|
|
|
Studiu de caz[1]: evaluarea firmei ZADO PROD prin utilizarea metodei discounted cash-flow
Evaluarea unei firme necesita parcurgerea catorva pasi, cum ar fi:
construirea unui model pro-forma pentru firma supusa evaluarii;
calcuarea FCF-urilor relevante;
calcularea costului capitalului pentru FCF-uri;
determinarea valorii terminale sau reziduale a firmei;
actualizarea adecvata a FCF-urilor;
determinarea efectelor indatorarii asupra valorii firmei.
Firma ZADO PROD si-a inceput activitatea in anul 2001 devenind un lant mare de patiserii. In fiecare local, clientii nu numai ca pot cumpara produse la pachet, dar le pot cumpara si pe loc precum si cafea. La inceputul anului 2003, o firma mare din industria alimentara a devenit interesata in a o achizitiona. Firma achizitoare a angajat un grup de analisti financiari pentru a evalua firma ZADO PROD si a determina o paleta de preturi pentru aceasta. Analistii au inceput prin a examina situatiile financiare ale firmei tinta pentru primii doi ani de existenta.
Firma ZADO PROD
Rezultatele financiare pentru primii 2 ani de existenta
2001
2002
Active circulante
Cash si echivalente de cash
2,016,245
3,023,989
Creante de incasat
1,278,771
4,194,238
Stocuri
185,314
759,104
Cheltuieli inregistrate in avans si alte active circulante
392,116
1,006,169
Active fixe
La cost
4,000,000
13,030,853
Minus amortizarea cumulata
(400,000)
(1,703,085)
Active fixe nete
3,600,000
11,327,768
Total active
7,472,446
20,311,268
Pasive circulante
Creante de plata si alte obligatii pe termen scurt
906,648
3,271,271
Impozite pe venit de platit
157,935
423,486
Alte pasive circulante
52,910
151,189
Datorii pe termen lung
846,058
8,597,874
Capitalul actionarilor
Actiuni comune
4,610,999
4,610,999
Profituri incorporate
897,896
3,256,449
Total obligatii si capital propriu
7,472,446
20,311,268
Contul de profit si pierdere
2001
2002
Incasari din vanzarea produselor
6,076,345
18,977,564
Alte incasari
131,326
176,111
Total Vanzari
6,207,671
19,153,675
Cheltuieli operationale
Costul bunurilor vandute
(2,461,470)
(7,839,481)
Amortizarea
(400,000)
(1,303,085)
Cheltuieli generale, de vanzare si administrative
(1,866,614)
(6,045,369)
Cheltuieli cu dobanzile
(50,763)
(84,606)
Venituri din dobanzi
100,812
171,362
Profit brut
1,529,636
4,052,496
Provizioane pentru plata impozitului pe profit
(631,740)
(1,693,943)
Profit net
897,896
2,358,553
2001
2002
Profit net
897,896
2,358,553
plus amortizarea
400,000
1,303,085
plus cheltuielile cu dobanzile nete
29,798
49,241
minus interest costs, nete
(59,177)
(99,733)
minus cresterea activelor circulante
(1,856,201)
(5,959,511)
plus cresterea obligatiilor circulante
1,117,493
2,728,453
minus cresterea activelor fixe la cost
(4,000,000)
(9,030,853)
Free Cash Flow
(3,470,191)
(8,650,766)
Analistii au utilizat analiza pe baza ratelor[2] ilustrata in tabelul de mai jos, precum si informatii deduse din dialogul cu managementul firmei tinta pentru a construi un model financiar pentru previzionarea performantei financiare viitoare a firmei.
Firma ZADO PROD
Analiza pe baza ratelor
2001
2002
Active circulante
Creante de incasat
20.6%
21.9%
Stocuri
3.0%
4.0%
Cheltuieli inregistrate in avans si alte active circulante
6.3%
5.3%
Active fixe noi la cost, % din noile vanzari
64.4%
69.8%
Obligatii circulante
Creante de plata si alte obligatii pe termen scurt
14.6%
17.1%
Impozite pe venit de platit (ca % din impozitul pe profit)
25.0%
25.0%
Alte pasive circulante
0.9%
0.8%
Cheltuieli operationale
Costul bunurilor vandute
39.7%
40.9%
Cheltuieli generale, de vanzare si administrative
30.1%
31.6%
Provizioane pentru plata impozitului pe profit (ca % din profitul brut)
41.3%
41.8%
Pentru construirea modelului financiar s-a trecut la elaboarea unui set de ipoteze:
s-a renuntat la distinctia dintre incasarile din vanzarea produselor si alte incasari, previzionand numai vanzarile totale. Previziunile vanzarilor sunt redate in tabelul de mai jos:
Anul
Vanzari previzionate, USD
2003
28048500
2004
42021000
2005
55993500
2006
69966000
2007
83938500
costul produselor vandute va reprezenta 40% din vanzari;
cheltuielile de vanzare, generale si administrative vor scadea cu 1% pe an, de la 32% in 2002 la 28% in 2007;
cheltuiala cu dobanda va fi 12% din media datoriei anuale, iar venitul din dobanzi va fi 6% din media cash-ului si echivalentelor de cash de-a lungul anului;
rata impozitarii firmei va fi de 41,5% din profit; cash-ul si echivalentele de cash vor fi o proportie descrescatoare din vanzari, dupa cum urmeaza:
Anul
Cash si echivalente de cash
ca proportie din vanzari, %
2003
20
2004
15
2005
10
2006
10
2007
10
Creantele de incasat vor ramane la 22% din vanzari;
Stocurile vor creste la 5% din vanzari in urmatorii doi ani si vor raman la acel nivel;
Cheltuielile inregistrate in avans vor scadea la 5% din vanzari;
Activele fixe la cost vor scadea de la 70% din vanzari in 2002 la 40% din vanzari in 2007;
Amortizarea va fi liniara cu o cota de 10%;
Creantele de plata si cheltuielile pe termen scurt vor creste cu 1% pana la atingerea nivelului de 20%;
Impozitele de plata vor ramane la 25%, aceasta parte reprezinta partea din impozitele anului curent care vor fi de fapt platite in anul urmator;
Alte pasive curente vor fi 1% din vanzari;
Firma nu va plati dividende in urmatorii 5 ani si nu isi va mari capitalul.
De aceea datoria pe termen lung este "plug[3]"-ul modelului.
Modelul care rezulta in urma ipotezelor este prezentat in tabelul urmator:
Firma ZADO PROD
VANZARI PREVIZIONATE
Anul
Vanzari
2003
28,048,500
2004
42,021,000
2005
55,993,500
2006
69,966,000
2007
83,938,500
Firma ZADO PROD: MODELUL INTIAL PRO FORMA
Ratele previzionate pe baza situatiilor financiare: Toate ratele sunt previzionate ca % din vanzari, daca nu este prevazut altfel.
2002
2003
2004
2005
2006
2007
Cash si echivalente de cash as proportion of Vanzari
20%
15%
10%
10%
10%
Creante de incasat
22%
Stocuri
4.5%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
Cheltuieli inregistrate in avans si alte Active circulante
5%
Active fixe la cost, as % of incremental Vanzari
70%
65%
58%
51%
44%
40%
Amortizarea
10%
Reante de plata si alte obligatii pe termen scurt
17%
18%
19%
20%
20%
Impozite pe venit de platit (ca %din impozitul pe venit)
25%
Alte pasive circulante
1%
Cheltuieli cu dobanzile
12%
Venituri din dobanzi
6%
Costul bunurilor vandute
40%
Cheltuieli generale, de vanzare si administrative
32%
31%
30%
29%
28%
Provizioane pentru plata impozitului pe profit (ca % din profitul brut)
41.5%
2002
2003
2004
2005
2006
2007
Contul de profit si pierdere
Total Vanzari
18,977,564
28,048,500
42,021,000
55,993,500
69,966,000
83,938,500
Cheltuieli operationale
Costul bunurilor vandute
(11,219,400)
(16,808,400)
(22,397,400)
(27,986,400)
(33,575,400)
Amortizarea
(1,892,696)
(2,703,101)
(3,415,699)
(4,030,489)
(4,589,389)
Cheltuieli generale, de vanzare si administrative
(8,975,520)
(13,026,510)
(16,798,050)
(20,290,140)
(23,502,780)
Cheltuieli cu dobanzile
(1,325,198)
(1,782,358)
(1,756,823)
(1,216,577)
(278,387)
Venituri din dobanzi
259,011
357,386
357,075
377,879
461,714
Profit brut
4,894,697
8,058,017
11,982,604
16,820,273
22,454,258
Provizioane pentru plata impozitului pe profit
(2,031,299)
(3,344,077)
(4,972,781)
(6,980,413)
(9,318,517)
Profit net
2,863,397
4,713,940
7,009,823
9,839,860
13,135,741
Bilant contabil
Active circulante
Cash si echivalente de cash
3,023,989
5,609,700
6,303,150
5,599,350
6,996,600
8,393,850
Creante de incasat
4,194,238
6,170,670
9,244,620
12,318,570
15,392,520
18,466,470
Stocuri
759,104
1,262,183
2,101,050
2,799,675
3,498,300
4,196,925
Cheltuieli inregistrate in avans si alte Active circulante
1,006,169
1,402,425
2,101,050
2,799,675
3,498,300
4,196,925
Total Active circulante
8,983,500
14,444,978
19,749,870
23,517,270
29,385,720
35,254,170
Active fixe
La cost
13,030,853
18,926,962
27,031,012
34,156,987
40,304,887
45,893,887
Minus amortizarea cumulata
(1,703,085)
(3,595,782)
(6,298,883)
(9,714,581)
(13,745,070)
(18,334,459)
Net Active fixe
11,327,768
15,331,180
20,732,129
24,442,405
26,559,817
27,559,428
Total activ
20,311,268
29,776,158
40,481,999
47,959,675
55,945,537
62,813,598
Obligatii circulante
Reante de plata si alte obligatii pe termen scurt
3,271,271
4,768,245
7,563,780
10,638,765
13,993,200
16,787,700
Impozite pe venit de platit
423,486
507,825
836,019
1,243,195
1,745,103
2,329,629
Alte pasive circulante
151,189
280,485
420,210
559,935
699,660
839,385
Total Obligatii circulante
3,845,946
5,556,555
8,820,009
12,441,895
16,437,963
19,956,714
Datorii pe termen lung
8,597,874
13,488,758
16,217,205
13,063,172
7,213,105
(2,573,325)
Capitalul actionarilor
Actiuni comune
4,610,999
4,610,999
4,610,999
4,610,999
4,610,999
4,610,999
Profituri incorporate
3,256,449
6,119,846
10,833,786
17,843,609
27,683,469
40,819,210
Total obligatii si capital propriu
20,311,268
29,776,158
40,481,999
47,959,675
55,945,537
62,813,598
Datoria negativa.
Se observa ca in situatiile financiare pro-forma , datoria pe termen lung in 2007 este proiectata sa fie negativa.
Constructia modelului explica de ce se intampla acest lucru: de vreme ce datoria este plug-ul modelului, cand firma produce suficient cash, toata datori va fi platita, si datoria necesara sa echilibreze pasivul cu activul va fi negativa.
Datoria negativa este insa un lucru inestetic, bilantul contabil arata aproape invariabil o intrare pozitiva, desi in principiu nu este nimic rau in acaeasta, datorie negativa inseamna cash pentru firma.
In model, acest rezultat este cumva mai problematic, nu numai ca dobanda la datorie (12%) este mai mare decat dobanda la cash (6%), dar deoarece firma doreste sa aiba o anumita cantitate de cash la indemana.
Solutia este prezentata in tabelul urmator prin introducerea unei functii IF.
Firma ZADO PROD : MODELUL PRO FORMA FARA DATORIE NEGATIVA
Ratele previzionate pe baza situatiilor financiare: Toate ratele exprimate ca % din vanzari, daca nu este altfel specificat
Anul
2002
2003
2004
2005
2006
2007
Cash si echivalente de cash
20%
15%
10%
10%
10%
Creante de incasat
22%
Stocuri
4.5%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
Cheltuieli inregistrate in avans si alte Active circulante
5%
Active fixe la cost, as % of incremental Vanzari
70%
65%
58%
51%
44%
40%
Amortizarea
10%
Creante de plata si alte obligatii pe termen scurt
17%
18%
19%
20%
20%
Impozite pe venit de platit (ca % din impozitul pe venit)
25%
Alte pasive circulante
1%
Cheltuieli cu dobanzile
12%
Venituri din dobanzi
6%
Costul bunurilor vandute
40%
Cheltuieli generale, de vanzare si administrative
32%
31%
30%
29%
28%
Provizioane pentru plata impozitului pe profit (ca % din profitul brut)
42%
Firma ZADO PROD : MODELUL PRO FORMA FARA DATORIE NEGATIVA
2002
2003
2004
2005
2006
2007
Contul de profit si pierdere
Total Vanzari
18,977,564
28,048,500
42,021,000
55,993,500
69,966,000
83,938,500
Cheltuieli operationale
Costul bunurilor vandute
(11,219,400)
(16,808,400)
(22,397,400)
(27,986,400)
(33,575,400)
Amortizarea
(1,892,696)
(2,703,101)
(3,415,699)
(4,030,489)
(4,589,389)
Cheltuieli generale, de vanzare si administrative
(8,975,520)
(13,026,510)
(16,798,050)
(20,290,140)
(23,502,780)
Cheltuieli cu dobanzile
(1,325,198)
(1,782,358)
(1,756,823)
(1,216,577)
(432,786)
Venituri din dobanzi
259,011
357,386
357,075
377,879
537,284
Profit brut
4,894,697
8,058,017
11,982,604
16,820,273
22,375,429
Provizioane pentru plata impozitului pe profit
(2,031,299)
(3,344,077)
(4,972,781)
(6,980,413)
(9,285,803)
Profit net
2,863,397
4,713,940
7,009,823
9,839,860
13,089,626
Bilant contabil
Active circulante
Cash si echivalente de cash
3,023,989
5,609,700
6,303,150
5,599,350
6,996,600
10,912,882
Creante de incasat
4,194,238
6,170,670
9,244,620
12,318,570
15,392,520
18,466,470
Stocuri
759,104
1,262,183
2,101,050
2,799,675
3,498,300
4,196,925
Cheltuieli inregistrate in avans si alte Active circulante
1,006,169
1,402,425
2,101,050
2,799,675
3,498,300
4,196,925
Total Active circulante
8,983,500
14,444,978
19,749,870
23,517,270
29,385,720
37,773,202
Active fixe
La cost
13,030,853
18,926,962
27,031,012
34,156,987
40,304,887
45,893,887
Minus amortizarea cumulata
(1,703,085)
(3,595,782)
(6,298,883)
(9,714,581)
(13,745,070)
(18,334,459)
Active fixe nete
11,327,768
15,331,180
20,732,129
24,442,405
26,559,817
27,559,428
Total activ
20,311,268
29,776,158
40,481,999
47,959,675
55,945,537
65,332,630
Obligatii circulante
Creante de plata si alte obligatii pe termen scurt
3,271,271
4,768,245
7,563,780
10,638,765
13,993,200
16,787,700
Impozite pe venit de platit
423,486
507,825
836,019
1,243,195
1,745,103
2,321,451
Alte pasive circulante
151,189
280,485
420,210
559,935
699,660
839,385
Total Obligatii circulante
3,845,946
5,556,555
8,820,009
12,441,895
16,437,963
19,948,536
Datorii pe termen lung
8,597,874
13,488,758
16,217,205
13,063,172
7,213,105
-
Capitalul actionarilor
Actiuni comune
4,610,999
4,610,999
4,610,999
4,610,999
4,610,999
4,610,999
Profituri incorporate
3,256,449
6,119,846
10,833,786
17,843,609
27,683,469
40,773,095
Total obligatii si capital propriu
20,311,268
29,776,158
40,481,999
47,959,675
55,945,537
65,332,630
Free Cash Flow proiectat, 2003-2007
2003
2004
2005
2006
2007
Profit net
2,863,397
4,713,940
7,009,823
9,839,860
13,089,626
plus Amortizarea
1,892,696
2,703,101
3,415,699
4,030,489
4,589,389
plus Cheltuieli cu dobanzile nete
775,241
1,042,679
1,027,741
711,697
253,180
minus interest costs, net of taxes
(151,521)
(209,071)
(208,889)
(221,059)
(314,311)
Minus cresterea in Active circulante, except Cash
(2,875,767)
(4,611,443)
(4,471,200)
(4,471,200)
(4,471,200)
Plus cresterea in Obligatii circulante
1,710,609
3,263,454
3,621,886
3,996,068
3,510,572
Minus cresetrea in Active fixe la cost
(5,896,108)
(8,104,050)
(7,125,975)
(6,147,900)
(5,589,000)
Free Cash Flow
(1,681,453)
(1,201,388)
3,269,085
7,737,955
11,068,256
Firma ZADO PROD --EVALUAREA IN ABSENTA EFECTULUI DE LEVIER
Costul capitalului
20%
Ritmul de crestere a Free Cash Flows dupa 2007
5%
Valoarea prezenta a Free Cash Flows, 2003-2007
8,583,974
Valoarea reziduala, dupa 2007
34,108,422
Valoarea firmei
42,692,396
Valoarea datoriei la sfarsitul anului 2002
8,597,874
Valoarea capitalului propriu
34,094,521
Firma ZADO PROD: MODELUL PRO FORMA FARA DATORIE NEGATIVA
Vanzari parametrul de crestere ('1' indica ritmul de crestere initial)
1
Ratele previzionate pe baza situatiilor financiare: toate ratele sunt % din Vanzari daca nu specifica altfel
Anul
2002
2003
2004
2005
2006
2007
Cash si echivalente de cash
20%
15%
10%
10%
10%
Creante de incasat
22%
Stocuri
4.5%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
Cheltuieli inregistrate in avans si alte Active circulante
5%
Active fixe la cost, as % of incremental Vanzari
70%
65%
58%
51%
44%
40%
Amortizarea
10%
Reante de plata si alte obligatii pe termen scurt
17%
18%
19%
20%
20%
Impozite pe venit de platit (as % of income tax)
25%
Alte pasive circulante
1%
Cheltuieli cu dobanzile
12%
Venituri din dobanzi
6%
Costul bunurilor vandute
40%
Cheltuieli generale, de vanzare si administrative
32%
31%
30%
29%
28%
Provizioane pentru plata impozitului pe profit (ca % din profitul brut)
41.5%
Firma ZADO PROD: MODELUL PRO FORMA FARA DATORIE NEGATIVA
2002
2003
2004
2005
2006
2007
Contul de profit si pierdere
Total Vanzari
18,977,564
28,048,500
42,021,000
55,993,500
69,966,000
83,938,500
Cheltuieli operationale
Costul bunurilor vandute
(11,219,400)
(16,808,400)
(22,397,400)
(27,986,400)
(33,575,400)
Amortizarea
(1,892,696)
(2,703,101)
(3,415,699)
(4,030,489)
(4,589,389)
Cheltuieli generale, de vanzare si administrative
(8,975,520)
(13,026,510)
(16,798,050)
(20,290,140)
(23,502,780)
Cheltuieli cu dobanzile
(1,325,198)
(1,782,358)
(1,756,823)
(1,216,577)
(432,786)
Venituri din dobanzi
259,011
357,386
357,075
377,879
537,284
Profit brut
4,894,697
8,058,017
11,982,604
16,820,273
22,375,429
Provizioane pentru plata impozitului pe profit
(2,031,299)
(3,344,077)
(4,972,781)
(6,980,413)
(9,285,803)
Profit net
2,863,397
4,713,940
7,009,823
9,839,860
13,089,626
Bilant contabil
Active circulante
Cash si echivalente de cash
3,023,989
5,609,700
6,303,150
5,599,350
6,996,600
10,912,882
Creante de incasat
4,194,238
6,170,670
9,244,620
12,318,570
15,392,520
18,466,470
Stocuri
759,104
1,262,183
2,101,050
2,799,675
3,498,300
4,196,925
Cheltuieli inregistrate in avans si alte Active circulante
1,006,169
1,402,425
2,101,050
2,799,675
3,498,300
4,196,925
Total Active circulante
8,983,500
14,444,978
19,749,870
23,517,270
29,385,720
37,773,202
Active fixe
La cost
13,030,853
18,926,962
27,031,012
34,156,987
40,304,887
45,893,887
Minus amortizarea cumulata
(1,703,085)
(3,595,782)
(6,298,883)
(9,714,581)
(13,745,070)
(18,334,459)
Net Active fixe
11,327,768
15,331,180
20,732,129
24,442,405
26,559,817
27,559,428
Total activ
20,311,268
29,776,158
40,481,999
47,959,675
55,945,537
65,332,630
Obligatii circulante
Reante de plata si alte obligatii pe termen scurt
3,271,271
4,768,245
7,563,780
10,638,765
13,993,200
16,787,700
Impozite pe venit de platit
423,486
507,825
836,019
1,243,195
1,745,103
2,321,451
Alte pasive circulante
151,189
280,485
420,210
559,935
699,660
839,385
Total Obligatii circulante
3,845,946
5,556,555
8,820,009
12,441,895
16,437,963
19,948,536
Datorii pe termen lung
8,597,874
13,488,758
16,217,205
13,063,172
7,213,105
-
Capitalul actionarilor
Actiuni comune
4,610,999
4,610,999
4,610,999
4,610,999
4,610,999
4,610,999
Profituri incorporate
3,256,449
6,119,846
10,833,786
17,843,609
27,683,469
40,773,095
Total obligatii si capital propriu
20,311,268
29,776,158
40,481,999
47,959,675
55,945,537
65,332,630
Projected Free Cash Flow, 2003-2007
2003
2004
2005
2006
2007
Profit net
2,863,397
4,713,940
7,009,823
9,839,860
13,089,626
Plus Amortizarea
1,892,696
2,703,101
3,415,699
4,030,489
4,589,389
Plus Cheltuieli cu dobanziles, net of taxes
775,241
1,042,679
1,027,741
711,697
253,180
minus interest costs, net of taxes
(151,521)
(209,071)
(208,889)
(221,059)
(314,311)
Minus cresterea in Active circulante, except Cash
(2,875,767)
(4,611,443)
(4,471,200)
(4,471,200)
(4,471,200)
Plus cresterea in Obligatii circulante
1,710,609
3,263,454
3,621,886
3,996,068
3,510,572
Minus cresterea in Active fixe la cost
(5,896,108)
(8,104,050)
(7,125,975)
(6,147,900)
(5,589,000)
Free Cash Flow
(1,681,453)
(1,201,388)
3,269,085
7,737,955
11,068,256
Firma ZADO PROD --EVALUAREA IN ABSENTA EFECTULUI DE LEVIER
cost of capital
20%
Growth of Free Cash Flows after 2007
5%
Present value of Free Cash Flows, 2003-2007
8,583,974
Terminal value, after 2007
34,108,422
Unlevered value of the firm
42,692,396
Value of Debt at end 2002
8,597,874
Value of Equity
34,094,521
Analiza de sensitivitate
32.80
0.6
20.62
on Vanzari (1 indicates original estimates, >1 is larger)
0.7
23.66
0.8
26.71
0.9
29.75
1
32.80
1.1
35.84
1.2
38.89
1.3
41.88
1.4
44.76
Costul bunurilor
Valoarea
Vandute
Capitalului propriu
<-- hidden
senzitivitatea la costul bunurilor vandute ca procent din Vanzari
35%
44.01
36%
41.77
37%
39.53
38%
37.28
39%
35.04
40%
32.80
41%
30.55
42%
28.06
43%
25.48
44%
22.90
45%
20.31
Beneficiile intelegerii modului de determinare a valorii firmei:
construirea situatiilor financiare pro forma;
determinarea nevoii de finantare externa;
determinarea structurii optime a capitalului firmei analizate;
determinarea riscului de faliment ;
efectuarea de analize de sensitivitate si scenarii de evolutie a firmeis
permite testarea strategiilor operationale, de investitii si finantare prin includerea prevederilor acestora ca ipoteze in modelul financiar,
determinarea evolutiei calitatii gestiunii firmei, astfel daca firma creeaza valoare inseamna ca resursele firmei sunt gestionate eficient, si invers.
[1] Studiul de caz a fost adaptat dupa Simon Beningna, Financial modeling...
[2] Desi poarta numele de analiza pe baza ratelor nu estecintocmai aplicarea cunoscutei metodologii de calcul a claslor de rate semnificatve pentru aprecierea performatelor un ei firme, ci ratele sunt construite prin impartirea diferitilor indicatori la vanzari.
