NOI EVOLUTII IN TEORIA MANAGEMENTULUI DE PORTOFOLIU

Finantele comportamentale

Domeniul "finantelor comportamentale" nu este unul nou. De-a lungul timpului, multi investitori au observat ca psihologia joaca un rol foarte important in determinarea comportamentului pietelor financiare. Cu toate acestea, numai de curand mediul academic si-a concentrat atentia asupra acestui domeniu, aparand astfel o serie de studii referitoare la comportamentul investitorilor. Printre primele studii de importanta deosebita in acest domeniu se numara cele ale lui Paul Slovic, referitoare la perceptia gresita a riscului (1972), Amos Tversky si Daniel Kahneman, referitoare la influenta comportamentului psihologic asupra deciziei (1974 si 1979). Unii cercetatori[1] au avut o contributie majora in dezvoltarea acestui nou domeniu al teoriei financiare.

Finantele comportamentale reprezinta un studiu care cauta sa explice ineficienta pietei utilizand teorii psihologice. Observand ca oamenii adesea fac greseli si presupuneri ilogice atunci cand e vorba de afacerile lor, academicienii, inclusiv Richard Thaler, au inceput sa cerceteze profund conceptul psihologic pentru a explica irationalitatile in gandirea oamenilor. Este, asa cum am spus, relativ un nou domeniu de studiu, dar ceea ce invatam este fascinant, precum si folositor pentru investitorii inteligenti.

1.1. Supraestimarea

Cateva studii psihologice au aratat ca erorile de judecata apar pentru ca oamenii au in general incredere exagerata in ei. Daca este intrebat un numar mare de oameni, cati dintre ei considera ca au aptitudini de condus peste medie, o majoritate coplesitoare vor raspunde ca sunt soferi excelenti - ceea ce lasa deschisa intrebarea cine sunt soferii prosti. Cand au fost intrebati, doctorii au crezut in proportie de 90% ca pot diagnostica pneumonia, cand in realitate au dreptate numai in proportie de 50%. Increderea in sine nu este un lucru rau. Dar increderea exagerata in sine este un alt lucru si poate fi chiar paguboasa cand vorbim despre afacerile noastre financiare. Investitorii de acest gen nu numai ca iau decizii eronate pentru ei, dar au si o puternica influenta asupra pietei ca intreg.

Ca regula, investitorii sunt foarte increzatori. Ei cred ca sunt mai destepti decat oricine altcineva si ca pot alege actiuni castigatoare sau, in cel mai rau caz, pot alege cel mai destept administrator financiar care poate sa bata piata. Ei au tendinta de a-si supraestima indemanarile si cunostintele lor. In mod tipic ei aleg informatiile care confirma credintele lor si ignora informatiile contradictorii. In plus, mintile lor lucreaza la cum sa evalueze, chiar daca informatia este deja gata decat sa caute aceste informatii.

Ce dovada avem in legatura cu increderea exagerata a investitorilor? Conform teoriei pietei eficiente se presupune ca investitorii trebuie sa cumpere si sa detina titluri financiare, noi am observat cresterea numarului de tranzactii in ultimii ani. Richard Thaler crede ca investitorii si administratorii financiari traiesc cu credinta ca ei detin cele mai bune informatii si ca pot profita fata de alti investitori.

Increderea exagerata explica de ce atat de multi administratori financiari iau decizii gresite. Ei au prea multa incredere in informatiile pe care le gestioneaza si cred ca au mai multe drepturi decat au in realitate. Daca toti jucatorii cred ca informatiilor lor sunt corecte si ca ei stiu ceva ce altii nu stiu, rezultatul este o afacere buna de tranzactionat.

"Unul dintre cele mai grele lucruri de imaginat este acela ca tu nu esti mai destept decat media,"[2] spunea Daniel Kahneman, un profesor de psihologie si afaceri publice la Universitatea Princeton. Dar realitatea este ca nu oricine este mai bun decat media. Increderea exagerata nu numai ca ajuta sa explicam tranzactiile in exces, dar poate,de asemenea, sa explice si volatilitatea mare existenta pe piata in ultimii ani. Este in credinta lui Kahneman ca supraincrederea sa fi fost marcata si de avertismentele de "exhuberanta irationala" din partea lui Alan Greenspan - Presedintele Federal Reserve. Impotriva avertismentelor analistilor asupra fenomenului de supraevaluare, investitorii se arunca direct pe piata.

1.2. Suprareactia

Thaler indica cateva studii recente care demonstreza cum oamenii pun prea mult entuziasm in cateva sanse, crezand ca au prins un trend. In particular, investitorii tind sa se fixeze pe cele mai recente informatii pe care le-au primit si sa extrapoleze de la acestea; ultimul raport de castiguri va deveni astfel, in mintea lor, un semnal pentru viitoarele castiguri. Dupa aceea, crezand ca ei vad ceva ce altii nu vad, ei iau decizii pripite din motive superficiale.

Supraincrederea este prezenta aici, bineinteles; oamenii cred ca ei inteleg mai bine informatiile decat altii, ca le interpreteaza mai bine. Dar este mai mult de atat. Increderea exagerata este extrapolata de reactia exagerata. Cercetatorii de comportamente au invatat ca oamenii tind sa reactioneze exagerat la stirile rele si sa reactioneze mai incet la stirile bune. Psihologii numesc asta "suprareactia cauzata de influenta unor factori". Astfel, daca raportul de castiguri pe termen scurt nu este bun, raspunsul tipic al investitorilor este unul abrupt, care are un efect inevitabil asupra preturilor actiunilor.

Thaler[3] descrie aceasta emotivitate exagerata pe termen scurt ca o "miopie" a investitorului si crede ca ar fi mai bine ca acestia sa nu primeasca informatiile lunar. Intr-un studiu efectuat impreuna cu alti cercetatori, el a demonstrat ideea sa intr-un mod dramatic.

Thaler si colegii sai au cerut unui grup de studenti sa investeasca intr-un portofoliu ipotetic format din actiuni si titluri de trezorerie. Dar, intai ei au asezat studentii in fata unui calculator si au simulat castigurile portofoliului pentru o perioada de 25 ani. La jumatate din studenti li s-au acordat tone de informatii reprezentand natura volatilitatii pietei si despre fiecare schimbare de pret. Celuilalt grup li s-au dat doar informatii despre performantele periodice masurate pe o perioada de 5 ani. Thaler a cerut fiecarui grup sa-si aloce portofoliul lor pentru urmatorii 40 de ani.

Grupul care a fost bombardat de multe informatii, cateva dintre ele ducand in mod inevitabil la pierdere, a alocat doar 40% din banii lui pe piata de actiuni. Grupul care a primit numai informatii periodice a alocat aproape 70% din portofoliu in actiuni. Thaler, care tine discursuri in fiecare an la Conferinta de Comportament sponsorizata de Biroul National de Cercetari Economice si John F. Kennedy School of Government la Harvard, a spus grupului " Sfatul meu este sa investiti in actiuni si dupa aceea sa nu deschideti corespondenta".

Thaler este bine cunoscut pentru un alt studiu in care demonstreaza ineficienta deciziilor pe termen scurt. El a analizat toate actiunile de la Bursa de la New York si le-a clasificat dupa performanta pe ultimii 5 ani. El a izolat cele mai bune 35 de titluri financiare (ale caror preturi au urcat cel mai mult) si cele mai proaste 35 de titluri financiare (care au coborat cel mai mult) si a creat un portofoliu ipotetic de 70 de actiuni. Dupa aceea a tinut acest portofoliu pentru inca 5 ani si a observat cum "pierzatorii" au depasit "castigatorii" 40% din timp. In lumea reala, Thaler crede ca putini investitori ar fi avut puterea sa reziste sa nu reactioneze la prima cadere a pretului si ar fi pierdut momentul cand "pierzatoriii" au luat-o in alta directie.

Aceste experimente vin sa sustina ideea lui Thaler despre miopia investitorului care duce la decizii prostesti[4]. Unul dintre motivele pentru care miopia provoaca asemenea raspunsuri irationale este un alt aspect al psihologiei: dorinta noastra de a evita pierderea.

1. Aversiune fata de pierdere

Conform cercetatorilor despre comportament[5], durerea unei pierderi este mult mai mare decat bucuria unui castig. La un pariu de 50/50, majoritatea oamenilor nu ar risca nimic decat daca castigul potential este de 2 ori mai mare decat pierderea potentiala.

Acest aspect este cunoscut ca aversiunea asimetrica fata de pierdere: partea de pierdere are un impact mai mare decat partea de castig si este un aspect fundamental al psihologiei umane. Aplicata la piata de actiuni, inseamna ca investitorii se simt de 2 ori mai rau cand pierd bani decat atunci cand castiga. Aceasta motivatie poate fi regasita si in teoriile macroeconomice care ne arata ca, in perioada de boom economic, consumatorii cresc achizitiile lor cu inca 3,5 centi la fiecare dolar castigat in plus. Dar in perioadele de recesiune, consumatorii isi reduc cheltuielile cu de doua ori aceasta suma (6 centi) pentru fiecare dolar pierdut din venitul total.

Impactul aversiunii fata de pierdere asupra deciziei de investitie este vizibil si profund. Noua tuturor ne place sa credem ca am luat decizii bune. Pentru a prezerva opinia noastra buna despre noi insine, noi ramanem intr-o alegere proasta mult timp, sperand ca lucrurile isi vor reveni.

Aceasta aversiune fata de pierdere face investitorii sa fie mai conservatori. Participantii la planurile de pensii de tipul 401 (k), al caror orizont de timp este decada, isi tin inca 30-40% din banii lor investiti in bond-uri. De ce? Doar o aversiune atat de puternica fata de pierdere ar face pe cineva sa-si plaseze banii atat de conservativ. Dar aversiunea fata de pierdere te poate afecta imediat, facandu-te in mod irational sa detii actiuni perdante. Nimeni nu vrea sa admita ca greseste. Dar daca nu vinzi o greseala poti sa renunti la un castig potential pe care l-ai putea avea reinvestindu-l inteligent.

1.4. Calculul mental

Un alt aspect al comportamentului financiar care merita atentia se refera la ceea ce psihologii numesc calcul mental. Acesta reprezinta obiceiul nostru de a ne schimba perspectivele in bani o data cu schimbarea circumstantelor. Suntem inclinati sa plasam mental banii in diferite "inregistrari contabile", aceasta determinand modul cum ne gandim sa ii folosim.

Iata o situatie simpla. Sa ne imaginam ca tocmai v-ati intors acasa dupa o seara petrecuta in oras cu sotul/sotia. Va scoateti portofelul pentru a plati babysitter-ul, dar descoperiti ca nu mai aveti bancnota de 20 de dolari pe care o stiati acolo. Deci, in timp ce conduceti babysitter-ul acasa, opriti la un bancomat pentru a scoate o alta bancnota de 20 de dolari si a-l plati. Ziua urmatoare decoperiti insa ca bancnota de 20 de dolari era in buzunarul de la haina.

Majoritatea oamenilor se vor bucura. Bancnota de 20 de dolari din haina reprezinta bani "gasiti". Chiar daca pimele doua bancnote provin din contul dumneavoastra bancar, reprezentand bani pentru care ati muncit din greu, aceasta bancnota pe care o tineti acum in mana reprezinta bani pe care nu va asteptati sa ii aveti si va simtiti liber sa ii cheltuiti usor.

Inca o data, Richard Thaler a pregatit un experiment academic interesant pentru a demonstra acest concept. In studiul sau foloseste doua grupuri de oameni. Celor din primul grup li se ofera cate 30 de dolari si doua variante: (1) sa puna banii in buzunar si sa plece, sau (2) sa parieze pe arucarea unei monede. Ghicind vor mai primi 9 dolari, iar daca gresesc, vor pierde 9 dolari. Majoritatea grupului (70%) vor accepta pariul calculand ca vor pleca cu cel putin 21 de dolari "gasiti". Celui de-al dolea grup i se ofera variantele: (1) pariu pe aruncarea cu banul: daca pierd primesc 21 de dolari, iar daca castiga obtin 39 de dolari, sau (2) obtinerea a 30 de dolari fara aruncarea cu banul. Din acest al doilea grup, mai mult de jumatate (57%) decid sa ia doar banii. Ambele grupuri pot castiga aceleasi sume de bani, cu aceleasi sanse, dar situatia este perceputa diferit.

Concluziile sunt clare: cum decidem sa investim si cum alegem sa administram aceste investitii depinde de modul in care privim banii. De exemplu, calculul mental este considerat a fi unul din motivele pentru care oamenii nu vand actiunile care merg prost; in mintea lor, pierderea nu este reala pana nu devine efectiva. Un alt aspect se refera la risc. Un lucru este cert: suntem mai pregatiti sa ne asumam riscuri cu bani "gasiti". La scara mare, calculul mental accentueaza o slabiciune a teoriei pietei eficiente; demonstreaza faptul ca valorile pietei sunt determinate nu numai de informatiile obtinute, ci si de modul in care oameni percep aceste informatii.

Studiul acesta este fascinant. Este foarte interesant faptul ca joaca un rol atat de important in procesul de investire, o lume dominata de cifre reci si date concrete. Cand trebuie sa luam decizii de investitii, comportamentul este uneori ciudat, cateodata contradictoriu, alteori zapacit. Uneori deciziile irationale sunt de-a dreptul ilogice, alteori nu se incadreaza in nici un tipar. Luam decizii adecvate intamplator si decizii gresite fara nici un motiv.

Ceea ce este alarmant in special si ceea ce toti investitorii ar trebui sa inteleaga este faptul ca uneori nu sunt constienti de deciziile gresite. Pentru a intelege in totalitate piata si procesul de investire stim ca, de fapt, trebuie sa intelegem propriile irationalitati. Studiul psihologiei judecatii gresite este la fel de valoros pentru un investitor ca analiza unei foi din balanta sau a declaratiei de venit. Poti fi expert in arta evaluarii firmelor, dar daca nu acorzi timp intelegerii comportamentului financiar, va fi deosebit de dificil sa iti imbunatatesti strategia si performanta investitionala.

1.5. Alte laturi ale comportamentului financiar

Tipicitatea se refera la tendinta investitorilor de a lua decizii bazate pe stereotipuri, de a vedea modele, tipare acolo unde ele nu exista. Tipicitatea apare si la investitorii care aplica "legea numerelor mici" si admit ca evenimentele recente vor continua si in viitor. Pe pietele financiare, acest element psihologic se concretizeaza in "goana" investitorilor dupa valori mobiliare care au obtinut rezultate bune intr-o perioada recenta, fara a mai analiza alte valori mobiliare.

Adoptarea unei scale valorice fixe, bazata pe observatii recente asupra trendurilor unor valori mobiliare, poate conduce la reactii lente ale investitorului atunci cand trendurile se modifica.

Eroarea tipica "jucatorului de noroc" apare cand investitorii prognozeaza in mod gresit ca trendul unei valori mobiliare se va schimba si isi modifica deciziile in concordanta cu noile prognoze.

Disponibilitatea investitorului apare atunci cand acesta pune un accent exagerat, in luarea unei decizii, pe informatii usor disponibile.

Aversiunea fata de regrete ia nastere din dorinta investitorilor de a evita sentimentul de regret (vina) ce poate lua nastere dintr-o decizie gresita. Aceasta aversiune incurajeaza investitorii in a pastra acele valorile mobiliare care au au evoluat corespunzator, pentru a evita astfel recunoasterea pierderii; totodata, investitorii sunt mai putini receptivi la ideea de a investi in noi valori mobiliare pe pietele care au au evoluat corespunzator in trecut.

3.2.  Modelul Buffet de investire si de gestiune a portofoliilor

Modelul lui Buffet[6] este o aparitie noua si controversata in sfera teoriei financiare, venita, de data aceasta, din sfera practica a activitatii investitionale (W. Buffet este considerat la ora actuala "cel mai mare investitor al lumii"). Strategia gandita de Buffet, construita prin imbinarea unor elemente teoretice si practice, este menita sa dea rezultate remarcabile in activitatea de analiza si selectie a portofoliilor.

2.1. Companii remarcabile

De-a lungul anilor Warren Buffet a dezvoltat o modalitate de a alege companiile in care el considera ca merit[ s[ investe]ti. Alegerea sa se bazeaza pe o judecata sanatoasa: daca compania are o situatie buna si e condusa de oameni capabili in final valoarea sa va fi reflectata in pretul actiunilor. Astfel, Buffet isi concentreaza atentia pe analiza economica a afacerii si pe aprecierea managementului sau si nu pe urmarirea pretului actiunilor.

Aceasta nu inseamna ca analiza companiei - descoperirea tuturor informatiilor care determina valoarea sa economica - este un lucru usor. Presupune munca. Dar Buffet a remarcat adesea ca acesta munca nu necesita mai multa energie decat cea cheltuita in incercarea de a fi deasupra pietei, iar rezultatele sunt mult mai utile.

Determinarea valorii intrinseci a unei companii - primul si cel mai critic pas in procesul decizional al lui Buffett este o combinatie de iscusinta si stiinta. Stiinta implica o parte destul de simpla a matematicii.

Pentru a calcula valoarea curenta a unei afaceri pornesti de la a estima cash-flow-urile care te astepti sa apara in decursul unei afaceri si apoi aduci totul in prezent, folosind o rata adecvata de actualizare. Buffet incearca sa explice acest proces astfel: "Daca am putea vedea, analizand o afacere, cash-flow-urile de intrare si de iesire viitoare dintre afacere si proprietarul sau pentru urmatorii 100 de ani sau pana cand afacerea dispare si apoi le-am putea actualiza la o rata adecvata a dobanzii, atunci aceasta ne-ar putea oferi un cuantum al valorii intrinseci ". Acest concept, stipulat de John Burr Williams in Teoria valorii investitiei, este un adevar azi ca si atunci cand a fost pentru prima oara scris acum mai bine de saizeci de ani.

Unii oameni cred ca este mai usor sa compari acest proces cu acela folosit pentru evaluarea unei obligatiuni. Matematic este acelasi lucru. In loc de cash-flow, obligatiunile au cupoane, in loc de o perioada nelimitata obligatiunile au o perioada limitata, moment in care ramburseaza capitalul investit proprietarilor. "Ar fi ca si cand ne-am uita la o obligatiune cu un intreg manunchi de cupoane ajunse la scadenta intr-o suta de ani", explica Buffett. "De asemenea, afacerile au cupoane care sunt pe cale sa se extinda in viitor. Singura problema este ca acestea nu sunt tiparite pe un document. Asadar, depinde de investitor sa estimeze care vor fi aceste cupoane."

Estimand castigul acestor cupoane, ele depind apoi de doua valori: castigurile probabile viitoare si de rata de actualizare folosita pentru a aduce acele castiguri viitoare la valori actualizate. Pentru a doua valoare, rata de actualizare, Buffet, in general, foloseste ca rata curenta rata obligatiunilor guvernamentale pe termen lung. Datorita certitudinii ca Guvernul S.U.A. va plati dobanda pe o perioada de treizeci de ani realmente sigur, putem spune ca avem de-a face cu un risc zero. Asa cum afirma si Buffett, "Folosim riscul zero, pur si simplu, pentru a compara o investitie cu alta." Dupa parerea lui Buffett, acesta este, pur si simplu, cel mai adecvat instrument de a masura un cos cu o multitudine de tipuri de investitii: obligatiuni guvernamentale, obligatiuni ale corporatiilor, actiuni, cladiri de apartamente, puturi petroliere si ferme.

Buffett nu adapteaza rata de actualizare in mediu nesigur. Daca o investitie pare mai riscanta decat alta, el pastreaza rata de actualizare constanta, in schimb ajusteaza pretul de cumparare. El doreste, cu alte cuvinte, sa obtina o masura de precautie neincluzand o prima pentru "riscul de finantare interna", asa cum prevede modelul CAPM al lui Sharpe, ci cumparand la un pret mai scazut. "Daca intelegi o afacere si poti sa-i prevezi, in mod perfect, viitorul, atunci nu mai sunt necesare decat masuri minime de protectie" spune Buffett. "In schimb cele mai vulnerabile afaceri necesita masuri importante de siguranta."

Warren Buffett aplica trei principii in ceea ce priveste managementul unei companii: rationalitate, candoare, rezistenta la imperativul institutional.

a. Rationalitate.

Asa cum am vazut, daca o companie genereaza randamente ridicate capitalului propriu, datoria managementului este sa reinvesteasca aceste castiguri inapoi in companie, in beneficiul actionarilor. Totusi, daca castigurile nu pot fi reinvestite la rate ridicate, managementul are trei posibilitati: sa ignori problema si sa continui sa reinvestesti sub rata medie, sa cumperi crestere, sa inapoiezi banii actionarilor, care apoi pot avea o sansa sa reinvesteasca banii in alta parte la rate mai mari. In conceptia lui Buffett, numai o singura alegere este rationala si aceasta este ultima optiune dintre cele mentionate.

Asa cum incercam sa masuram valoarea managementului, decizia luata in aceasta situatie ne da un indiciu. Alegerea pe care conducerea o face se va dovedi fie valoroasa, fie dezamagitoare pentru actionari cu mult inainte ca rezultatele sa fie centralizate intr-un raport anual.

b. Candoare

Dupa rationalitate, ar trebui sa cercetam candoarea managementului. In timp, fiecare companie fac greseli atat mari, cat si neimportante. Prea multi manageri au tendinta sa raporteze rezultate de un optimism in exces mai degraba decat o explicatie onesta.

Este ceva admirabil specific managerilor care, cu curaj, discuta despre esecurile companiei cu actionarii. Convingerea lui Buffett este aceea ca managerul care-si divulga greselile si le va corecta.

c. Imperativ institutional

Daca alocarea este simpla si logica, de ce capitalul este asa prost alocat? Daca managementul persista in acumularea intelepciunii si credibilitatii-infruntand greselile, de ce rapoartele anuale trambiteaza numai de bine ?

Raspunsul, asa cum a constatat Buffett, este forta nevazuta numita imperativul institutional - rationamentul conform caruia tendinta conducerii corporatiei este de a imita comportamentul celorlalti manageri, fara a avea importanta cat de absurd sau irational poate fi.

Gandind independent si mergand pe o directie bazata pe rationalitate si logica este mult mai acceptabil sa maximizezi profiturile companiei decat o strategie care este cel mai bine descrisa prin sintagma "urmati liderul."

Evaluand managementul prin prisma celor trei dimensiuni este mai dificil decat de masurat performantele financiare, pentru simplul motiv ca fiintele umane sunt mai complexe decat cifrele. Intr-adevar, datorita faptului ca masurarea activitatii umane este vaga si imprecisa asa cum considera multi analisti, nu putem atribui managementului grade de incredere si de aceea operatiunea este inutila. Ei par sa sugereze ca, in afara de virgula si zecimala, nu este nimic de masurat.

Altii sunt de parere ca valoarea managementului este pe deplin reflectata in statistica performantelor companiei - incluzand vanzari, marje de profit si randamentul capitalului propriu-fara a mai fi nevoie de un alt instrument de masura.

Ambele opinii prezinta cat de cat valabile, dar nici una nu este destul de puternica sa depaseasca premisa initiala. Motivul gasirii timpului pentru evaluarea managementului este acela ca iti ofera mai devreme semnale de avertizare legate de o eventuala performanta financiara. Daca analizezi indeaproape promisiunile si actiunile echipei manageriale, vei gasi indicii ale masurarii valorii muncii sale cu mult inainte ca acestea sa fie publicate in rapoartele financiare sau in paginile cu cotatii din ziarul tau. Descoperirea acestor indicii va necesita ceva investigatii, fapt ce poate fi considerat suficient pentru a descuraja pe cei slabi de inger sau pe cei lenesi. Descurajarea lor este castigul tau.

Daca ideea evaluarii managementului inca pare vaga, Buffett ofera cateva sfaturi:

- Sa examinati rapoartele anuale pe cativa ani in urma, fiind in special atenti la ceea ce spune managementul decat la strategiile de viitor.

- Sa comparati acele planuri cu rezultatele de astazi: in ce proportie au fost ele realizate ?

- Sa comparati strategiile de acum cativa ani cu strategiile si ideile anului curent, analizand: cum s-a schimbat conceptia legata de aceste aspecte ?

- Sa comparati rapoartele anuale ale companiei de care sunteti interesati cu cele ale altor companii similare ce fac parte din aceeasi ramura industriala. Nu este intotdeauna simplu sa gasesti exact companii similare, dar poti totusi sa intuiesti o comparatie relativa a performantelor.

Un investitor atent este, in mod perfect, concentrat asupra evaluarii managementului. Cineva care poseda cateva companii si doreste sa le detina pentru cativa ani are, cu adevarat, oportunitatea sa invete management. Urmareste prin rapoartele anuale preliminare si incepe sa dezvolte un istoric al managementului respectiv. Urmareste ceea ce se scrie despre companiile tale in presa; citeste ce spune managementul si ce spun ceilalti despre acesta. Daca remarci ca managerul tocmai a facut o declaratie sau o prezentare, iti iei imediat o copie de la departamentul de relatii cu investitorii si o citesti o cu atentie. Cauta in paginile Web ale firmelor informatii la zi, actualizate. In orice caz trebuie sa fii atent. Important este: sa nu renunti la premisa evaluarii managementului din cauza ca sarcina nu este asa usoara. Cu cat esti mai atent la indicii, cu atat o sa fi mai bine pus la punct si procesul va deveni mai usor.

De ce faci toate aceste lucruri? Vei descoperi picaturi de informatii care vor influenta in final pretul actiunilor, dar tu le vei avea in avans. Daca, asa cum sugereaza Buffett, piata este adesea eficienta, evaluarea managementului este un instrument analitic care te poate aseza in fruntea pietei.

Procesul analitic pe care Buffet il foloseste presupune verificarea fiecarei oportunitati pe fondul unor opinii de investire sau principii fundamentale. Aceste principii pot fi considerate ca niste unelte folositoare. Fiecare principiu individual este o unealta analitica care, prin agregare, ofera metode de selectare a companiilor cu cele mai mari sanse de rezultate economice importante.

Daca sunt urmate indeaproape, principiile lui Warren Buffet va vor conduce inevitabil la companii bune care pot fi utilizate pentru un crearea unui portofoliu centralizat. Aceasta pentru ca veti fi ales companii cu o istorie in rezultate superioare si management stabil, iar aceasta stabilitate prezice o mare posibilitate de a avea rezultate in viitor ca si cele din trecut. Si aceasta este esenta investitiei bine gandita: concentrarea investitiilor tale in companii care au cea mai mare posibilitate de a avea rezultate peste medie.

Investitiile bine gandite au la baza teoria probabilitatii din matematica. Pentru inceput, incerc[m un exercitiu mental: ne gandim la "companiile bune" ca la "evenimente de mare probabilitate". Prin analiza aceasta vom identifica deja companiile cu o istorie buna si, prin urmare, cu sanse bune pentru viitor. Acum cumul[m toate informatiile pe care le aveti si le analizam in mod diferentiat, cu alte cuvinte in termeni de probabilitate.

Principiile lui Warren Buffett

Principii de afaceri

Este afacerea simpla si clara?

Are afacerea o istorie logica si eficienta?

Are afacerea perspective favorabile pe termen lung?

Principii de management

Este managementul conform cu logica?

Este managementul cinstit cu actionarii sai?

Principii de finante

Concentreza-te pe dividende, nu pe castigul din pretul pe actiuni.

Calculeaza profitul detinatorului

Cauta firme cu profit mare.

Pentru fiecare dolar reinvestit, asigura-te ca firma creeaza cel putin un dolar din valoarea pe piata.

Principii de marketing

Care este valoarea afacerii?

Poate sa fie afacerea achizitionata sub valoarea nominala?

2.2. Concentrarea (focalizarea) investitiei

Sfatul lui Buffett pentru un investitor necunoscator este de a se axa pe indicele mijloacelor banesti. Mult mai interesant este ceea ce spune strategia local[ pe indici mai departe: "Daca esti un investitor cunoscator, capabil sa intelegi economia afacerilor si sa gasesti cinci pana la zece companii corect evaluate care detin profituri competitive pe termen lung, nu vei intelege nimic din diversificarea standard (bazata pe portofolii diversificate de active)."

Ce se intampla cu diversificarea conventionala? Pe de o parte, ea sporeste sansele sa achizitionezi ceva despre care nu stii suficiente lucruri. Investitorul "cunoscator", care aplica cele 11 principii enunate de Buffett, ar face mai bine sa se concentreze asupra a numai "cinci pana la zece" companii, sugereaza Buffett. Altii, care sunt adeptii unei abordari filozofice, au sugerat un numar chiar mai mic de trei; pentru investitorul mediu, un caz legitim poate fi de la zece la cincisprezece. Astfel, la intrebarea anterioara, "Cat de mult inseamna putin?", raspunsul scurt este: nu mai mult de cincisprezece. Mai important decat sa determini numarul exact este sa intelegi conceptul general. Incercarea va esua, daca te concentrezi sa investesti intr-un portofoliu mare, cu zeci de actiuni.

Warren Buffett remarc[ faptul ca John Maynard Keynes, economist de origine britanica, este sursa de inspiratie pentru ideile sale. In 1934, Keynes, el @nsu]i investitor, scria unui asociat in afaceri: "Este gresit sa gandesti ca limitezi propriile riscuri, daca petreci mult timp cu initiative despre care stii insuficient si in care n-ai motiv sa te increzi. Cunostintele si experienta sunt, evident, limitate si, personal, rareori acord totala incredere pentru mai mult de dou[ sau trei initiative". Scrisoarea lui Keynes este prima lucrare care se refera la ideea concentr[rii asupra localiz[rii investitiei.

O influenta mai profunda asupra gandirii lui Buffett a avut-o Philip Fisher. Fisher, important consilier in investitii de aproape jumatate de secol, este autorul a doua carti importante: "Common Stocks and Uncommon Profits" si " Paths to Wealth Through Common Stocks", ambele carti admirate de Buffett.

Phil Fisher, cunoscut pentru studiul asupra portofoliilor, intotdeauna a subliniat ca prefera sa aiba un numar mic de companii remarcabile, pe care le intelege bine, decat sa detina aciuni la un numar mare de companii medii pe care le intelege prost. Fisher si-a inceput afacerea de consiliere in domeniul investitiilor la putin timp dupa prabusirea bursei de valori din 1920, si isi aminteste cat de important este sa ai rezultate bune. "In acele timpuri, nu era loc pentru greseli". Ca regula generala, Fisher si-a limitat portofoliul la mai putin de zece companii, trei sau patru dintre ele reprezentand adesea 75% din totalul investitiei.

Ken Fisher, fiul lui Phil Fisher, este de asemenea un manager financiar de succes. El sintetizeaza filozofia tatalui sau astfel: "Abordarea tatalui meu din domeniul investitiilor se bazeaza pe formula neobisnuita, dar perspicace si anume ca: "Mai putin inseamna mai mult."

2. Rata mare a probabilit tilor

Influenta lui Fisher asupra lui Buffett poate fi vazuta, de asemenea si in conceptia acestuia ca atunci cand dai peste o oportunitate serioasa, singura cale rationala este sa faci o investitie mare. Ca toti marii investitori, Fisher a fost foarte disciplinat. In dorinta sa de a intelege cat mai multe despre o companie, el a vizitat multe companii de care era interesat. Daca ii placea ceea ce vedea, nu ezita sa investeasca o importanta suma de bani in respectiva companie

Astazi, Warren Buffett reflecta aceeasi gandire: "Cu fiecare investitie pe care o faci, ar trebui sa ai convingerea si curajul sa plasezi cel putin 10% din valoarea neta in acele actiuni." Buffett afirma ca portofoliul ideal ar trebui sa contina nu mai mult de 10 actiuni, daca fiecare ar primi 10%. Cu toate acestea, investitia nu este o simpla chestiune de a gasi 10 pachete de actiuni si de a diviza fondul comun de investitii in parti egale. Chiar daca actiunile dintr-un portofoliu reprezinta evenimente cu o mare probabilitate, unele vor fi inevitabil mult mai mari decat altele si ar trebui sa li se acorde o mai mare proportie din investitie.

Jucatorii de blackjack inteleg aceasta tactica intuitiv: cand sansele sunt clar in favoarea lor, ei pariaza mult. In ochii multor cercetatori, investitorii si jucatorii au multe in comun, poate pentru ca ambii au la baza aceeasi stiinta: matematica. Odata cu teoria probabilitatilor, matematica ne furnizeaza un alt exemplu de calcul rational: modelul de optimizare Kelly. Acesta este reprezentat intr-o formula care foloseste probabilitatea pentru calculul optimizarii, in acest caz, proportia investitiei optimale.

2.4. Orizontul lung de timp

Investitia concentrata (focalizat[) este in antitez[ cu cea larg diversificata, indreptata spre profituri mari. Dintre toate strategiile energice, investitia concentrata ofera sansa cea mai mare de a iesi in castig in timp, dar necesita ca investitorii sa isi mentina cu rabdare portofoliul chiar si atunci cand alte strategii par a fi superioare ca profit. Pe termen scurt, observam ca schimbarile in rata dobanzii, rata inflatiei sau in previziunile de profit pe termen scurt pot afecta preturile actiunilor. Dar, pe masura ce orizontul de timp se indeparteaza, tendinta indicatorilor fundamentali ai afacerilor va domina in mod crescator pretul actiunilor.

Cat de lung este orizontul de timp ideal? Asa cum ne putem imagina, nu este nici greu, dar nu exista nici o regula rapida (cu toate ca probabil Buffet ar spune ca orice previziune mai mica de 5 ani apartine unei teorii proaste). Scopul nu este profit zero; ar fi un lucru gre]it de a te reine s[ faci a profita din afaceri bune atunci cand acestea apar. S[ ne imagin[m c[ ne propunem o rat[ a rentabilitatii intre 10 si 20 de procente. O rata de 10 procente sugereaza c[ vom mentine actiunile/portofoliului pentru 10 ani, iar o rata de 20 de procente implica o perioada de 5 ani.

Fluctuaia preturilor este un produs secundar necesar investitiei concentrate. Intr-un portofoliu traditional, diversificarea larga are efectul de a produce o medie a inevitabilelor schimbari ale preturilor actiunilor. Managerii de portofolii active stiu toti foarte bine ce se intampla cand investitorii isi deschid situatiile lunare si vad, negru pe alb, o scadere a valorii (in USD) actiunilor lor. Chiar si cei care inteleg ca asemenea diminuari fac parte din cursul normal al activitatii pot reactiona emotional si pot intra in panica.

Cu cat este portofoliul mai diversificat, cu atat sansele sunt mai mici ca situatia lunara sa se modifice major din cauza schimbarii pretului unei singure actiuni. Este totusi adevarat ca o larga diversificare este o sursa de multumire pentru multi investitori pentru ca netezeste cresterile de pe parcurs. Dar, in scopul evitarii neplacutului, realizezi o medie a cresterilor si scaderilor, ceea ce vei castiga vor fi rezultate medii.

Investitia concentrata urmareste rezultatele peste medie. O dovada clara, atat in studiul academic, cat si in exemplele din realitate, ca perseverenta este cheia succesului. Nu exista nici o indoiala, oricum, ca drumul este fara obstacole. Investitorii concentrati accepta aceste obstacole/riscuri pentru ca stiu ca, pe termen lung evolutia fundamentala a companiilor va compensa orice fluctuatie de pret pe termen scurt.

Modele liniare ]i neliniare

1. Modelul de arbitraj APT

Avand la baza preocuparile privind eliminarea ipotezelor prea restrictive ale modelului CAPM, Stephen A. Ross, profesor la Universitatea din Pennsylvania a elaborat un model factorial intitulat modelul de evaluare prin arbitraj (APT - Arbitraje Pricing Theory)[7].

Modelul opereaza cu o serie de ipoteze[8] :

a)     pietele de capital sunt perfect competitive;

b)     rentabilitatea fiecarui pachet de actiuni depinde in mod liniar de "n" factori independenti;

c)     toti investitorii au anticipari omogene cu privire la rentabilitatea oricarui activ;

d)     toate activele/portofoliile de titluri trebuie sa ofere aceeasi rentabilitate sperata ; in caz contrar, investitorii ar trebui sa cumpere si sa vanda anumite active astfel incat sa obtina un profit de arbitraj (castig obtinut fara investitii suplimentare si fara risc);

e)     activele/portofoliile nu sunt corelate;

f)      modelul nu se bazeaza pe ideea conform careia investitorii analizeaza portofoliile prin prisma rentabilitatii asteptate si a dispersiei ;

g)     investitorii prefera un nivel mai ridicat al averii unuia mai redus ;

h)     modelul nu necesita ipoteze restrictive referitoare la functia de utilitate a investitorilor precum si distributia rentabilitatilor activelor;

i)       modelul nu necesita determinarea rentabilitatii portofoliului de piata.

O diferenta fundamentala fata de modelul CAPM estre aceea ca Ross modifica premisele: daca Sharpe cauta o rentabilitate normata, in scopul determinarii pretului de echilibru in raport cu care vor fi apreciate proiectele de investitii de pe piata, Ross cauta un model de absenta a oportunitatilor de arbitraj, cunoscandu-se faptul ca in conditii de echilibru, pretul de piata coincide cu valoarea activului.

Teoria preturilor de arbitraj se bazeaza pe legea pretului unic conform careia doua active/portofolii de acelasi risc nu pot fi vandute pe piata la rentabilitati diferite.

Pentru o piata concurentiala, multimea de arbitraje pret-valoare va face ca valoarea activelor sa genereze aceeasi rentabilitate la un risc anume asumat. Aceasta rentabilitate va fi in functie de rentabilitatea sperata a activului , precum si in functie de mai multi factori macroeconomici[9].

Modelul APT se bazeaza pe ipoteza conform careia echilibrul pe piata de capital preintampina oportunitatile de arbitraj; in plus, modelul APT constituie o relatie de tip liniar intre rentabilitatea scontata a activelor/portofoliilor de titluri si coeficientii de volatilitate beta ce caracterizeaza un portofoliu total diversificat (riscul sau specific este nul) ce poate fi alcatuit practic plecand de la un numar mare de active.

Asadar, exista o similitudine intre modelul APT si cel CAPM, mai ales in privinta generalizarii pe care modelul APT o realizeaza, legand rentabilitatea scontata a unui activ/portofoliu de mai multi factori macroeconomici comuni. Cu toate acestea, teoria preturilor de arbitraj nu poate preciza numarul factorilor macroeconomici comuni de risc si nici care sunt acesti factori.

Totodata, pe langa ipotezele specifice modelului CAPM, modelul APT ia in considerare posibilitatea efectuarii de operatiuni short nelimitate, ca si utilizarea veniturilor rezultate din astfel de operatiuni drept masura de precautie impotriva achizitionarilor masive de active (in speta, actiuni).

2. Modelul VaR (Value-at-Risk)

VaR[10] reprezinta o estimare maxima, cu o anumita probabilitate, a nivelului pierderii valorii unui portofoliu la un orizont de timp stabilit.

Avantajele pe care estimarea valorii-la-risc le ofera rezida din capacitatea sa de a exprima cantitativ, numeric, nivelul de risc al unui portofoliu la un moment dat precum. De aici, si rolul sau intr-o alocare mai eficienta a capitalurilor de catre investitori, in delimitarea riscului minim asumat de investitori, precum si ca instrument de masurare a performatelor.

Metodologia VaR nu s-a dovedit insa a fi un panaceu pentru managementul riscurilor financiare, prezentand o serie de limite[11].

Ca o prima critica, desi modelele VaR se dovedesc capabile sa estimeze cu o destul de mare precizie nivelul riscurilor de piata, ele sunt inapte in a oferi solutii pentru celelalte tipuri de riscuri (precum riscul lichiditatii si riscul operational)

La fel ca si in cazul celor doua riscuri de mai sus, riscul de aparitie a unui crah bursier nu poate fi captat de modelele subscrise metodologiei VaR. Prin urmare, aplicand doar VaR ca instrument de management al riscurilor se pot pierde din vedere informatii relevante.

O a doua limita a metodologiei rezida in dependenta sa fata de corelatiile si covariantele dintre activele financiare. Exista voci care pretind ca VaR nu ar trebui sa incorporeze asemenea date pentru a scoate in evidenta care ar fi pierderea insituatii extreme, de crah bursier, in timp ce altele sustin contrariul. Ambele opinii prezinta propriile sale dezavantaje. Ignorarea corelatiilor ar putea conduce la valori extreme ale VaR, adica la pagube excesiv de mari care nu ar fi conforme cu realitatea - crahurile survin ca situatii izolate determinate de disfunctionalitati cronice instalate in structura pietei. Pe de alta parte, integrarea corelatiilor si covariantelor, ca urmare a relativei volatilitati a acestora, fapt nesurprins de VaR, poate conclude in subestimarea capitalului pierderii, deci a riscului real.

In al treilea rand, din punct de vedere contabil se impune necesitatea promovari unui model de calculare a VaR. Pe de alta parte, insa, existenta unui singur model ar dizolva flexibilitatea necesara modelelor pentru a se putea grefa particularitatilor concrete a portofoliului fiecarui investitor. Butler McCormack, autorul cartii Mastering Value-at-Risk, sustine ca dificultatea care ar putea aparea este cea a situatiei unui crah bursier, in care toti investitorii, dotati cu acelasi model de evaluare a riscului de piata, ar actiona in modalitati foarte similare, fapt ce ar agrava si mai mult starea de instabilitate a pietei.

O a patra limita rezida in ipoteza preferata de utilizatorii VaR ca randamentele preturilor activelor urmeaza o distributie normala. In realitate, exista modificari mai ample ale preturilor decat sugereaza distributia normala. Astfel, folosirea distributiei normale risca subestimarea situatiilor de risc extrem, de cadere generala a cursurilor.

Inaintea trecerii la calcularea efectiva a VaR, orice investitor trebuie sa-si aleaga doua lucruri: orizontul de timp pentru care se estimeaza riscul si procentul de toleranta la risc.

Odata alese, orizontul de risc si procentul de toleranta la risc, se calculeaza VaR ca diferenta dintre valoarea asteptata a portofoliului la orizontul de risc ales si cea mai mica valoare a portofoliului (numita si cuantila) la acelasi orizont, anticipata cu o probabilitate p de 95%.

Modele neliniare[12] ale pie elor de capital

Modelul K-Z al ratei de interes

Modelul K-Z al ratei de interes constituie un model aplicabil dinamicii neliniare a bursei. Elaborat de Maurice Larrain, modelul are la baza o serie de ipoteze generale :

a) modelul incearca sa combine comportamentul descris de economia traditionala keynesiana cu un model neliniar bazat pe valorile trecute ale ratei de interes (rata dobanzii, nivelul dividentului);

b) exista doua componente in cadrul modelului principal si anume componenta de comportament Z si componenta haotica K;

c) investitorii sunt atat rationali cat si irationali .

Modelul neliniar al lui Larrain afirma ca in cadrul perioadelor de stabilitate, pietele de capital pot fi eficiente (evolutia ratei de interes urmand comportamentul descris de componenta Z a modelului) in timp ce pe parcursul perioadelor de instabilitate, rata de interes va urma comportamentul descris de componenta haotica K a modelului (investitorii isi pierd increderea in institutii si iau decizii bazate pe stari emotionale).

Modelul statistic neliniar al lui Vaga

Modelul statistic neliniar al lui Vaga reprezinta un model aplicabil dinamicii neliniare bursiere ce are la baza teoria imitarilor sociale (fondata tot de Vaga). In conformitate cu aceasta, exista o puternica similitudine intre comportamentul investitorilor si cel al moleculelor dintr-o bara de fier magnetizata: astfel, polarizarea pozitiva sau negativa a moleculelor barei de fier corespunde unui sentiment pozitiv (+) sau negativ (-) al investitorilor.

Modelul are la baza urmatoarele ipoteze :

a) distributia de probabilitati a schimburilor de pe piata se bazeaza atat pe cresterea economica, cat si pe cantitatea de perturbare subiectiva sau gradul de prezenta a gandirii de grup pe piata;

b) piata de capital poate cunoaste urmatoarele faze:

b.1) evolutie aleatoare; dupa Vaga adevarata evolutie aleatoare exista; investitorii actioneaza independent unul fata de celalalt iar informatia este reflectata in pret destul de rapid;

b.2) piete in tranzitie; nivelul gandirii de grup ce se regaseste in sentimentele investitorului poate cauza excluderea impactului unor informatii;

b.3) piete haotice; sentimentul investitorului conduce repede la gandirea de grup;

b.4) piete coerente; fundamente puternice combinate cu un puternic sentiment al investitorului pot conduce la piete financiare eficiente.

Principalele dezavantaje ale modelului lui Vaga sunt date de faptul ca pe de o parte riscul activelor este evaluat in functie de factori tehnici si fundamentali (devenind astfel greu de estimat), iar pe de alta parte dezvoltarea pietei este diferita la momente diferite de timp.

Modelul bazat pe ecuaia logistic[ intarziat[

Modelul bazat pe ecuatia logistica intarziata reprezinta un model aplicabil dinamicii neliniare bursiere ce, pe de o parte, evidentiaza cum comportamentul sistemelor dinamice neliniare variaza din cauza parametrului de control, iar pe de alta parte, permite ilustrarea memoriei pe termen lung a pietei de capital presupusa de ipotezele pietei fractale.

Valoarea portofoliului investitorului din perioada actuala influenteaza valoarea portofoliului investitorului din perioada anterioara (respectiv investitorul din dorinta de a-si optimiza portofoliul de active va adopta decizii privind strutura acestuia).

Modelul dinamic al pieelor de capital bazat pe sinergetica lui Haken

Modelul dinamic al pietelor de capital bazat pe sinergetica lui Haken reprezinta un model aplicabil dinamicii neliniare bursiere ce are la baza urmatoarele ipoteze :

a) pe piata actioneaza diferite grupuri de investitori avand anticipari diferite cu privire la evolutia viitoare a preturilor activelor tranzactionate ;

b) investitorii se pot clasifica in doua mari grupe :

b.1) de tip fundamentalist sau arbitrageurs (respectiv acei investitori care considera ca pretul unui activ este dat de mecanismele pietei);

b.2) de tip noise traders sau bandwagon traders (adica acei investitori care anticipeaza pretul unui activ pe baza unor reguli de tranzactionare simple, si anume extrapolarea trendurilor si a altor caracteristici observate in preturile anterioare ale activului respectiv);

c) investitorii de tip fundamentalists au posibilitatea de a determina valoarea exacta a pretului de echilibru al unui activ; investitorii de tip noise traders sau bandwagon traders adopta decizii pe baza fluctuatiei pretului activului de la perioada precedenta la perioada curenta;

d) modelul presupune existenta unui formator de piata.

Modelul evidentiaza rolul sentimentului irational al diferitilor investitori de pe piata, analizand comportamentul si reactia acestora la modificarea pretului de echilibru al activelor tranzactionate pe piata de capital.

Modelul Santa Fe - "Artificial stock market model"

Modelul Santa Fe - "Artificial stock market model", elaborat de catre cercetatorii Brian Arthur, John Holland, Blake LeBaron, Richard Palmer si Paul Taylor, reprezinta un model aplicabil dinamicii neliniare bursiere ce are la baza urmatoarele ipoteze :

a) pe piata de capital exista trei tipuri de active: actiuni, obligatiuni si bonuri de tezaur;

b) pe piata exista un numar de investitori (N=25) avand anticipari diferite privind evolutia cursului activelor tranzactionate, investitori care tranzactioneaza, vand, respectiv detin actiuni si obligatiuni, fiecare dispunand de o avutie initiala de 1.000 u.m.;

c) la fiecare moment de timp, orice investitor ia o decizie de investitii, respectiv daca sa investeasca in active cu risc sau in active libere de risc adica bonuri de tezaur;

d) oferta de bonuri de tezaur tinde la infinit, iar rata dobanzii asociate este de 10%;

e) actiunile aduc un divident variabil in timp, divident care urmeaza un proces stohastic a carui valoare prezenta este necunoscuta investitorilor ;

f) cererea agregata pentru o actiune nu poate depasi numarul total de actiuni existente pe piata ;

g) decizia investitorilor de a achizitiona, vinde respectiv detine active are la baza anticiparea sa privind evolutia dividendelor aduse de active, anticipare care se bazeaza pe un set de reguli de previzionare.

Modelul Santa Fe - "Artificial stock market model" reliefeaza patru tipuri distincte de comportament :

a) tipul 1: algoritmul genetic nu se aplica de catre investitori; prin urmare, acesta tine cont de setul initial de ipoteze; acest tip de comportament se caracterizeaza prin fluctuatii mici ale preturilor activelor, nivel redus al avutiei acumulate;

b) tipul 2: algoritmul genetic este aplicat in fiecare moment de timp (interval algoritm genetic = 0); in aceasta situatie preturile activelor sunt stabile, complexitatea strategiilor investitionale este redusa, iar nivelul avutiei acumulate este ridicat;

c) tipul 3: intervalul algoritmului genetic = [1000,1000] respectiv preturile activelor inregistreaza fluctuatii mici, complexitatea regulilor este redusa, nivelul avutiei acumulate este ridicat; acest tip de comportament este in concordanta cu teoria asteptarilor rationale si cu ipotezele unei piete financiare eficiente;

d) tipul 4: intervalul algoritmului genetic = (100,1000], adica preturile activelor sunt caracterizate de fluctuatii mari, complexitatea strategiilor investitionale este foarte ridicata, nivelul avutiei acumulate este redus; acest tip comportament ilustreaza ca daca preturile activelor au o abatere substantiala de la valoarea lor de echilibru, apar crahuri financiare.