care se vinde/cumpara la un moment
dat o actiune. Aceasta valoare este exprimata in mod uzual sub forma cursului sau
cotatiei
100
VN
c VP ∗ , (6)
unde:
VP = valoarea de piata,
VN = valoarea nominala,
si reprezinta numarul de unitati monetare platite/incasate pentru o suta de unitati monetare valoare nominala.
VALOAREA DE CALCUL este o valoare teoretica folosita in
procedurile de evaluare si care se intalneste sub forma valorilor patrimoniale (valoare contabila si intrinseca) si valorilor de rentabilitate (valoare financiara si valoare de randament).
Valoarea contabila, denumita si valoare matematica, arata valoarea
de patrimoniu ce revine la o actiune:
N
VM AN (7.1)
AN AT − DT , (7.2)
unde:
VM = valoare matematica,
AN = activ net,
N = numarul de actiuni emise,
AT = activ total,
DT = datorii totale.
In masura in care VM < VN, rezulta o insuficienta garantare a valorii
nominale prin activul net (real), adica prin patrimoniul negrevat de datorii al
societatii emitente. Aceasta poate fi rezultatul unei decapitalizari reale a
emitentului fata de capitalul social declarat sau al unui inalt grad de indatorare a acestuia. Similar, VM < VP arata ca suma plasata in actiune este insufficient garantata material prin patrimoniul emitentului.
Valoarea intrinseca este o valoare cu continut similar celei contabile,
corectata insa cu activele lente, adica cele cu lichiditate incerta (stocuri cu miscare lenta, marfuri nevandabile, provizioane pentru risc si cheltuieli care nu au aparut in exercitiul incheiat si care nu s-au soldat prin contul de venituri s.a.):
N
VI ANC (8.1)
ANC AN − AL , (8.2)
unde:
VI = valoarea intrinseca,
ANC = activ net corectat,
AL = active lente.
Valoarea financiara arata care este capitalul financiar care ar trebui
detinut pentru a produce in conditiile pietei un produs anual (o dobanda) de
marimea dividendului atribuit actionarilor:
d
VF Div , (9)
unde:
VF = valoarea financiara,
Div = dividendul incasat,
d = rata dobanzii pietei.
In masura in care VF > VP rezulta ca, in conditiile pietei, s-ar fi putut
obtine castigul anual realizat prin dividend numai prin plasarea unei sume mai mari decat cea cu care a fost achizitionata actiunea. Cu alte cuvinte plasamentul este bun, este superior conditiilor pe care le ofera piata monetara.
Valoarea de randament are un continut similar celei financiare, dar
caracterizeaza calitatea emitentului prin prisma profitului net, adica a unui rezultat ce inglobeaza dividendul si contine in plus componente de autofinantare, de creare de rezerve financiare si fonduri de asigurare proprii. Valoarea de randament caracterizeaza profitabilitatea neta a societatii emitente, in timp ce valoarea financiara se refera strict la plasamentul pe care un investitor il face achizitionand o actiune la respectiva societate.
In masura in care VR > VP, rezulta ca societatea emitenta produce un
profit net superior produsului anual pe care l-ar produce, in conditiile pietei
monetare, un plasament de marimea valorii de piata a emitentului, valoare
determinata de capitalizarea bursiera a actiunilor sale. Comparatia cu valoarea financiara este strict VR ≥ VF, deoarece PN ≥ Div .
DIVIDENDUL este considerat primul drept al actionarului si reprezinta
suma de bani atribuita drept castig posesorului unei actiuni:
N
Div DivT , (12)
unde DivT este dividendul total distribuit actionarilor din profitul rezultat la finele
perioadei de gestiune (un an).
Dividendul total este determinat printr-o decizie a Consiliului de
administratie al societatii emitente. Dupa determinarea profitului net (vezi 10.3), Consiliul de administratie stabileste repartizarea acestuia astfel incat sa se realizeze atat o buna cointeresare a actionarilor (ordinari si privilegiati), cat si constituirea unor fonduri suficiente pentru autofinantare, dezvoltare, rezerva si asigurare.
Se determina astfel dividendul total care urmeaza a fi repartizat, in principiu, pe trei componente:
intai dividendul fix, care este atribuit actiunilor privilegiate;
apoi, primul dividend sau dividendul ordinar, care este atribuit
actiunilor ordinare, astfel incat sa asigure cointeresarea masei de
actionari ai firmei; acest dividend se atribuie de regula proportional cu
"gradul de eliberare a capitalului";
in fine, supradividendul, adica dividendul atribuit suplimentar peste
primul dividend, care se elibereaza indiferent de "gradul de eliberare a
capitalului":
SD DivT − DF − PD , (13)
unde:
SD = supradividendul,
DF = dividendul fix,
PD = primul dividend.
Gradul de eliberare a capitalului este o formula ce distinge intre datele la
care s-a facut subscrierea. Acest lucru capata importanta atunci cand, pe parcursul unei perioade de gestiune in care societatea emitenta a functionat integral, se face o emisiune noua de actiuni. In acest caz actiunile "vechi" (existente la inceputul perioadei de gestiune) probeaza un capital eliberat "integral", adica angajat astfel incat a fost disponibil societatii pe tot anul, in timp ce actiunile "noi" (emise pe parcursul anului) probeaza un capital eliberat "partial", adica angajat astfel incat a fost disponibil societatii numai o parte din an (doar din momentul vanzarii noilor actiuni). Se calculeaza astfel un coeficient de "eliberare a capitalului", numit pro rata temporis:
Rata dividendului exprima procentual castigul obtinut de posesorul unei
Actiuni.
DREPTUL DE SUBSCRIERE la noile emisiuni este considerat al
doilea drept al actionarului si consta in dreptul de preemptiune al vechilor
actionari, adica dreptul de a fi preferati altor doritori de plasament in actiunile noi ale societatii emitente. Valoarea acestui drept este prin definitie:
VDS VP − VTs , (17.1)
unde:
VDS = valoarea (teoretica) a dreptului de subscriere,
VP = valoarea de piata a vechilor actiuni,
VTs = valoarea teoretica a actiunilor dupa efectuarea noii emisiuni.
Valoarea teoretica a actiunilor dupa emisiune este determinata atat de
numarul, cat si de pretul de piata al actiunilor vechi, dar si ale celor noi:
Din practica bursiera s-a formulat restrictia (17.3) si regula ca o noua
emisiune este oportuna numai daca valoarea de piata a actiunilor existente este suficient de ridicata pentru a putea produce un aflux semnificativ de capital nou atras. Dupa o emisiune noua, cursul actiunilor respectivului emitent inregistreaza o scadere, ca rezultat al ofertei mai mari de actiuni de aceeasi provenienta cu care se confrunta piata.
DREPTUL DE ATRIBUIRE a actiunilor unei emisiuni suplimentare
este considerat al treilea drept al actionarilor si consta in dreptul actionarilor
"vechi" de a primi actiuni dintr-o noua emisiune. Baza economica a acestui drept rezida in faptul ca noua emisiune inseamna majorarea capitalului social pe seama fondurilor de rezerva si dezvoltare. Aceste fonduri se creeaza treptat prin preluarea unor parti din profitul net, ceea ce, implicit, inseamna o nealocare de profit pentru dividendul ce se distribuie actionarilor. Acest dividend posibil in trecut, dar nealocat si folosit pentru investitii sau pentru o rezerva asiguratorie, este in fapt proprietate a actionarilor "vechi". Alocarea de actiuni "noi" pentru acesti actionari
reprezinta o trecere in starea de "efectiva" si "individualizata" a unei proprietati reale, dar "neindividualizata" si doar "virtuala" in raport cu actionarii. Valoarea acestui drept este prin definitie:
VDA VP − VTa , (18.1)
unde:
VDA = valoarea (teoretica) a dreptului de atribuire,
VTa = valoarea teoretica a actiunilor dupa atribuirea noii emisiuni.
Valoarea teoretica a actiunilor dupa atribuire este determinata de
capitalizarea bursiera curenta a societatii emitente si de numarul total de actiuni ce se vor gasi pe piata dupa atribuire.
In cazul subscrierii, actiunile nou emise sunt puse in circulatie similar
emisiunii initiale. Poate cumpara actiuni oricare plasator, in masura in care vechii actionari nu uzeaza de dreptul de preemptiune; structura actionariatului se schimba.
In caz contrar, vechii actionari cumpara ei sau isi vand dreptul de subscriere,
facand posibila, in aceasta ultima alternativa, patrunderea unor plasatori noi in actionariatul firmei emitente, astfel incat se poate modifica raportul de forte in actionariat.
In cazul atribuirii, actiunile nou emise sunt puse in circulatie prin
intermediul vechilor actionari. Ei primesc noi actiuni proportional cu cota de
capital social pe care il detin prin actiunile "vechi". Ramane optiunea lor daca vor prezenta sau nu la negociere, la bursa, aceste actiuni "noi". Atribuirea nu modifica raportul de forte in actionariat decat in masura in care dreptul de atribuire este vandut sau "vechii" actionari isi vand actiunile nou atribuite.
2.2 Obligatiuni
Obligatiunile sunt emise cu scopul obtinerii pe termen mediu sau lung a
unor resurse financiare sub forma de credit rambursabil. Emisiunea poate fi facuta de o autoritate publica (stat, autoritate publica locala), de o institutie publica, de o societate comerciala in principiu cu o buna reputatie in afaceri si cu o mare putere economico-financiara. Garantia imprumutului este virtuala, reprezentata in cazul autoritatilor publice de solvabilitatea lor certa, iar in cazul agentilor privati de patrimoniul si puterea lor economico-financiara. Scopul creditului este fie acoperirea unui deficit bugetar (in cazul autoritatilor publice), fie derularea unor programe de dezvoltare/investitii. Ca titlu de credit, obligatiunea confera posesorului ei drepturile si obligatiile ce revin in mod obisnuit creditorului.
Emisiunea se face pe baza unui prospect ce include toate detaliile
creditului: cine emite, pe ce perioada, cupiurile puse in circulatie, dobanda,
modalitatile de rambursare, scadentele de rambursare si de plata a dobanzilor, cursul de emisiune, prima de rambursare, numarul de titluri emise s.a. Modalitatile de emisiune sunt similare emiterii actiunilor si presupun o sustinuta campanie publicitara. In timp ce emiterea de actiuni se face strict la valoarea lor nominala si, eventual, cu etape succesive de varsamant, obligatiunile pot fi emise la valori sub cea nominala (sub pari), dar cu un singur varsamant. Retragerea obligatiunilor presupune rascumpararea lor de catre emitent la scadenta, strict la valoarea nominala.
Obligatiunile sunt clasificate dupa doua criterii:
1.0 dupa forma de prezentare
a) nominative, cu numele posesorului inscris pe ele si fara posibilitatea
negocierii pe piata secundara;
b) la purtator, cu regim similar actiunilor la purtator.
2.0 dupa locul contractarii si conditiile de emisiune
c) interne, exprimate in moneda nationala a tarii in care este rezident
emitentul;
d) straine, exprimate in moneda nationala a tarii in care emitentul face
emisiunea;
e) euroobligatiuni, exprimate intr-o moneda europeana alta si decat a
tarii de resedinta a emitentului si decat a tarii in care se face
emisiunea.
Costul creditului obligatar este format din dobanda, din prima de
rambursare (vezi subcapitolul 4.2) si din cheltuielile de emisiune si plasare.
Dobanda platita de emitent se calculeaza intotdeauna la valoarea
nominala a titlurilor existente in circulatie, adica la marimea creditului aflat in uzul emitentului in perioada de timp scursa intre doua scadente. Pentru aspectele de calcul al dobanzii si al sumelor care se ramburseaza vezi subcapitolele 4.2 si 9.3.
Calitatea financiara a unui plasament in obligatiuni este determinata pe
baza catorva indicatori de performanta, cum sunt:
Produsul nominal, exprimat procentual prin rata nominala a dobanzii
(subcapitolul 4.2) si valoric prin dobanda incasata in schimbul cuponului;
Produsul curent sau efectiv (subcapitolul 4.2);
Pretul curent de piata, care arata valoarea actuala a fluxurilor
viitoare de venit pe care le ofera posesia obligatiunii pana la o anumita data viitoare (eventual pana la scadenta).
Pretul obligatiunii la piciorul cuponului este valoarea la care, intre
doua scadente de plata a dobanzii, se vinde/cumpara o obligatiune, inclusiv
cuponul proximei scadente.
Caracteristicile obligatiunilor ca simple titluri de credit cu dobanda fixa
au fost renovate in ultimii 40-50 de ani, ca urmare a dorintei plasatorilor de a
participa intr-un fel sau altul la rezultatele financiare obtinute de debitorii lor. Ca urmare, au aparut obligatiuni cu dobanzi variabile si obligatiuni participative.
Acestea din urma se regasesc in trei forme: obligatiuni de participatie, obligatiuni convertibile si obligatiuni schimbabile.
Obligatiunile de participatie sunt acele obligatiuni pentru care dobanda
fixa anuala se indexeaza in raport cu rezultatele financiare finale ale perioadei de gestiune, obtinute de debitor: dinamica dividendului varsat, indicele de devansare a dobanzii pietei de catre rata dividendului, dinamica fondului de rezerva s.a.
Obligatiunile convertibile sunt obligatiunile pe care detinatorul le poate
preschimba contra actiuni ale emitentului, intr-un interval de timp fixat de catre acesta.
Obligatiunile schimbabile sunt acele obligatiuni ce se pot preschimba
contra actiuni din chiar momentul emiterii lor.
Pentru bonurile de tezaur, reprezentand tot titluri de credit, sunt folositi
cativa indicatori de calitate/performanta financiara specifici:
Rata nominala a bonului de tezaur
Produsul efectiv al bonului de tezaur
3 Operatiuni de bursa
Operatiunile de bursa vizeaza, in principal, negocierea valorilor mobiliare
(vanzari/cumparari). Dupa termenul de negociere si unele particularitati ale
conventiei de vanzare/cumparare, operatiunile de bursa pot fi: la vedere si la
termen, din care ultimele pot fi la termen ferm sau la termen conditionat; dintre operatiunile de bursa la termen conditionat cele mai raspandite sunt optiunile.
Intr-o operatiune de bursa se intalnesc de regula trei participanti:
vanzatorul titlului, cumparatorul titlului si agentul de bursa (atat in sensul
brockerului agent, cat si al brockerului specialist). In anumite conditii agentul de bursa se poate afla pe pozitia de vanzator sau de cumparator, adica actioneaza in nume propriu.
Tranzactia la vedere este aceea in care emitentul ordinului isi asuma
obligatia sa transfere titlurile sau banii in 48 de ore din momentul incheierii
tranzactiei. Aceste tranzactii se numesc spot.
In aceste operatiuni, de regula, vanzatorul are un pachet de titluri pe care
chiar doreste sa-l vanda, iar cumparatorul chiar doreste sa-l achizitioneze.
Operatiunea se finalizeaza prin transferul fizic de titluri si bani intre cei doi
participanti. Aceasta deosebeste tranzactiile la vedere de celelalte tipuri de
tranzactii, care au un caracter mult mai pronuntat speculativ si in care, de regula, vanzatorul nu are titlurile pe care le anunta spre vanzare, iar cumparatorul nu doreste neaparat sa le cumpere. Ei doar "pariaza" pe o anumita evolutie a cursului unor astfel de titluri sperand ca alegerea lor a fost cea buna si vor realiza, in consecinta, un anumit castig. Ei sunt "speculatori", spre deosebire de ceilalti care sunt "investitori".
Tranzactia la termen ferm este acea tranzactie in care partenerii convin
sa-si indeplineasca obligatiile reciproce intr-un anumit termen: o luna, doua, trei, sase, noua. Aceste tranzactii se numesc forward si se incheie si ele, intr-o anumita masura, cu transferul fizic al titlurilor/banilor. Reglementarea acestor tranzactii se face in perioada de lichidare - un interval de timp in care se fac decontarile si care acopera penultimele sase sedinte de bursa din luna care o precede pe cea in care se implineste termenul convenit de parti.
Dupa scopul urmarit de cumparator, aceste operatiuni pot fi:
a) pe bani gheata, amanate, operatiuni de un singur sens: fie vanzare, fie
cumparare de titluri; ele se aseamana in multe privinte cu cele la
vedere;
b) speculatii, operatiuni "in dublu", adica acelasi agent si vinde, si
cumpara. In cazul in care intuieste bine evolutia pietei, el poate castiga
din ambele operatiuni; in caz contrar el este "acoperit", adica ceea ce
pierde intr-o operatiune castiga prin cealalta.
Tranzactia la termen conditionat este aceea in care una din parti,
platind o anumita suma de bani (acont sau arvuna in limbajul comercial curent), isi rezerva (de fapt isi cumpara) dreptul de a renunta la contract, de a determina sensul operatiunii (va vinde, daca ii convine sau va cumpara, daca ii convine) sau de a fixa durata operatiunii. Arvuna, numita prima in terminologia bursei, este incasata de partener care, in schimbul ei, isi ia obligatia de a respecta optiunea exprimata in final de platitorul respectivei prime. Aceste tranzactii se numesc futures.
Sunt cunoscute doua tipuri frecvente de tranzactii futures: cu prima si
optiuni.
3.1 Operatiuni cu prima
Operatiunile cu prima sunt cele in care Comisia operatiunilor de bursa
stabileste intervalul de cotare si prima aferenta, diferentiat pe termene de scadenta.
Cumparatorul isi alege o scadenta, pe care operatorul de bursa o accepta,
si il anunta pe acesta despre intentia de a cumpara la un curs in intervalul afferent scadentei convenite si primei pe care el accepta sa o plateasca. Conventia lor se activeaza la scadenta, cand cumparatorul isi va anunta decizia: cumpara sau nu. In caz ca da, va plati pentru un titlu pretul zilei plus prima; in caz ca nu, va achita doar prima. Drept garantie pentru respectarea contractului incheiat, cumparatorul depune prima, intr-un cont special de tip mandat, in chiar momentul incheierii contractului. La scadenta se face regularizarea platilor din acest cont in functie de optiunea cumparatorului si de cursul zilei la scadenta. In momentul scadentei, agentul de bursa (pe pozitie de vanzator) nu se poate eschiva in nici-un fel de acceptarea deciziei cumparatorului, adica nu-si poate motiva refuzul prin faptul de a nu detine titlurile convenite prin contract.
Optiunile sunt operatiuni similare celor cu prima, numai ca toti termenii
contractului se stabilesc intre parti, lipsind componenta de reglementare pe care o introduce Comisia operatiunilor de bursa. Desigur ca propunerile de contractare ale partilor sunt influentate de orientarile date de respectiva Comisie pentru operatiunile cu prima.
Cursul de tranzactie convenit intre parti se numeste pret de exercitiu
(pe) si el determina rezultatul final al tranzactiei pe baza compararii (~)
pp ~ pe + p, (30)
unde:
pp = pretul pietei la momentul executiei contractului,
p = prima de optiune.
Particularitatea optiunii este ca scadenta nu mai este fixa, ci fluctuanta,
determinata de decizia agentului economic de a solicita agentului de bursa executia contractului. Solicitatorul poate cere executia contractului cu ocazia oricarei incheieri de luna (vezi "perioada de lichidare" la "Tranzactii la termen ferm" in debutul subcapitolul 3) pana in penultima zi a lunii de scadenta, convenita prin contract.
Optiunea este un contract de vanzare sau de cumparare a unui titlu,
numit titlu suport, intr-o cantitate standardizata (de regula o optiune = 100 de bucati dintr-un titlu dat).
Optiunile de cumparare se numesc call, iar cele de vanzare put si fiecare
dintre ele se vand sau se cumpara. Esenta operatiunii este de a cumpara o optiune in speranta ca va putea fi revanduta mai scump sau de a vinde o optiune in speranta ca va putea fi recumparata mai ieftin. Rezultatul net al tranzactiilor de optiune va fi prezentat in continuare de pe pozitia solicitatorului, asa incat, din punctul de vedere al agentului de bursa partener, acest rezultat va fi de aceeasi marime dar de semn contrar.
Cumpararea unui call presupune dreptul (dar nu obligatia)
cumparatorului de a cumpara o optiune (100 de bucati de titlu) la pretul de
exercitiu in interiorul scadentei. Operatiunea este denumita bullish. Ea este tentanta in caz ca se apreciaza ca tendinta cursului este de crestere. Rezultatul net este:
Rn pp − (pe p cu pp ≥ pe (31)
Riscul solicitatorului este limitat la prima, iar castigul sau poate fi
"nelimitat" (adica cu atat mai mare cu cat pretul pietei la scadenta este mai mare) (figura 4). In cazul in care pp < pe, cumparatorul nu mai executa contactul, deoarece prin vanzarea titlurilor la vedere el nu-si recupereaza pretul platit pentru a le cumpara. In acest caz el pierde prima.
Figura 4. Variatia rezultatului net in raport cu evolutia pretului pietei
pentru cumparatorul unui call
Vinderea unui call presupune ca posesorul unor titluri se angajeaza
fata de un virtual cumparator ca ii va vinde lui titlurile la scadenta, daca acesta doreste atunci sa le cumpere. In schimbul acestei promisiuni vanzatorul incaseaza o prima. Operatiunea se numeste bearish. Ea este practicata de vanzator in cazul in care predictia lui pentru evolutia cursului este ca acesta va stagna sau chiar va scadea pana la scadenta; evident, predictia partenerului sau este inversa, fapt care il si determina sa-si puna problema de a cumpara. Rezultatul net este:
Rn pe p)− pp cu pp ≥ pe (32)
Riscul vanzatorului este practic "nelimitat", iar castigul sau se limiteaza
la prima (figura 5). In cazul in care pp < pe, vanzatorul nu va fi chemat de
partenerul sau sa execute contractul, deoarece va cumpara titluri cu un pret peste cel al pietei; in acest caz vanzatorul ramane cu prima "de castig".
Cumpararea unui put presupune rezervarea de catre cumparator a
dreptului de a vinde titluri la scadenta cu pretul stabilit cu partenerul lui. Pentru aceasta rezervare el plateste prima de optiune. Cumparatorul practica o astfel de optiune cand el crede ca va urma o scadere a cursului actiunilor pe care le are si doreste astfel sa-si limiteze pierderea. Rezultatul net este:
Rn pe − p)− pp cu pp ≤ pe (33)
Riscul cumparatorului este limitat la prima, iar castigul sau este limitat de
cursul "zero" .
Vanzarea unui put presupune ca un agent accepta propunerea
partenerului sau de a-i vinde lui la scadenta un numar de titluri in conditiile unui pret convenit. Pentru ca accepta aceasta optiune, agentul incaseaza o prima.
Riscul vanzatorului este limitat de cursul "zero", iar castigul sau este
limitat la prima (figura 7). In cazul in care pp > pe, agentul nu va fi chemat de partenerul sau sa-i cumpere titlurile, deoarece acesta le poate vinde la vedere la un pret mai bun. Astfel, agentul va castiga prima pe care a incasat-o deja la incheierea contractului.
In afara operatiunilor la vedere si la termen, la bursa se practica si
operatiuni particulare, cum sunt ofertele publice (tax over bid) de vanzare sau cumparare a unor pachete consistente de titluri, negocierea blocurilor de control, prin care solicitatorul doreste sa preia pachetul de control al unei societati pe actiuni, si adjudecarile, prin care se vand titlurile la licitatie publica.
4 Indici bursieri
Indicii bursieri sunt marimi sintetice de tipul mediei ponderate prin care
se determina nivelul general al cotatiilor bursiere la un moment dat fata de un moment ales ca referinta in trecut. Pentru momentul de referinta, si apoi pentru fiecare zi de bursa, se calculeaza un nivel mediu al tuturor cotatiilor
(indice compozit) sau doar al celor mai reprezentative titluri. Cotatia curenta a fiecarui titlu se pondereaza cu un coeficient de importanta, de pilda ponderea pe care titlul in cauza o detine in capitalizarea bursiera a zilei, urmand ca valorile rezultate sa se insumeze pentru a obtine cotatia medie a zilei, care apoi este exprimata procentual in raport cu cotatia medie a momentului (zilei) de referinta.
Cotatia medie a zilei de referinta este exprimata printr-un numar de puncte: de obicei 1000 sau 10 000. Cotatia medie a unei zile oarecare reprezinta un numar de puncte sub sau peste nivelul celei de referinta. De exemplu, daca cotatia medie de referinta a fost punctata 10 000, iar cea a zilei curente este 9612, rezulta ca, in medie, cotatiile curente ale titlurilor de referinta (cele luate in calculul cotatiei medii) sunt cu 388 de puncte sub nivelul de referinta, adica piata a evoluat defavorabil.
Indicii bursieri arata, in dinamica lor, evolutia cursurilor pe o anumita
piata, adica raportul dintre cererea si oferta de capital pe piata respectiva. Stricto sensu evolutia se refera la titlurile de referinta, adica la cele ce au fost incluse in "cosul" de valori pentru calculul indicelui, de obicei titlurile cele mai reprezentative ale pietei, adica cele cu cea mai activa cerere si oferta, titlurile cele mai tranzactionate. Lato sensu, indicele exprima tendinta de ansamblu a pietei, intrucat titlurile de referinta sunt cele ce "fac" piata, determina trendul acesteia, le "trag" si pe celelalte dupa ele.
Dupa criteriul formarii lor, indicii bursieri sunt de doua categorii: clasici
si moderni.
Indicii clasici se construiesc pe baza unui numar relativ mic de titluri si
sunt specializati pe ramuri: industrie, transporturi, asigurari, utilitati etc. Titlurile incluse in "cosul" de referinta capata notorietate si consacrare, amplificata fata de cea deja avuta cand au fost selectionate. Ele se numesc valori sigure (blue chip). In raport cu evolutia lor pe piata aceste titluri pot fi inlocuite cu altele, ajunse in timp in fruntea bursei, pe pozitii dominante in volumul tranzactiilor.
Cei mai cunoscuti indici clasici sunt:
a) Dow Jones
Industrial (DJ)
de economistii Charles Dow si Eduard Jones, si care include 30 de
titluri de referinta ale unor societati industriale americane; in paralel
functioneaza un indice pentru transporturi (20 de titluri), unul pentru
utilitati (15 titluri) si unul compozit pe cele trei ramuri (65 de titluri);
b) Financial Times (FT-30) la bursa din Londra, care include 30 de
titluri de referinta, ale unor societati din diverse ramuri ale economiei
Marii Britanii;
c) Nikkei la bursa din Tokio, care include 225 de titluri de referinta ale
unor societati din diverse ramuri economice, cotate la aceasta bursa,
indiferent de faptul ca sunt sau nu japoneze.
Indicii moderni se construiesc pe baza unui numar in general mare de
titluri, luand in calcul societati cotate la respectiva bursa indiferent de rezidenta lor.
Dintre cei mai cunoscuti sunt NYSE (1500 de titluri) si "Standard & Poor"
(500 de titluri) la bursa din New York, Financial Times 100 (190 de titluri) la bursa din Londra si Topix (circa 500 de titluri) la bursa din Tokio.
In conditiile puternicei informatizari a bursei si pentru a veni in sprijinul
contractelor pe indici, multe din bursele lumii afisaza calculul indicilor cu mare frecventa, uneori la intervale sub un minut.
Contractele pe indici se negociaza pe piata la termen si pe piata
optiunilor, reprezentand tranzactii cu portofolii de titluri de structura "cosului" de referinta.
