Metode de evaluare a intreprinderilor - Metode de evaluare dinamice

Metode de evaluare a intreprinderilor - Metode de evaluare dinamice

Metodele de evaluare patrimoniale prezinta inconvenientul de a fi statice iar pentru a determina o serie de valori specifice trebuie tinut seama de o serie de consecinte precum: impactul fiscal, falimentul intreprinderii, evolutiile preturilor , evolutia cursului de schimb a monedei nationale.

Pentru a inlatura aceste insuficiente s-au prezentat metodele de evaluare pe baza de randament ce pun accent pe rentabilitatea intreprinderii dar si de perspectivele afacerii.

Metodele dinamice isi propun sa valorizeze activele studiate la valoarea actuala a fluxurilor viitoare de rentabilitate pe care le vor genera. Prin acest rationament teoria financiara introduce conceptul unei investitii in actiuni are o durata infinita, chiar daca in practica investitorii se coreleaza(interconditioneaza) continuu stiind ca fiecare tranzactie efectuata va aprecia valoarea investitiei sale prin valoarea actuala a fluxurilor de venituri socotite a se primi, an de an, pana la infinit.

Aceste metode, conform teoriei financiare,retin trei tipuri de fluxuri ce caracterizeaza activitatea intreprinderii: fluxurile de trezorerie degajate de activitatea de exploatare(cash-flow), dividendele varsate actionarilor, suplimentul eventual de rentabilitate generat de investitie abordat in raport cu conditiile de piata ale momentului, adica crearea de valoare(economica si ⁄ sau de piata ).

1.Metode de evaluare pe baza de cash-flow

Termenul de cash-flow, preluat din literatura anglo-saxona inseamna fluxul de trezorerie disponibila pe care il degaja un activ sau o societate. Exista mai multe interpretari care se dau continutului acestei categorii. In toate cazurile insa la determinarea marimii se porneste de la profitul net (denumit si capacitate beneficiara ) la care se adauga celelalte disponibilitati banesti create de agentul economic (amortizari si provizioane ) si se scad necesitatile de finantare ale activitatii curente( investitii, variatia necesarului de fond de rulment ).

Afirmam anterior ca termenul de cash-flow are mai multe semnificatii daca se are in vedere sfera de cuprindere. Atunci cand este utilizat pentru a evalua rentabilitatea unei investitii reprezinta fluxul de lichiditati generat de aceasta, daca avem in vedere intreprinderea ca ansamblu fluxul de disponibilitati este cel ce rezulta din totalitatea operatiunilor ( fig. 6.1 )

Figura. 6.1 Formarea disponibilitatilor banesti (Cash-flow)

Determinarea cash-flow-ului se face in conformitate cu Standardul international de contabilitate IAS-7. Modelul de calcul are in vedere faptul ca fluxul de trezorerie(cash-flow) al unei intreprinderi este generat de cele trei tipuri de activitati:

activitati de exploatare,

activitati de investitii ,

activitati de finantare.

Folosind metoda indirecta fluxul de disponibilitati se calculeaza astfel:

Rezultatul net

+ Cheltuieli cu amortizarea si provizioanele

Venituri din amortizari si provizioane

+⁄- Rezultatul din vanzarea imobilizarilor

1

Cheltuielile privind dobanzile

Venituri din plasamente

+⁄- Variatia stocurilor

+⁄-   Variatia debitorilor

+⁄-   Variatia creditorilor

= Flux de trezorerie din activitatea de exploatare(1)

Incasari din vanzarea de imobilizari

Plati pentru achizitia de imobilizari

2

Incasari din vanzarea de titluri de plasament

-Plati pentru achizitia de titluri de plasament

+ Dobanzi, dividende incasate

-Dobanzi, dividende platite

= Flux de trezorerie privind activitatea de investitii(2)

+⁄- Cresteri ⁄ rambursari de capital(in numerar)

3

+⁄- Contractare ⁄ rambursare de imprumuturi

Rambursari de datorii

Dobanzi si dividende platite din activitatea de exploatare

= Flux de trezorerie privind activitatea de finantare(3)

Flux de trezorerie = 1 + 2 + 3

In momentul de fata firmele de consultanta dispun de programe ( soft-uri )care folosind datele dintr-o intreprindere sa ofere variante de calcul a disponibilitatilor.

In practica evaluarii pe baza fluxului de disponibilitati se procedeaza la calculul previzionat al acestuia pentru un interval de timp 3-7 ani prezentat in Tabelul. 6.16. Acest calcul previzional are in vedere elementele:

profitul net deja calculat ( Tabelul. 6.8 )

amortizarea anuala prin aplicarea unei norme medii anuale asupra valorii imobilizarilor corporale sau ca o rata procentuala in cifra de afaceri

investitii suplimentare prognozate ( Tabelul. 6.11 )

modificarea necesarului de fond de rulment

Tabelul. 6.16

Calculul fluxului de disponibilitati

* s-a obtinut prin aplicarea cotei de 3,4 % asupra cifrei de afaceri prognozate

Calculul valorii reziduale, de regula, se obtine prin corectarea fluxului de disponibilitati din ultimul an de previziune cu un coeficient stabilit pe baza experientei unor societati a caror activitate a ajuns la maturitate, cuprins intre 3 si 6.[1]

Stabilirea valorii intreprinderii prin metoda fluxurilor are la baza actualizarea lor si se folosesc urmatoarele :

1.1.Metoda disponibilitatilor succesive

Dupa aceasta metoda valoarea intreprinderii este egala cu suma actualizata a fluxurilor anuale. Se foloseste cand apar diferente semnificative de la un an la altul.

Calculul valorii intreprinderii se face cu relatia

Fd - fluxul de disponibilitati ( cash-flow)

i - rata de actualizare, in cazul nostru de 19%

n - intervalul de ani

Daca o aplicam in cazul de fata, obtinem:

= 340866 +392707 +400503 = 1.021.819 lei

1.2.Metoda disponibilitatilor totale

Este indicat a se folosi atunci cand fluxurile anuale nu prezinta variatii mari, iar perioada de prognoza este destul de mare.

Valoarea intreprinderii este data de suma actualizata a fluxurilor anuale de disponibilitati pe perioada prognozata si este data de formula :

In conditiile exemplului prezentat

lei

1.3. Metoda standard

Cunoscuta si sub denumirea de ,, Discounded cash-flow" in literatura engleza sau metoda de actualizare a fluxurilor viitoare in literatura franceza esenta metodei consta in insumarea fluxurilor de disponibilitati care raman in unitate pana in anul ,,n" cand se apreciaza ca proprietarul ar trebui sa-si reconsidere afacerea. Se stabileste valoarea reziduala a activului. Metoda are la baza principiul conform caruia valoarea unui activ este egala cu valoarea actuala a fluxurilor de disponibilitati posibile de a fi degajate in viitor de acel activ. Dupa aceasta metoda ce ia in calcul si valoarea reziduala valoarea intreprinderii se determina astfel:

In cazul aplicatiei

Se apreciaza ca metodele de randament pot sa contina uneori elemente de subiectivism, motiv pentru care se recomanda o cat mai buna argumentare dar si prudenta .

2. Metode de evaluare bursiera

2.1. Aspecte teoretice

Aceste metode se aplica in cazul particular al societatilor cotate la bursa. Se bazeaza pe cursul actiunilor societatilor si reflecta modul cum sunt evaluate pe piata financiara. Cursul sau cotatia actiunii numita si rating se fixeaza, se dau , de organisme independente, dar in corelatie cu o analiza economico-financiara detaliata si aprofundata a intreprinderii.

Referitor la capacitatea cotatiei bursiere de a prezenta cat mai veridic sanatatea viitoare a intreprinderii, domina doua teorii

Teoria evolutiei aleatoare conform careia analiza evolutiei indicatorilor principali ai bursei dintr-un numar semnificativ de ani ( a volumului tranzactiilor, a cursului, indicatori bursieri ) nu poate sa prevada evolutia viitoare a intreprinderii pe baze stiintifice.

Teoria ipotezelor de piata eficiente (eficient market hypothessis) dupa care datorita folosirii tehnicilor de calcul moderne a indicatorilor bursieri si a modernizarii analizei economico-financiare prin modelare matematica se creeaza premisele ca, cursul cotidian al actiunilor sa reflecte fidel valoarea reala a acestora.

Literatura de specialitate cunoaste mai multe modele de evaluare a actiunilor unei societati cotate la bursa. Specific acestor metode este faptul ca toate au ca punct de plecare realizarile trecute si prezente si prognozeaza marimile viitoare.

In domeniul bursier, venitul ce se obtine din investitia in actiuni este dividendul pe care il va primi investitorul. Asta inseamna ca valoarea prezenta a unei actiuni este egala cu suma actualizata a dividendelor viitoare anticipate pe care le genereaza actiunea respectiva. Aceste metode se folosesc, cu predilectie, pentru evaluarea intreprinderilor cotate la bursa, dar nu exclud si utilizarea lor pentru intreprinderile necotate.

Cele mai des folosite metode sunt:

2.2. Metoda Irving- Fisher

2.3.Metoda Gordon- Shapiro

2.4. Metoda Bates

2.2. Metoda Irving- Fisher

Conform acesteia valoarea actuala a unei actiuni ( V_o) corespunde valorii actuale a fluxurilor viitoare de dividende ce urmeaza a fi primite de catre actionar,dividendele fiind prin esenta fluxuri nete deoarece se calculeaza dupa ce s-a scazut impozitul pe profit si se determina cu relatia:

, unde

Dt - dividendul platit in anul ,,t";

i - coeficientul de actualizare ce corespunde costului fondurilor proprii;

t- numar de ani finit de previziune.

. Autorii au avut in vedere la stabilirea acestui model faptul ca dividendele ce urmeaza a fi primite(incasate )de actionar sunt constante[2](la nivelul ultimului dividend sau a medie ultimelor dividende distribuite). Conceput de aceasta maniera formula de baza devine sub forma unei rente perpetua a unei sume D ce se actualizeaza cu acel coeficient de actualizare i, iar relatia de mai sus devine

2.3. Metoda Gordon- Shapiro

Pentru a prefigura mai bine viitorul, modelul acesta inlatura ipoteza de constanta a dividendelor si considera ca dividendele de primit sunt insotite de o rata crescatoare pana la infinit.

Daca g este rata de crestere constanta si D₁ primul dividend global de primit , atunci valoarea se calculeaza cu relatia:

sau

Este vorba de o progresie geometrica a carei prim termen este iar ratia progresiei este q calculata, .

Suma sa S este data de formula : iar daca . Avand ca punct de plecare ipotezele de mai sus in forma simplificata relatia devine:

(1) unde:

i - rata de risc,

g - rata de crestere a dividendelor

Relatia de mai sus se poate scrie si sub forma : , unde r semnifica randamentul global a dividendelor sau i = r + g = randament + rata de crestere.

Prin urmare, acest model, poate fi utilizat fie pentru a valoriza un titlu fie pentru a determine pentru un curs si randament cunoscute rata de crestere implicita a dividendelor pana la infinit.

Prezentam mai jos, pe baza unor exemple cifrate, modul de determinare a valorii unei actiuni folosind modelul Gordon- Shapiro.

A) Societatea OMEGA , cotata la bursa, are actiuni ce degaja pentru actionari un randament global asupra dividendelor de 3 %. Pentru clasa sa de risc piata cere o rentabilitate a fondurilor proprii de 10 %. Valoarea primului dividend de incasat este de 100 lei.

Se cunoaste rata de risc(i) si randamentul dividendelor(r) se determina rata de crestere a dividendelor, din relatia i = r + g se afla marimea lui g = i - r = 10 % - 3% = 7%. Prin urmare valoarea actiunii data de relatia (1 ) este de :

.

B) Societatea ALFA a fost introdusa al bursa in anul 2001.Ultimul dividend primit pentru o actiune a fost de 100 lei.. Pentru perioadele viitoare se asteapta o crestere a dividendului intr-un ritm anual de 8% pana la finele celui de al treilea an, pentru urmatorii doi ani cresterea este de 6% si o crestere de 4% pana la infinit. Se cunoaste ca rata de risc este de 10%.

In acest caz apar cele trei secvente caracterizate prin ratele lor de crestere a dividendelor, ca atare valoarea actiunii se calculeaza astfel:

98,2 + 96,4 + 94,7 + 91,2 + 87,6 + (1523,1) = 1991,2 lei

2.4. Metoda Bates

Metoda a fost foarte folosita la inceputul anilor 1990 si se caracterizeaza printr-o fundamentare teoretica laborioasa o suplete in utilizare si un orizont finit de modelare aceste fiind tot atatea avantaje ce o recomanda a fi folosita. Are ca punct de plecare modelul Gordon- Shapiro ,prin aprofundarea acestuia, introducand urmatoarele: una sau mai multe perioade succesive in cursul caruia rata de crestere a rezultatelor si implicit a dividendelor este constanta, o valoare terminala. Valoarea actuala a unei intreprinderi este gala cu suma actualizata a dividendelor aferente perioadei n la care se adauga valoarea finala actualizata in anul n. Relatia de calcul o valorii intreprinderii este[3]:

unde:

D - dividendele totale aferente,

Vn - valoarea de revanzare(valoarea finala actualizata) in anul n,

i - rata de rentabilitate ceruta(asteptata) de actionari.

Modelul da informatii despre pretul (aici multiplul de rezultat cunoscut sub denumirea de PER[4])la care trebuie cumparat un titlu pentru a obtine o rentabilitate sperata(i) tinand seama de ipoteza unui pret de revanzare si de perspectivele de crestere si de distribuire a intreprinderii.

Modelul poate fi detaliat daca se are in vedere ipotezele[5]:

dividendul D este supus cresterii cu o rata constanta g , iar

rata de distributie d este constanta(prin urmare D₀ =d*Π_0, unde Π ₀ este profitul in anul 0)

stiind ca :, atunci

V₀=P₀* Π₀ unde P₀ este PER ul aplicat in anul 0.

Pentru anul n unde Pn este PERul din anul n. Prin urmare, relatia V₀=P₀*Π₀ se poate scrie astfel:

sau

.

Cantitatea care multiplica pe d este o progresie geometrica a carui prim termen si ratia progresiei este iar suma S a unei astfel de progresie este data de formula de unde:

In relatia de mai sus A si B sunt coeficienti care fie se pot lua direct din tabelele lui Bates, sau pot fi calculati functie de ipotezele considerate adica tinand cont de rata de crestere g aleasa si de rata de rentabilitate i ceruta. Prin urmare modelul permite plecand de la un PER actual considerat ca normal sa se determine anticipat un Per de revanzare sau invers pornind de la un PER de revanzare(sau de iesire) probabil, functie de rata de crestere prevazuta, sa se justifice un PER actual deci o valoare de piata la acest moment.

Doua sunt principalele utilizari ale metodei Bates:

- la determinarea valorii de achizitie maximala a unei societati pentru ca investitorul sa obtina rata de randament fixata drept obiectiv de rentabilitate;

- la valorizarea unui titlu plecand de la previziunea rezultatului pe termen mediu si a unei rata sperate in functie de riscul de piata atasat societatii respective.

In practica evaluarea unei intreprinderi cu modelul Bates presupune:

1. fixarea unui orizont de iesire(revanzarea titlului)pe termen mediu, 3 sau 5 ani, functie de planul de afaceri intocmit,

2. folosirea unei taxe de actualizare ,rata de risc, sau costul fondurilor proprii,

3. determinarea valorii de revanzare plecand de la un PER de iesire ales prin raportarea la cel a unei societati cotate din acelasi sector.

Societatea OMEGA isi desfasoara activitatea in sectorul chimice pentru care investitorii asteapta o rata de rentabilitate de 10%.Tinand cont de politica sa de dezvoltare cresterea anuala a profitului se estimeaza a fi de 10 % pentru urmatorii 3 ani fata de 5% prevazut la nivelul sectorului. Taxa de distribuire bruta este de 30 %.

Se cere a se determina PER-ul actual(sau de iesire) cunoscand ca in PER-ul actual are marimea 15. Se mai cunoaste ca profitul net pe actiune pentru ultimul exercitiu a fost de 100 lei .

a. Calculul PER de iesire dupa 3 ani se afla prin aplicarea metodei Bates :

de unde:

=

=15*100- de unde

Prin urmare PER-ul de iesire din anul 3 este de

b. Calculul PER-ului actual al societatii

cunoscut fiind deci

unde: PRA - profitul pe actiune

de unde:

V₀ = 1717 iar PER actual = 17,2

Metoda se recomanda a se aplica , in special, pentru societatile ce au perspective de crestere pe termen mediu superioare mediei societatilor cotate a sectorului respectiv.

3. Evaluare pe baza fluxului de valoare economica adaugata

Valoarea economica adaugata este o categorie economica fundamentata in jurul anilor 1980 si a fost adopta pentru prima data de firma Coca-Cola care si-a argumentat astfel optiunea "Ratiunea noastra de a fi este precisa: creare unei valori reale sau profit actionarilor nostri pe termen lung. Consideram ca randamentul total ce se degaja pentru ei depinde direct de profitul economic pe care il cream. Definim profitul economic ca fractiunea din rezultatul de exploatare dupa impozit care exclude costul capitalului global "[6]. Desi de data relativ recenta, ideea a fost formulata la finele secolului XIX de Alfred Marchal care a definit profitul economic ca fiind "capitalul investit multiplicat cu diferenta dintre rentabilitatea operationala a capitalurilor investite si costul de capital".

Referindu-se la valoarea economica adaugata Peter Druker afirma ca este"o masura vitala a productivitatii globale a factorilor de productie care reflecta toate dimensiunile prin care managerii pot crea valoare "[7].Valoarea economica adaugata este dimensiunea surplusului de valoare produsa de o intreprindere pe o perioada de timp data ce poate sa revina unuia sau mai multor exercitii si este in masura de a da aprecia calitatea managementului. Valoarea economica adaugata masoara diferenta dintre rentabilitatea degajata de activele angajate in productie si rata de randament asteptata si ceruta de actionarii ce si-au plasat disponibilitatile lor pentru finantarea activelor intreprinderii. Valoarea economica adaugata este un mijloc de a masura performanta intreprinderii prin deducerea din rezultatul obtinut a cheltuielilor ce reprezinta costul ansamblului de capitaluri utilizate in procesul exploatarii. Astfel, aceasta formeaza cadrul unui sistem complex de gestiune financiara si de interes asupra rezultatelor susceptibile de a ghida totalitatea deciziilor luate de la nivelul consiliului de administratie pana la nivelul locului de munca, de a crea cat mai multa bogatie (rezultate financiare pozitive)pentru actionari, de a imbunatati existenta colectivitatii intreprinderii, a clientilor si colaboratorilor sai. Mai mult, este o modalitate practica de a armoniza interesele celor care participa la crearea sa si care se imparte intre acestia, motiv pentru care valoarea economica adaugata se considera a fi forma cea mai socialista a capitalismului[8].

Valoarea economica adaugata este ceea ce economistii numesc cost de oportunitate, adica randamentul pe care investitorii spera sa-l obtina daca plaseaza disponibilitatile lor banesti intr-un portofoliu de actiuni si obligatiuni cu risc comparabil, la care renunta pentru a detine actiuni la societatea analizata.

Matematic ea corespunde rezultatului exploatarii dupa impozit odata ce au fost deduse cheltuielile corespunzatoare costului capitalului angajat ce sunt sub forma de datorii sau de capitaluri proprii. Relatia de calcul este:

unde:

VEA - valoarea economica adaugata,

REDI- rezultatul exploatarii dupa impozit(in engleza NOPAT Net Operating Profits After Taxes),

K- suma totala a capitalurilor(proprii + datorii),

CMPC- costul mediu ponderat al capitalului.

Pentru a evidentia si alti factori ce afecteaza marimea valorii economice adaugate dar si pentru unele comentarii calculul acesteia se poate modela si de maniera urmatoare[9]. Fiind expresia diferentei dintre venitul net degajat din activitatea de exploatare si costul capitalurilor angajate se poate scrie astfel:

unde: [1]

RE- rezultatul exploatarii,

i-        impozitul pe profit.

Din relatia de mai sus rezulta ca valoarea economica adaugata poate lua una din valorile:

VEA > 0 situatie favorabila, actionarilor li s-a respectat si realizat speranta obtinerii de rezultate financiare pozitive, la fel pentru manageri, angajati si colaboratori;

VEA 0 caz in care intreprinderea realizeaza performante inferioare sau egale cu cele asteptate de piata. Prin urmare, intreprinderea nu creeaza valoare pentru actionari este o situatie nefavorabila pentru agentul economic.

Abordata de aceasta maniera valoarea economica adaugata apare ca un indicator de gestiune dar si de conducere, ce permite masurarea performantelor unui agent economic sau a unui act investitional. Pentru un finantist este un mijloc de analiza si decizie in materie de investitii prin calculul marjei ce rezulta ca diferenta dintre venitul obtinut si costurile normative. Pentru intreprindere valoarea economica adaugata conduce la sensibilizarea responsabililor operativi asupra costului global al resurselor financiare puse la dispozitie. De regula aceste obiective sunt fixate anterior si le regasim in marimea unor indicatori ce compun soldurile intermediare de gestiune precum : cifra de afaceri, rezultatul exploatarii, excedentul brut al exploatarii si pe care trebuie sa le maximizeze.

Precum datoriile financiare si capitalurile proprii nu sunt gratuite pentru un agent economic. Acestea din urma trebuie sa fie remunerate in conformitate cu cerintele si realitatile pietii. In termeni financiari pornind de la relatia [1] cunoscandu-se ca marimea CMPC se calculeaza cu relatia de mai jos

unde :CP-capitalurile proprii ;Rcp-rata rentabilitatii unui titul de plasament ;Df - datorii finaciare ;d-rata dobanzii

si ca Rcp unde : R₀ - rata fara risc(rata obligatiilor de stat) ; Rm- rentabilitatea medie a pietii de actiuni ; ß - coeficientul de risc al pietii de valori.

Inlocium in relatia [1] echivalentul costului mediu ponderat al capitalului se obtine relatia de mai jos :

  [2]

sau [3] Deoarece produsul Df*d reprezinta cheltuielile financiare suportate de intreprindere iar expresia (RE - Df d )(1-i) corespunde rezultatului net curent(RN)al societatii, relatia [3] devine

VEA=RN - CP*Rcp               [4]

In relatia [4] se scoate factor comun CP si

                 [5]

Cum raportul exprima de fapt rentabilitatea capitalurilor proprii relatia [5] capata forma : VEA = CP(r_f - Rcp)       [6]

Conform relatiei [6] un agent economic va avea o valoare economica adaugata pozitiva ,deci creeaza valoare pentru actionari, numai atunci cand nivelul rentabilitatii capitalurilor proprii devanseaza pe cel al rentabilitatii plasamentului.

Modelul poate fi aplicat si intreprinderilor cotate la bursa, caz in care, operand o serie de artificii matematice din relatia [4] se pot evidentia si alti factori specifici.

In materie de investitie bursiera relatia [4] este adevarata cu precizarea ca pentru o societate cotata capitalurile proprii(CP) la valoarea de piata semnifica de fapt capitalizarea bursiera(CPB), in consecinta relatia de plecare devine:

[7]

Intrucat raportul(Price Earnings Ratio) si arata de fapt termenul de recuperare a investitiei in actiuni, iar formula [7] se poate scrie astfel :

VEA = RN(1 - PER*Rcp)                   [8]

Cel putin doua rationamente rezulta din relatia [8]

cu cat PER-ul unei societati este mai ridicat potentialul sau de a degaja valoare economica adaugata este mai redus,

cu cat riscul unei societati ß este mai ridicat cu atat capaciatea sa de a degaja valoare economica adaugata pozitiva scade, deci rentabilitatea asteptata(sperata ) de investitori este o functie crescatoare de risc.

Calculul valorii economice adaugate presupune folosirea datelor raportate prin sintezele contabile contul de profit si pierdere si bilant. Prezentam sub forma tabelara modul de calcul a valorii economice adaugate(tabelul6.17).

Tabelul 6.17

Calculul valorii economice adaugate

Valoarea economica adaugata se foloseste mai departe la determinarea valorii intreprinderii(Vi) cu ajutorul modelului

Vi=