Gestiunea portofoliului pietelor financiare

GESTIUNEA PORTOFOLIULUI PIETELOR FINANCIARE

1. Analiza riscului plasamentului de valori mobiliare

O modalitate esentiala de finantare a organizatiilor economice este finantarea in baza emisiunii de actiuni, care conduce la o imbunatatire a indicatorilor financiari de rentabilitate si risc, contribuind la sanatatea financiara a firmei.

Trebuie stabilit ca emisiunea de actiuni are un dublu scop, si anume atat asigurarea nevoilor de finantare a firmei, cat si asigurarea posibilitatii de satisfacere a dorintei de castig a actionarilor care investesc in actiuni noi sau care beneficiaza de actiuni noi. Emisiunea de actiuni se poate face prin doua modalitati: emisiunea de actiuni prin vanzarea acestora catre vechii actionari sau investitori noi care cumpara drepturi de subscriere si emisiunea de actiuni prin incorporarea de rezerve si distribuirea acestora catre vechii actionari, proportional cu numarul vechi de actiuni detinute. Daca in primul caz are loc o modificare a valorii capitalului social si a valorii capitalului propriu, ducand la cresterea acestuia, in cazul distribuirii gratuite de actiuni creste doar valoarea capitalului social, valoarea capitalului propriu ramanand neschimbata. Ca urmare a acestor operatiuni, are loc un efect de diminuare a valorii actiunilor, cunoscut sub numele de efect de dilutie. Actionarii vechi sunt de acord sa suporte acest efect deoarece au posibilitatea ca in urma emisiunii sa intre in posesia mai multor actiuni, iar dreptul lor la un prezumtiv dividend se imbunatateste si de asemenea doresc imbunatatirea autonomiei financiare a firmei si a imaginii pe piata a acesteia. Rentabilitatea unei actiuni este data de variatia de curs pe perioada de posesie si de dividendul distribuit astfel ca proprietarii actiunilor vor fi direct interesati de cursul acestora si de repartizarea profitului, pentru dividende trebuind sa asigure un echilibru intre resursele proprii care se folosesc pentru remunerarea detinerilor de capital.

A existat o preocupare veche fata de conceptul de risc si formele pe care le imbraca acesta. A prezenta riscul ca pe un eveniment obisnuit ar fi o greseala flagranta de abordare. Existenta riscului induce o serie de manifestari interne, caracteristice psihologiei subiectului uman. Daca am dori sa caracterizam o situatie, vom face in mod categoric apel si la notiunea de risc. O prezentare diacronica ne indica, poate, cel mai bine, dezvoltarea conceptelor legate de risc.

Riscul este un fenomen caracteristic oricarei activitati umane. Nu se poate pune problema eliminarii riscului, ci doar a diminuarii lui. Din punctul meu de vedere riscul reprezinta un fenomen complex care nu poate fi definit decat in stransa legatura cu subiectul uman. Riscul capata semnificatie in momentul in care este constientizat. Putem considera analiza riscului tocmai ca o parte a constientizarii acestuia. Atitudinea subiectilor umani vizavi de risc ii separa pe acestia in doua categorii riscofili si riscofobi.

Riscofil-ul este cel ce isi asuma riscul in schimbul unei remuneratii pe masura riscului asumat.

Riscofob-ul este cel ce incearca in orice situatie sa-si diminueze riscul. Minimizarea riscului reprezinta unul dintre scopurile fundamentale ale gestiunii portofoliului de actiuni si permite sa se optimizeze detinerile de capital in functie de atitudinea investitorului fata de risc. Astfel, s-a definit ca functia de utilitate este o functie ce exprima interesul relativ pe care un investitor il acorda diferitelor niveluri de imbogatire. Nivelul absolut al utilitatii este o masura total abstracta.

A. Comentariul von Neuman-Morgenstern

Von Neuman-Morgenstern calculeaza prima derivata a utilitatii asteptate in conditii de incertitudine. El a presupus ca in general investitorii aleg loterii, prin loterie intelegandu se variabila in care sunt specifice veniturile posibile asociate cu probabilitati. Aceasta abordare a fost criticata deoarece ea porneste de la premisa ca agentii cunosc (intuiesc) probabilitatile de realizare a veniturilor. Astfel, ne aflam in fata unui joc al sanselor in care exista obiective probabile ce pot fi asumate. Probabilitatile sunt cunoscute si au un caracter obiectiv. Critica vizeaza faptul ca nu se pot specifica probabilitatile distributiilor fiindca investitorii nu pot caracteriza alegerile precum o loterie.

B. Comentariul lui Savage

Savage afirma despre utilitatea asteptata ca ia forma unei alegeri, avand mai ales caracteristica unei stari probabile decat caracteristica unei loterii. Spre deosebire de von Neuman Morgenstern, pentru Savage probabilitatile sunt mai degraba obtinute, decat date avand un puternic caracter subiectiv.

Specific abordarii lui Savage este ideea conform careia daca preferintele agentilor in ceea ce priveste o stare probabila viitoare sunt dominate de anumite axiome, atunci ei au o reprezentare a utilitatii asteptate conforma cu credintele lor.

Abordarea lui Savage, pornind de la aceasta situatie, de fapt este imuna la obiectiile care prevedeau faptul ca investitorii nu cunosc probabilitatile.

Savage afirma ca daca agentii sunt capabili sa aleaga, atunci ei se comporta ca si cum ar cunoaste probabilitatile care de fapt sunt subiective si diferentiate.

C. Comentariul lui  Fridman si Savage

Fridman si Savage au pus in evidenta legatura care exista intre comportamentul investitorilor vizavi de risc si semnul matematic al derivatei a doua a functiei de utilitate.

Pentru un investitor cu aversiune fata de risc derivata a doua a functiei de utilitate este negativa <0

Asfel spus, utilitatea marginala a bogatiei unui investitor cu aversiune fata de risc este descrescatoare, adica scade cu cresterea venitului investitorului respectiv.

Pentru un investitor ce manifesta preferinta fata de risc derivata a doua a functiei de utilitate este pozitiva >0

Utilitatea marginala a bogatiei investitorului cu preferinta fata de risc este crescatoare, acest investitor acorda o utilitate in plus fiecarei unitati castigate atunci cand este mai bogat.

Astfel ne apare in mod evident faptul ca analiza investitionala pe care o realizeaza detinatorul de capital va tine seama atat de situatia economico-financiara a organizatiei economice in care doreste sa investeasca, cat si de atitudinea lui fata de risc, altfel spus caracteristicile functiei de utilitate proprii.

2. Evaluarea portofoliului

Toata evaluarea se face pe baza criteriului rentabilitate - risc. Prin rentabilitate intelegem nivelul castigului asigurat de catre o investitie. Spre exemplu, rentabilitatea unui depozit bancar va fi determinata de nivelul dobanzii acordata de banca deponentului.
Cel mai raspandit mod de exprimare a rentabilitatii este exprimarea procentuala, intrucat aceasta ne ofera o imagine comparabila a rentabilitatii diferitelor instrumente de investitie. Exista mai multe modalitati de calcul a rentabilitatii unui plasament, insa pentru simplificare va propunem urmatoarea formula de calcul:

Rentabilitate (%) = (suma finala - suma initiala investita) / suma initiala investita x 100

Spre exemplu, consideram situatia depunerii la banca a unei sume de 500.000 lei, pe o perioada de 6 luni, cu o dobanda aferenta acestei perioade 7000 lei.

Rentabilitatea depozitului bancar pentru cele 6 luni se va situa la nivelul de 15% din suma initiala (corespunzatoare unei dobanzi anuale de 30%).

Putem calcula rentabilitatea unei investii in actiuni. Spre exemplu cumparam la 1 ianuarie 500 actiuni ABC la un curs de 1.000 lei/actiune si le vindem la 1 iulie ale aceluiasi an cand cursul lor a devenit 1.500 lei/actiune. In acest caz suma initiala investita va fi de 500 actiuni x 1000 lei/actiune = 500.000 lei, suma finala va fi 500 actiuni x 1.500 lei/actiune = 750.000 lei, iar rentabilitatea investitiei va fi:

Rentabilitate (%) = (suma finala - suma initiala)/suma initiala x 100 = (750.000 - 500.000)/ 500.000 x 100 = 50%.

Acum avem la dispozitie un indicator pentru a asigura comparabilitatea celor doua modalitati

de investire propuse mai sus – depozit bancar si investitia in actiuni.

Revenim la exemplul investitiei in actiunile ABC: am presupus ca dupa cele 6 luni, cursul actiunilor a inregistrat o crestere de 50%. La fel de bine, insa, acest curs putea inregistra o crestere mai mica, sau chiar o scadere, determinand o rentabilitate negativa, respectiv o pierdere pentru investitor.

Astfel, ajungem la notiunea de risc. Riscul reprezinta probabilitatea de obtinere a unei anumite rentabilitati. Nu exista o formula universala de calcul a riscului, intrucit exista nenumarati factori ce pot afecta performantele unei anumite investitii: in cazul depozitului bancar exista riscul (mai mic) de faliment al bancii, in timp cel in cazul investitiei in actiuni exista riscul (mai mare) ca actiunile sa scada ca urmare a rezultatelor slabe ale societatii ABC.
Exista o legatura direct proportionala intre riscul si rentabilitatea unei investitii. Astfel, cu cat riscul este mai mic, cu atat rentabilitatea investitiei este mai redusa; cu cat riscurile sunt mai mari, cu atat creste si rentabilitatea ce poate fi asigurata de o investitie.
Concluzia care se desprinde este ca trebuie urmarit acel tip de investitie care asigura un raport optim intre rentabilitate si risc, raport ajustat in functie de asteptarile, posibilitatile si nu in ultimul rand aversiunea fata de risc a fiecarui investitor.

O alta notiune cu care ne vom familiariza este lichiditatea, care reprezinta capacitatea unui activ de a fi transformat in bani. Astfel, spunem ca investitia in actiuni la bursa este mai putin lichida (actiunile se transforma mai greu in bani, prin vanzarea lor la bursa, existand posibilitatea sa nu gasim nici un cumparator interesat) decat un depozit bancar (poate fi transformat mai usor in bani, acestia putand fi retrasi oricand de la banca).

Orice portofoliu este o anumita combinatie de titluri financiare. Performanta titlurilor financiare este conditionata de caracterul aleatoriu al rentabilitatii, componenta sistematica (de piata) a titlurilor, combinatia de titluri care dimensioneaza si rentabilitatea dar si riscul. Fiecare titlu financiar este o combinatie specifica a portofoliului de piata.

Portofoliile sunt: eficiente si optime. Un portofoliu este eficint daca nu se poate crea niciun alt portofoliu cu aceeasi rentabilitate, dar sa aiba un risc mai mic decat acesta. In mod echivalent, se poate spune ca un portofoliu este eficient daca nu se poate crea niciun alt portofoliu cu acelasi risc, dar sa aiba o rentabilitate mai mare decat acesta.

Ele rezulta din combinatii. Principala caracteristica in gestiunea portofoliului este reducerea si chiar eliminarea riscului specific prin diversificarea titlurilor.

A. Rentabilitatea si riscul unui portofoliu de doua titluri

Din multimea de combinatii posibile, numai o parte a acestora este eficienta.

Rentabilitatea portofoliului E(Rp) este media ponderata a rentabilitatilor separate (medii) ale celor doua titluri E(Ri) si E(Rj).

E(Rp)=x*E(Ri)+y*E(Rj)

Unde: x+y = 1 si arata ponderile de participare a celor doua titluri la constituirea portofoliului.

Rentabilitatea portofoliului este deci egala cu rentabilitatea titlurilor componente. Cresterea rentabilitatii este insotita de cresterea riscului.

Este deci, necesar sa se cunoasca interactiunea riscului cu cele doua titluri. Riscul atasat unui portofoliu este o combinatie intre dispersiile fiecarui titlu component, in functie de ponderile de participare la formarea portofoliului. Intr-un portofoliu de doua titluri exista mai multe corelatii rentabilitate-risc:

- pozitiva;

- zero;

- negativa.

Corelatia pozitiva exista atunci cand unei cresteri a rentabilitatii primului titlu ii corespunde o crestere in aceasi masura a rentabilitatii celui de-al doilea titlu. In acest caz, riscul portofoliului este cel mai mare pentru ca riscul creste direct proportional cu cresterea rentabilitatii fiecarui titlu.

Corelatia zero exista atunci cand rentabilitatile celor doua titluri variaza in timp, total independent. De aceea, riscul portofoliului se diminueaza pentru ca lipseste orice corelatie de rentabilitate intre cele doua titluri.

La corelatia negativa, coeficientul de corelatie se situeaza la limita inferioara a sa (-1): cresterea rentabilitatii titlului “i” este insotita de o scadere in egala masura a rentabilitatii titlului complementar ”j”. Aici riscul este cel mai mic.

In practica, numarul de combinatii posibile este infinit. Firmele, bancile, institutiile de consultanta au datoria sa determine o frontiera eficienta , adica sa identifice portofoliul cu varianta - risc minim - absoluta. Pentru a realiza acest lucru, este necesar sa se tina seama de faptul ca aceste combinatii de portofolii pot fi:

- portofolii dominate, adica total ineficiente (creste riscul);

- portofolii dominante, cand cresterea rentabilitatii este insotita de riscuri mai mari ce trebuie asumate.

B. Rentabilitatea si riscul unui portofoliu format din “n” titluri

Aceasta rentabilitate este media ponderata a rentabilitatilor medii (Ri) ale titlurilor care compun portofoliul.

Rentabilitatea portofoliului este, deci, independenta de corelatiile dintre rentabilitatile individuale ale titlurilor componente. Nicio combinatie a titlurilor nu va duce la o rentabilitate a portofoliului superioara celei mai mari rentabilitati individuale.

Este necesara diversificarea titlurilor. Riscul unui portofoliu depinde, in primul rand, de numarul de titluri. Riscul unui portofoliu depinde de trei factori:

- riscul fiecarei actiuni (titlu) incluse in portofoliu;

- gradul de independenta a variatiilor actiunilor intre ele;

- numarul de titluri din portofoliu;

- structura portofoliului (exemplu: detine mai multe actiuni)

Selectia portofoliului de “N” titluri

Se poate face bazandu-se pe ipotezele modelului Markowitz:

1. criteriul sperante –dispersie;

2. toate cele ”n” titluri sunt riscante si caracterizate printr-o speranta de rentabilitate si dispersie cu fiecare din celelalte titluri din portofoliu;

3. rentabilitatea scontata a portofoliului este o variabila exogena modelului, fiind furnizata din afara de catre investitori. Compozitia eficienta a portofoliului (un punct specific de frontiera eficienta) trebuie sa determine o medie ponderata a sperantelor de rentabilitate ale titlurilor.

3. Modele de gestiuni a portofoliului de titluri de valori mobiliare

Piata financiara functioneaza ca orice alta piata in baza cererii si a ofertei avand la baza ca obiect al tranzactiei capitalul. Pentru a reusi sa se realizeze plasamente de resurse pe piata este foarte important sa se cunoasca modul in care functioneaza acestea, precum si ratiunile care stau la baza comportamentului investitorilor.

In mod general, se emite o formulare sintetica prin care se afirma ca la baza investitiilor financiare efectuate de detinatorii de capital stau criterii legate de risc si rentabilitate.

Altfel spus, investitiile financiare intr-un portofoliu de titluri se circumscriu unor cerinte de ordin cantitativ si calitativ prestabilite.

Elementele esentiale care stau la baza investitiei financiare intr-un activ financiar sunt

riscurile caracteristice implicate de derularea investitiei respective atat pe termen scurt, cat si pe termen mediu si lung, urmarindu-se diminuarea acestora si asumarea lor doar pentru castiguri maximale;

rentabilitatile potentiale ce se prezinta sub forma castigurilor raportate la sumele investite si care sunt interpretate in stransa legatura cu riscul asumat si prin care, de altfel, se urmareste inregistrarea de valori maxime ale rentabilitatii si minime ale riscului;

lichiditatea caracteristica instrumentelor financiare care fac obiectul investitiilor pe piata de capital, o trasatura, de altfel, urmarita cu destul interes pentru a asigura rapida transformare a titlurilor in bani lichizi.

Desi studiul acestor fenomene s-a realizat in mod stiiintific incepand cu secolul XX, se pot stabili ca elemente componente ale teoriei moderne de portofoliu o serie de modele de analiza si estimare a relatiei centrale a gestiunii portofoliului, si anume corelatia risc-renatbilitate.

Cele mai importante fonduri in acest domeniu sunt considerate a fi urmatoarele

- modelul selectiei portofoliului optim al lui Markowitz

modelul diagonal de selectie al lui W Sharpe si introducerea in portofoliu a activului fara risc - CAPM.

Atunci cand vorbim de portofoliul de titluri trebuie sa facem referire la cel care a pus bazele unei abordari stiintifice a acestuia. Cel care a pus piatra unghiulara la aceasta constructie a fost creatorul Markowitz. Consacrandu-se studierii acestei probleme el a contribuit fundamental la solutionarea problemelor pietelor finaciare incepand cu anii ’50 prin elaborarea unei teorii moderne privind eficienta alegerii in cadrul portofoliului. Teoria permite determinarea unei modalitati optime de plasare a capitalurilor si permite diminuarea gradului de risc in investitiile financiare efectuate.

Markowitz a studiat profund motivatia comportamentului participantilor pe piata financiara din punctul de vedere al tendintelor de maximizare a rentabilitatii si de micsorare a riscului.

Teoria lui Markowitz este un model economico – matematic ce vizeaza comportamentul subiectilor pietei financiare. El a introdus practica diversificarii portofoliului de titluri in functie de corelatia dintre risc si rentabilitate.

Titlurile sunt corelate doua cate doua in cadrul modelului formulat de acesta si se poate identifica proportia titlurilor in porofoliu pentru a identifica portofoliul cu varianta minima absoluta. Modelul Markowitz porneste de la ideea ca oricarui risc i se poate asocia o probabilitate de aparitie in titlu, fiind cu atat mai riscant cu cat exista o volatilitate mai mare a capitalurilor.

In contextul actual al dezvoltarii economice, modelul lui Markowitz isi pastreaza relevanta, fiind in continuare folosit pentru identificarea alegerilor optime in cadrul portofoliului.

Continuitorul ideilor economice ale lui Markowitz a fost W. Sharpe, cel care in analiza financiara a pietei de capital a plecat de la premisa necesitatii stabilirii unei legaturi intre evolutia rentabilitatii titlurilor ce compun un portofoliu si un factor macroeconomic acceptat.

El a observat un fenomen practic, pe care l-a modelat teoretic, si anume ca rentabilitatea investirii capitalurilor proprii depinde in principal de doi factori: diferentele obiective din nivelul primei de risc care sunt caracteristice capitalului investit pe pietele financiare si diferentele dintre corporatiile si institutiile financiare care investesc pe piata.

Utilizand metoda lui Markowitz aplicata pe un portofoliu de titluri, Sharpe a elaborat un concept teoretic prin care a demonstrat ca detinatorul de capital poate gestiona gradul de risc din cadrul portofoliului, tinand cont de maximizarea relatiei rentabilitate-risc.

Sharpe a dovedit, pe baza de calcul, ca investitorul care tinde spre maximizarea rentabilitatii, cu un risc minim, isi va constitui un portofoliu orientat spre rentabilitatea scontata.

Sharpe a segmentat riscul caracteristic titlurilor financiare in doua subcategori, exprimand riscul total ca fiind alcatuit din riscul sistematic si riscul specific. In acest fel el a stabilit ca prin diversificare in cadrul portofoliului se poate reduce pana la eliminare riscul specific, dar riscul sistematic depinde de factori macroeconomici si nu poate fi influentat de alegerile investitorului individual.

Intr-o formulare generala, Sharpe a introdus in calculul rentabilitatii unui titlu notiunea de volatilitate, care prezinta legatura care exista intre evolutia rentabilitatii unui titlu si evolutia rentabilitatii unui factor macroeconomic considerat de obicei rentabilitatea medie a pietei.

Spre deosebire de modelul Markowitz, in care se stabileau legaturi intre titluri, ele fiind grupate doua cate doua, modelul Sharpe stabileste necesitatea unei legaturi existente intre titlu si un factor macroeconomic. Volatilitatea ca expresie a riscului prezinta tocmai sensibilitatea rentabilitatii titlului la evolutiile pietei de capital. De asemenea, segmentarea riscului in risc sistematic si risc specific permite, spre deosebire de modelul Markowitz, o identificare a riscului ce poate fi eliminat prin diversificare.

Totodata, Sharpe, impreuna cu Lintner foloseste pentru prima data si ipoteza introducerii in potofoliu a activului fara risc (CAPM) care prezinta o anumita remunerare fara a exista un risc asumat – apare astfel prima de risc ca expresie a cerintei investitiei in active riscante.

Pornind de la cercetarile lui Markowitz si Sharpe, profesorul S.A. Ross stabileste un model multifactorial prin care realizeaza o legatura intre rentabilitatea individuala a titlului si o serie de factori macroeconomici. Ideea de baza a acestei teorii este ca un activ financiar trebuie evaluat identic pe diferite piete. Fiecare titlu trebuie sa ofere investitorilor un randament care sa compenseze riscul asumat prin plasamentul respectiv, pornind ca si in cazul CAPM de la o rata a activelor fara risc.

In modelul initial al APT (arbitrage price theory) nu sunt specificati factorii de risc ce ar trebui luati in considerare in analiza randamentului unui titlu. Studiile ulterioare realizate de cercetatori diferiti in mod independent au incercat identificarea factorilor macroeconomici cu impact maximal asupra evolutiei rentabilitatii titlurilor. S-au identificat printre factorii cei mai importanti: modificarea cursului de schimb, rata dobanzii la activele fara risc, rata inflatiei, modificarea ratei dobanzii pe piata.

Desi mult mai complex, acest model prezinta o serie de limitari la plicarea lui in mod practic ca urmare a faptului ca factorii macroeconomici trebuie identificati, masurati in mod just, si de asemenea, supusi unei observari pe o perioada de timp medie si lunga, de peste 15 ani.

Intotdeauna au existat si critici ale acestor modele care nu permit pe viitor perfectionarea lor in sensul inlaturarii posibilelor inadvertente aparute prin studiul empiric si dezvoltarii instrumentelor de masurare.

Acest lucru nu poate reprezenta decat un imbold in studiul modelelor si emiterea unor noi propuneri de model ce trebuie verificate si confirmate in timp.

4. Modelul Markowitz de diversificare a portofoliului (selectia portofoliului optim)

Laureat al Premiului Nobel pentru economie in 1990 pentru articolul “Portofolio Selectio” (Selectia Portofoliului), Harry Markowitz fundamenteaza un model in domeniul teoriei de portofoliu, care are ca puncte de pornire riscul si rentabilitatea unui portofoliu diversificat de titluri. Acest porofoliu cuprinde: actiuni, obligatiuni, polite de asigurare.

Selectia portofoliului are la baza doua etape:

1. prima etapa presupune studierea si analiza titlurilor de valoare existente pe piata de capital, analiza care ajuta la fundamentarea unei previziuni asupra performantelor viitoare ale acestor titluri;

2. a doua etapa se fundamenteaza pe baza previziunilor asupra performantelor viitoare ale titlurilor de valoare, pe baza carora se stabileste un portofoliu de titluri care vor oferi rentabilitati maxime.

Cercetarea lui intareste ideea ca valoarea unui portofoliu este determinata de speranta matematica a rentabilitatii acestuia.

Maximizarea sperantei matematice presupune existenta urmatoarelor ipoteze restrictive:

- rentabilitati sperate egale pentru fiecare activ riscant component al portofoliului;

- riscuri egale si independente;

- un numar foarte mare de active riscante, care sa permita reducerea foarte mare a riscului prin diversificare.

Prin combinarea mai multor tipuri in portofoliu se pot obtine rentabilitati superioare pentru riscul asumat.

Markowitz prezinta formularea relatiei matematice astfel:

fie:

N - numar de titluri caracteristice portofoliului;

r_it  - rentabilitatea adoptata la momentul „t” pentru titlul “i”;

d_it - rata de rentabiliate asteptata pentru titlul “i” de la momentul „t” pana in prezent;

x_i - ponderea titlului “i”.

Ecuatiile modelului Markowitz:

∞ N N∞

1) E(ri) = d_itr_itx = (x_i)d_itr_it

t=1 t=1 t=1 t=1

unde:

∞

Ri = d_itr_it – rentabilitatea asteptata

t=1

∞

2) E(ri) = x_iR_i

t=1

3) x_i = 1

Esenta modelului de selectie a portofoliului optim al lui Markowitz consta in faptul ca in cazul mai general al activelor riscante, cu sperante de rentabilitate diferite si interdependente si, deci, riscuri diferite si corelate, criteriul de evaluare este cel de “speranta de rentabilitate-dispersie”. Conform acestei idei, comportamentul investitional rational va urmari maximizarea rentabilitatii sperate pe unitatea de risc data (asumata) sau (ceea ce este acelasi lucru) minimizarea riscului pe unitatea de rentabilitate data. Pentru a realiza acest lucru trebuie sa se studieze selectia portofoliilor de titluri de valori mobiliare in scopul stabilirii proportiei optime a titlurilor in cadrul portofoliului. Apreciez ca acest model, desi poneste de la o serie de ipoteze restrictive, permite dimensionarea portofoliului optim in situatia in care investitiile se realizeaza doar in valori mobiliare riscante si nu permite vanzarile scurte. Aplicarea modelului permite determinarea portofoliului cu varianta minima absoluta care desemneaza acea combinatie de titluri capabile sa ofere cel mai scazut nivel al riscului si, de asemenea, a frontierei de eficienta pe care se situeaza portofoliile optime detinute de investitori.Totusi, acest model nu tine seama de existenta influentei factorilor macroeconomici asupra valorii rentabilitatii si riscului si, de asemenea, de posibilitatea structurarii riscului in functie de cum poate fi eliminat prin diversificare. Desi realizeaza o apreciere a evolutiei corelate a titlurilor, acestea fiind grupate doua cate doua, acest model nu reuseste sa surprinda evolutiile viitoare ale titlurilor influentate in special de factori macroeconomici si de factori specifici titlurilor individuale.

Teoria selectiei portofoliului optim elaborata de Markowitz reprezenta la momentul aparitiei un pas important in dezvoltarea stiintei finantelor deoarece inainte de aparitia ei modelele de gestiune a portofoliilor se bazau pe veniturile generate de oportunitatile de investitii si considerau semnificativa rentabilitatea lor. Markowitz introduce notiunea de risc, careia i se acorda aceeasi importanta ca notiunii de rentabilitate, si propune dispersia ca masura a riscului.

Modelul diagonal (Sharpe)

Laureat al premiului Nobel pe anul 1989 Sharpe a creat un model diagonal care este o dezvoltare a modelului Markowitz, cautand sa diminueze numarul mare al informatiilor necesar analizei lui Markovitz, prin folosirea unui set de ipoteze simplificatoare.

Acest model este bazat pe faptul ca ansamblul corelatiilor si variatiilor pozitive poate avea un factor comun de determinare “un indicator macroeconomic care influenteaza in mod substantial piata titlurilor financiare (indice bursier, rata dobinzii, PIB etc.). Se elimina astfel numarul mare de informatii necesare pentru gruparea intercorelarilor dintre titluri, luate doua cate doua. Rentabilitatea unui titlu se afla astfel intr-o relatie liniara cu un factor macroeconomic si riscul asociat poate fi structurat in risc specific si risc structurat. Riscul specific poate fi inlaturat prin diversificare si aici se manifesta talentul investitional al managerului de protofoliu, iar riscul sistematic este caracteristic mediului economic si nu poate fi eliminat prin diversificare. In modelul Sharpe, spre deosebire de modelul Markowitz, sunt admise si ponderile negative, adica imprumutul la rata dobanzii fara risc pentru obtinerea fondurilor necesare activelor riscante cu rentabilitati mari. Acest model introduce ca si coeficient pentru a masura corelatia dintre rentabilitate si riscul titlului si cea a factorului macroeconomic, indicatorul de volatilitate.

Formularea matematica a modelului este:

Ri = α βR_M + ∑_i

unde:

β – coeficientul de volatilitate semnificand cu cat se modifica cursul actiunii la modificarea cu un procent a rentabilitatii medii de viata;

R_M – rentabilitatea medie a vietii

∑_i – valoarea reziduala neglijabila.

Sharpe imparte riscul total in doua componente

- riscul specific – caracteristic fiecarui titlu din portofoliu si care poate fi eliminat prin diversificarea titlurilor detinute in portofoliu.

- riscul sistematic – caracteristic mediului economic la un moment dat ce nu poate fi eliminat.

Riscul total² = Riscul specific² + Riscul sistematic²

Acest model nu ia in calcul posibilitatea investitiei in active fara risc, care exista in mod real pe pietele financiare.

6. Modelul lui J. Lintner privind alegerea variantei de investitii pentru un investitor individual

J. Lintner studiaza modalitatile de alegere a investitiilor in titluri financiare. Exista o succesiune de situatii prin care un investitor isi poate alege varianta optima de investire. Investitorul va alege doua situatii investitionale

a) cand exista aceleasi riscuri, investitorul va alege investitia cu profitul cel mai mare

b) cand exista aceleasi profituri, investitorul va alege investitia cu riscul cel mai mic.

Investitorul isi poate investi fondurile in orice doreste, dar la preturile impuse de piata, el nu poate controla piata, indiferent de pozitia lui sau de informatiile pe care le detine.

Daca se ignora costurile investitionale, profitul pe care il obtine investitorul reprezinta suma dividendelor in numerar de primit, corectata cu diferentele rezultate din modificarea preturilor titlurilor pe perioada de detinere.

7. Modelul unifactorial CAPM

Ipotezele modelului

Pentru prima data modelul CAPM a fost prezentat in versiunea sa clasica de catre Sharpe (1964), urmat apoi de comentariile lui J. Lintner (1965) si J. Mossin (1967, 1973).

Ipotezele CAPM

Prima ipoteza fundamentala este ca investitorii se preocupa de rentabilitatea sperata in stransa legatura cu riscul asociat.

In al doilea rand, exista un set de ipoteze traditionale legate de perfectiunea pietei de capital

nu exista costuri de tranzactie si active care sa nu fie perfect divizibile

nu sunt impozitate dividendele si plusvalorile

numerosi cumparatori si vanzatori intervin pe piata si nici unul dintre ei nu poate avea influenta asupra preturilor

toti investitorii pot obtine sume imprumutate la rata dobanzii fara risc

orice informatie necesara pentru evaluarea corecta a actiunilor poate fi obtinuta in mod gratuit pentru toti investitorii

perioada investitiei este aceeasi pentru toti investitorii, deciziile de investitii sunt luate in acelasi moment

-toti investitorii au aceleasi anticipari despre performantele viitoare ale titlurilor. Acest lucru semnifica faptul ca ei sunt de acord cu rentabilitatile sperate, dispersiile si covariantele asociate. Aceasta ipoteza poarta denumirea de ipoteza a incertitudinii idealiste

Prin introducereea activului fara risc in cadrul portofoliului se aduc cateva noi elemente:

- rata dobanzii fara risc (Rf)

- prima de risc care este formata din doua componente

a) riscul sistematic

b) riscul specific (ε_i

Modelul CAPM are meritul incontestabil al identificarii celor doua componente ale rentabilitatii normale ale oricarui titlu riscant

pentru portofolii diversificate: CML (capital market line)

unde:

E_p – speranta de rentabilitate a portofoliului

pentru titluri individuale: SML (security market line

unde:

E_i – speranta de rentabilitate a titlului “i”.

Formularea modelului

Se considera combinatia a doua plasamente

- un activ fara risc “f” ;

- un portofoliu riscant “A”.

Fie x ponderea in portofoliu al activului fara risc. Rentabilitatea portofoliului astfel constituit este:

unde:

- R_f – rentabilitatea activului fara risc

- R_A – rentabilitatea portofoliului “A”.

Daca x=1 => investitorii au efectuat plasamente numai in active fara risc.

x=0 => investitorii au efectuat plasamente numai in active riscante.

X € (0,1) => investitorii au efectuat plasamente in active riscante si active fara risc.

Dispersia caracteristica este stabilita ca fiind:

dar

astfel

Abaterea medie patratica este data de relatia

astfel:

Inlocuind in espresia initiala a rentabilitatii, obtinem

sau

Relatia de mai sus reprezinta toate combinatiile posibile ce pot fi obtinute cu privire la riscul si rentabilitatea portofoliului, care corespund diferitelor valori ale lui X, pornind de la activele fara risc si activele riscante.

8. Modelul multifactorial APT (arbitrage price theory) de plasamente financiare pe piata

Consideratii generale

Pentru a putea aborda modelul APT este necesara intelegerea catorva aspecte legate de arbitraj in general, APT fiind doar una dintre implicatiile acestei teorii centrale din finante (a lipsei oportunitatilor de arbitraj), printre celelalte putandu-se cita: teoria includerii oportunitatilor de paritate a puterii de cumparare, teoriile privind valoarea firmei si gradul de indatorare, etc.

O oportunitate de arbitraj reprezinta o strategie de investitie ce garanteaza un rezultat pozitiv in cel putin una din starile naturii, fara posibilitatea unui rezultat negativ si fara investitie initiala.

Lipsa oportunitatilor de arbitraj presupune ca, dat fiind un portofoliu a carui valoare la momentul t este 0, Vt = 0, nu exista nicio strategie admisibila astfel incat la momentul t +1 sa fie Vt + 1 > 0 in cel putin o stare. Daca nu exista oportunitati de arbitraj, se spune ca piata este viabila.

Studiul modern al arbitrajului este de fapt studiul implicatiilor ipotezei lipsei oportunitatilor de arbitraj. Aceasta ipoteza este naturala. Deoarece prezenta arbitrajului este incompatibila cu echilibrul, mai precis cu existenta unei strategii optimale de gestiune a portofoliului pentru orice agent ce prefera o avere mare uneia mai mici. De aceea, in principiu, absenta arbitrajului este aplicatia directa a rationalitatii individuale a unui agent.

Legea pretului mic este de asemenea, o aplicatie a absentei oportunitatilor de arbitraj ce spune in esenta ca doua active perfect substituibile trebuie sa se tranzactioneze la acelasi pret (cele doua teorii nu sunt insa echivalente).

Un principiu fundamental al finantelor este realizarea unui echilibru intre risc si rentabilitate. Cu exceptia cazului in care managerul unui portofoliu detine informatii speciale, un portofoliu este de asteptat sa-l intreaca pe altul doar daca este mai putin riscant.

In prezent sunt doar doua teorii care ofera o fundamentare riguroasa pentru masurarea relatiei risc – rentabilitate:

- modelul CAPM al lui W. Sharpe

- modelul APT al lui S. Ross.

APT este mai general decat CAPM prin acceptarea unei varietati de surse diferite de risc. Aceasta se explica prin faptul ca factori precum rata inflatiei, rata dobanzii pe piata, etc. au un impact important asupra volatilitatii beneficiarului de titluri financiare.

Modelul APT ofera gestionarea portofoliului cu “instrumente” noi si cu usurinta, implementate astfel incat sa controleze riscurile si sa mareasca performanta portofoliului.

Ambele modele – CAPM si APT- explica faptul ca, desi numeroase forte specifice firmei si mediului acesteia pot influenta profitul, aceste efecte tind sa se anuleze in largi si bine diversificate portofolii. Aceasta anulare se numeste principiul diversificarii” si are o istorie indelungata in domeniul asigurarilor. Asemenea companiilor de asigurari care, datorita faptului ca asigura un numar mare de indivizi, nu se poate spune ca este in totalitate lipsita de risc (calamitatile naturale, de exemplu, pot provoca pierderi mari pentru compania de asigurari), asa si portofoliile mari, bine diversificate, nu sunt lipsite de risc, pentru ca exista forte economice comune care isi raspandesc influentele si care nu sunt eliminate prin diversificare.

Si in APT, aceste forte comune se numesc riscuri sistematice sau existente pe piata.

Potrivit CAPM, riscul sistematic depinde doar de expunerea la riscul pietei, aceasta expunere fiind masurata de model prin coeficientul β:

Prin expunere la risc se intelege valoarea actuala a tuturor pierderilor sau cheltuielilor suplimentare pe care le suporta sau pe care le-ar suporta investitorul.

APT ia in considerare faptul ca nu exista nicio metoda pentru a masura riscul sistematic. In timp ce APT este perfect general si nu specifica riscurile sistematice, cercetarile academice sugereaza ca sunt cateva principale surse de risc care au avut un anumit impact asupra beneficiarului titlurilor. Aceste riscuri apar din schimbarile neanticipate in urmatoarele variabile economice fundamentale increderea investitorilor, rata dobanzii, inflatia ca index al pietei.

Fiecare actiune sau portofoliu este expusa la fiecare dintre aceste riscuri sistematice. Modelul expunerii economice pentru o actiune sau portofoliu este denumit expunere la risc

Expunerile la risc sunt rasplatite pe piata cu un portofoliu aditional si astfel expunerea la risc determina performanta si volatilitatea unui portofoliu bine diversificat. Aceasta expunere ne mai indica si cum se comporta in anumite situatii un portofoliu.

Un manager de portofoliu poate controla aceasta expunere la risc. Acesti manageri au stiluri traditionale diferite, rezulta deci ca ei au expuneri inerent diferite la risc. De aceea expunerea la risc a unui manager corespunde unui stil APT particular.

Fiind dat orice stil APT(sau o anumita modalitate de expunere la risc), diferenta dintre venitul asteptat de un manager de portofoliu si performanta sa actuala este atribuita selectiei titlurilor individuale, care se comporta mai bine sau mai putin bine decat era de asteptat. Aceasta performanta defineste selectia APT.

Scurte concluzii

Studiul modelelor de gestiune a portofoliilor ne arata faptul ca analiza gestiunii portofoliului de titluri se realizeaza cu ajutorul modelului Markowitz, care permite, in urma corelarii doua cate doua a activelor existente in portofoliu, determinarea portofoliului cu varianta minima absoluta. De asemenea, metoda Markowitz ne permite determinatrea frontierei de eficienta, care grupeaza portofoliile ce prezinta cea mai buna rentabilitate pentru un anumit risc. Desi greoaie si necesitand un numar foarte mare de informatii, aceasta este prima metoda care permite analiza financiara a titlurilor aflate in portofoliu, tinand cont de corelatia existenta intre ele. Asfel, aceasta metoda ne permite, realizarea unui portofoliu optim pornind de la o serie de ipoteze, si anume: se realizeaza investirea deplina a fondurilor disponibile; nu sunt permise operatiunile short sales; rentabilitatea ajustata a porofoliului in functie de risc constituie obiectivul investitorului. Prin interzicerea vanzarilor scurte se intelege faptul ca nu sunt admise in portofoliu ponderi negative ale titlurilor, altfel spus nu poti vinde titluri pe care nu le detii. Pentru determinarea oportunitatilor de investitii se parcurg urmatoarele etape: se determina portofoliul cu varianta minima absoluta; determinarea ponderilor titlurilor din portofoliu; clasificarea portofoliilor in portofolii legitime si nelegitime; determinarea frontierei de eficienta, aplicand principiul dominantei, adica intre doua portofolii care au acelasi risc se va alege portofoliul cu rentabilitatea cea mai ridicata sau intre doua portofolii care au aceasi rentabilitate se va alege portofoliul cu risc minim. Astfel, determinarea unei linii optime de actiune presupune realizarea unei impartiri a ansamblului de solutii posibile in doua seturi care cuprind solutiile eficiente si solutiile dominante urmand apoi sa aiba loc determinarea solutiei eficiente care maximizeaza functia de utilitate a investitorului si care are drept parametrii rentabilitatea si riscul portofoliului.

Totusi, numarul foarte mare de informatii necesare pentru aplicarea modelului, respectiv un numar de dispersii egal cu numarul de titluri considerate (n) si un numar de covariante egal cu n (n - ˝) a determinat dezvoltarea acestui model si a dus la aparitia unui model simplificat pentru analiza portofoliului de catre Sharpe. Acesta propune o noua modalitate de evaluare a activelor financiare dupa criterii obiective ale pietei financiare, astfel el propunand un model unifactorial care presupune ca rentabilitatea oricarui titlu financiar este intr-o relatie liniara cu un factor macroeconomic. Numarul de informatii necesare in acest model este mult mai redus, fiind egal cu 3n + 2. Acest model elimina gruparea titlurilor doua cate doua in cadrul portofoliului si da posibilitatea unei grupari individuale in functie de un factor macroeconomic ales, de obicei acesta identificandu-se cu rentabilitatea medie a pietei.

Rentabilitatea asteptata a activului este influentata de doi parametri: un coeficient de pozitionare si un indice de volatilitate alaturi de un factor macroeconomic. Riscul titlului se compune, conform teoriei lui Sharpe, din doua parti, si anume: riscul sistematic aferent pietei de capital in ansamblu si explicat prin dependenta de factorul macroeconomic si riscul specific fiecarui titlu care poate fi inlaturat prin diversificare. Acest model, cunoscut si sub denumirea de modelul diagonal, a dat posibilitatea dezvoltarii ulterioare a modelului CAPM care stabileste existenta posibilitatii unei investitii pe piata de capital in active cu risc zero si cu o rentabilitate caracteristica, de obicei obligatiunile emise de stat. Aceste modele trateaza problema portofoliului urmarind sa determine atat proportia optima a titlurilor, cat si influenta unui factor macroeconomic considerat asupra nivelului de randament si de risc al acestora, CAPM a provenit din examinarea comportamentului investitorilor intr-un model de economie ipotetica in care acestia actioneaza numai o perioada. In realitate, investitorii actioneaza pe mai multe perioade, de aceea, in examinarea empirica a CAPM, utilizand date de pe pietele de capital, este necesar sa se faca anumite ipoteze cu caracter de prezumtie. Una dintre ipotezele de baza este ca beta ramane constanta in timp. Aceasta nu este o masura suficient de rezonabila deoarece riscul relativ al cash – flow – rilor este putin probabil sa ramana constant in timp fara a avea variatii.

Exista o serie de inadvertente ale modelului la aplicarea empirica a acestuia, care afecteaza demersul de cuantificare a rentabilitatii si riscului titlurilor de valori mobiliare din cadrul portofoliului.

Modelul presupune existenta unui singur factor de influenta a rentabilitatii unui titlu care de obicei este considerat rentabilitatea generala a pietei, ceea ce nu reprezinta o solutie deoarece coeficientii care se obtin sunt foarte mici, sugerand si existenta altor factori.

Aplicarea modelului presupune transparenta si gratuitatea informatiilor bursiere, lucru care pe piata de capital din Romania nu este posibil in special din cauza lipsei transparentei si a costului ridicat al informatiei.

Posibilitatea de a da si de a lua cu imprumut sume de bani la rata dobanzii fara risc, ipoteza care de altfel nu este valabila pentru piata financiara din Romania, deoarece dobanda este fluctuanta si de multe ori valoarea ei reala este cu mult diferita decat valoarea nominala.

Absenta fiscalitatii si a costurilor de tranzactie este o alta ipoteza neverificata datorita fiscalitatii schimbatoare si a costurilor mari de tranzactionare, care afecteaza relevanta calcului matematic.

Atomaticitatea plasamentelor financiare si orizontul comun de previziune sunt ipoteze care se pot considera indeplinite, desi anumite titluri pot fi influentate prin investirea unor sume mici.

Piata de capital din Romania nu ofera posibilitatea unor anticipari omogene, datorita lipsei de informatii corecte si de aceea anticiparile investitorilor sunt in mod evident diferite, iar plasamentele nu sunt perfect lichide.

Aceste limite ale modelului CAPM au determinat necesitatea aparitiei unui model nou de gestiune a rentabilitatii si riscului valorilor mobiliare de plasamnet, care sa tina seama si de aspectele legate de existenta influentei mai multor factori macroeconomici, deci aparitia modelelor multicriteriale.

Modelul APT (arbitrage price theory) a fost introdus ca o dezvoltare a modelului unifactorial CAPM, altfel spus, modelul mai sus enuntat nu constituie decat o forma particulara a modelului APT, urmarindu-se sa se stabileasca o legatura intre rentabilitatea individuala a unui titlu din cadrul portofoliului si mai multi factori macroeconomici cu influenta asupra rentabilitatii titlurilor si stabilirea in mod individual a influentei acestor factori prin aplicarea modelului APT.

Modelul arbitrage price theory este formulat de Ross, care porneste in constructia lui de la ipoteza lipsei oportunitatilor de arbitraj, adica existenta unei strategii de investitii ce garanteaza un rezultat pozitiv in cel putin una dintre starile naturii, fara posibilitatea unui rezultat negativ si fara investitie initiala. Cea mai importanta implicatie a lipsei oportunitatilor de arbitraj este existenta unei legi de evaluare, liniara si pozitiva care implica faptul ca orice operator liniar poate fi reprezantat ca o suma sau integrala, dupa stari, a produsului intre preturi si cantitati.

Relatia liniara prezentata de Ross porneste de la ideea conform careia exista un mecanism care genereaza rata rentabilitatii pentru activele financiare pornind de la rentabilitatea asteptata a investitiei initiale la care se adauga influenta factorilor exogeni de forma factorilor macroeconomici. Fiecare factor are un coeficient atribuit in functie de importanta lui si de modul in care concura la formarea pretului actiunilor. Trebuie sa se foloseasca metode de estimare care sa permita stabilirea unor intercorelatii intre rentabilitatea titlului financiar si evolutia factorilor macroeconomici. Pentru calcul s-a apelat la matricea de covarianta a rentabilitatii activelor pe baza seriilor dinamice ale acestora urmarindu-se sa se calculeze dispersiile rentabilitatilor si covariantele acestora, si sa se estimeze intuitiv factorii folositi in calculul matricial. Cea mai importanta incercare de aplicare a modelului pe piata internationala a fost formulata de Chen, Roll si Ross, care au ales o serie de variabile macroeconomice considerate mai importante: inflatia, ratele pe termen scurt si lung al obligatiunilor guvernamentale ale SUA, rentabilitatea indicelui NYSE, ratele de crestere a productiei industriale. Calculele au verificat modelul APT aratand influenta factorilor macroeconomici pentru a explica rentabilitatea si riscul activelor care inregistreaza valori ce nu pot fi explicate doar pe seama rentabilitatii sperate a investitiei efectuate. Roll si Ross au efectuat un studiu prin care au grupat rentabilitatile unui numar de 1.260 de actiuni de la NYSE pe o perioada de 10 ani in 42 de grupe si 30 de active si au descoperit influente semnificative ale trei factori: ratele pe termen lung ale obligatiunilor guvernamentale, rentabilitatea medie a pietei data de indicii bursieri, inflatia. Aceste studii subliniaza faptul ca sunt foarte greu de stabilit factorii macroeconomici cu impact asupra rentabilitatii titlurilor si de asemenea devine discutabila cuantificarea influentei acestora.

Se poate observa astfel ca aplicarea modelului are drept urmare identificarea factorilor macroeconomici, identificarea titlurilor supuse observarii, impartirea acestor titluri in grupe omogene, aplicarea modelului pe o perioada de timp prestabilita.

9. Gestiunea portofoliului de titluri

Gestiunea activelor financiare cunoaste - dupa mai multe zeci de ani - un mediu foarte favorabil, pentru ca masa capitalurilor a crescut ca urmare a fluxurilor de noi economii, dar si datorita unor importante valori suplimentare de pe piata de actiuni, care au inregistrat record dupa record. Intermediarii au putut astfel anunta performante mari clientilor lor, dar ei au fost supusi unei triple sfidari: piata, reglementarile si tehnologia.

Piata – primul factor al restructurarii

Exigentele unui profesionalism riguros au fost impuse, in primul rand, de catre investitorii institutionali, dar tind sa se generalizeze si pentru investitorii individuali. Numerosi actori sunt pusi in situatia de a alege intre o strategie de crestere si specializare a activitatii lor. Metodele de selectie ale unui gestionar sau intermediar de capitaluri sunt foarte riguroase in Statele Unite si Marea Britanie si incep sa se impuna in Europa continentala. In Statele Unite , peste 80% din capitalurile incredintate unor astfel de gestionari fac obiectul unei cereri de oferta, unde caietul de sarcini este elaborat cu ajutorul unui consultant specializat. In acest proces de selectie, principalele criterii sunt calitatea echipei de gestiune, performanta, imaginea, marimea, procesul de distributie a activelor si serviciilor, indeosebi calitatea de a patrunde si de a reporta la altii. Cheltuielile de gestiune nu joaca decat un rol secundar. Capitalurile sub mandat fac obiectul unor performante in astfel de analize. Astfel, un studiu publicat recent in Elvetia, de catre Institutul de gestiune bancara si financiara pune bancile elvetiene in garda cu privire la lipsa lor de profesionalism in materie de cercetare.

Doi dintre cei mai importanti giranti de fonduri institutionale britanice au pierdut recent mai multe mandate, pentru ca au urmat o politica prea conservatoare cu privire la alocarea activelor, desi piata respectiva a continuat sa se dezvolte. In Franta, analiza de performanta este asigurata adesea, de catre investitorii insisi, datorita lipsei de performanta pe care, in mod repetat, au manifestat-o girantii de fonduri (intermediarii), la care acestia au fost afiliati. Dimensiunea “personala” dispare sau va disparea in avantajul calitatii profesionale.

Reglementarea accelereaza restructurarea gestiunii activelor

Evolutia recenta a contextului de reglementari franceze favorizeaza reorganizarea gestiunii activelor. Autonomia gestiunii necesita reguli de conduita aplicabile serviciului gestiunii portofoliului in raport cu tertii. Aceasta separare permite sa se cunoasca mai bine performantele si conditiile de exploatare ale societatilor de gestiune. Echipele lor, care pana de curand erau centre de costuri, au devenit cente de profit. Anii viitori trebuie sa cunoasca o ameliorare a rezultatelor, indeosebi sub raportul preturilor de transfer ale produselor si serviciilor. In acest fel, securitatea investitorilor este mai bine asigurata decat in cazul organismelor integrate.

Perspectiva crearii fondurilor de pensii in Franta va modifica atractivitatea acestei piete pentru marile societati franceze de gestiune cat si pentru cele internationale. Ramane de vazut in ce masura conditiile stipulate prin noile reglementari, care vor fi adoptate vor avea tendinta sa facorizeze operatorii existenti sau - din contra - sa incite operatorii straini pana intr-atat, incat sa se intereseze de piata franceza.

Exigentele in materie de sistem de alocare a activelor (obligatiuni contra actiuni, titluri EURO contra titluri mondiale), regulile de evaluare a activelor si a angajamentelor constitue o parghie, care poate conduce la o modificare a pozitiei societatilor de gestiune prezente in Franta. O legislatie apropiata de cea existenta in tarile anglo-saxone sau in Japonia va putea reprezenta pentru Franta o oportunitate in dezvoltatea unor societati de gestiune de talie internationala cu echipe de gestiune cu baza locala. Este vorba de o miza cu privire la locul ocupat, astfel incat Parisul sa nu fie marginalizat in gestiunea institutionala la scara mondiala (reamintim ca 80% din aceste active institutionale sunt detinute de SUA, Marea Britanie si Japonia, iar 90% din acestea sunt mandate).

In sfarsit, prezenta unei autoritati profesionale este de natura sa revigoreze introducerea de reguli deontologige mai apropiate de exigentele investitorilor anglo-saxoni. Dar aceste reguli trebuie insotite de mijloacele de control pe plan intern. Costurile de exercitare a acestei profesii vor fi mai mari.

Tehnologia nu inceteaza sa evolueze

Daca girantii fac apel la teoriile financiare moderne din ultimii douazeci-treizeci de ani, ei gasesc fara incetare aplicatii noi, care sa permita ameliorarea metodelor de alocare a activelor, reducerea riscului si crearea de noi produse cu performanta garantata, a celei de produse futures si a produselor structurate. Dar punerea lor la punct necesita mijloace de cercetare pe care numai societatile de gestiune cele mai importante le pot finanta. Comercializarea lor cere, in egala masura, un inalt grad de competenta, ceea ce antreneaza recrutarea de personal optim si nevoia de a investi permanent in pregatire.

Girantii au in egala masura nevoie de a se sprijini pe cercetari foarte specializate, ele insele alimentate din surse de informatii mai numeroase a caror prelucrare necesita intotdeauna instrumente mai perfectionate. Totusi impactul asupra costurilor nu inseamna, in mod necesar, o crestere a cheltuielilor de cercetare, caci pretul surselor si mijloacelor de transport si prelucrare a informatiei se reduce mereu.

In fine, noile tehnologii favorizeaza gestionarea in direct a clientilor particulari. In Statele Unite, o noua generatie de tineri are acces - datorita Internetului - la informatiile necesare pentru a utiliza ultimele programe de alocare a activelor si de trecere a lor in preajma brokerilor. Aceasta schimbare este susceptibila sa se extinda si in Europa. Ansamblul acestor factori de evolutie, principalele optiuni ale actorilor acestui sector sunt cresterea capitalurilor girate (gestionate) si specializarea.